郑素芬
（华南理工大学经济与贸易学院，广东 广州 510006）
摘要：金融市场作为金融资产交易的场所，从整个经济运行的角度看，它具有聚敛功能、配置功能、调节功能和反映功能。本文基于金融市场的这四个功能，展开了对中美金融市场和金融机构的比较，发现我国金融机构的数量和规模、金融工具的数量和发展、金融市场的融资结构、机构投资者的结构、中央银行货币政策的调控能力以及金融市场的有效性与美国的有很大差异，影响了金融市场功能的正常发挥，使其不能很好地为实体经济服务。
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关键词 ：金融市场 金融机构 功能 结构错配
中图分类号：F125文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）01-0265-04
一、中美金融市场在聚敛功能上的比较
金融市场的聚敛功能形象地说是指它的“蓄水池”功能，而这个“蓄水池”作用能否充分发挥取决于组成这个“池”的金融机构以及吸引“水”进来的金融产品。
1.金融机构的比较
一般来说，一个国家金融市场上的金融机构可以分为存款性金融机构和非存款性金融机构。美国的存款性金融机构以商业银行和储蓄机构为主，合计达七千多家，总规模13万亿美元以上。中国的存款性金融机构主要包括5家国有商业银行、12家股份制商业银行、144家城市商业银行以及一批规模较小的农村信用社等，合计总规模120万亿元以上。
非存款性金融机构方面，美国有数量及规模庞大的证券公司、养老基金、保险式基金、对冲基金和互惠基金等，而我国证券和保险方面的企业数量和规模都很小。美国和中国均设有政策性金融机构，如农业银行、进出口银行等，但在美国，政府为了促进居民住宅业的发展、为住宅市场提供资金，还设立了三个机构，分别为联邦全国抵押贷款协会、政府国民抵押贷款协会和联邦住宅贷款抵押公司。另外，为了支持高等教育的发展，美国设立了学生贷款营销学会，而中国目前还缺乏支持购房者与学生贷款的政策性金融机构。
2.金融工具上的比较
按照金融机构的中介性质分类，可以把金融工具分为直接金融工具和间接金融工具。直接金融工具是非金融机构如政府、企业及个人所发行或签署的金融工具，如国库券、公司债券、股票、商业票据等。间接金融工具是金融机构发行的债券及债务凭证，如钞票、存款、人寿保险单、基金股份以及其他形式的借据等。
在储蓄存款方面，我国目前金融机构法定存款活期利率为0.35%，一年期定期存款利率为2.75%，而美国联邦基金利率自金融危机以来一直维持在0-0.25%。
另外，在衍生金融产品方面，美国是现代金融衍生品的发源地，是全世界衍生产品交易的主要市场，占据全球衍生品市场40%左右的份额，衍生产品的创新活动非常活跃，远期、互换产品交易额大于传统商品期货市场交易额，场外市场规模远远大于场内市场规模。我国衍生品市场起步较晚，目前商品期货的交易量位列世界第一，超过了美国，但金融期货较少，只有一个股票指数期货，而且场内市场规模远大于场外市场规模，与美国乃至全球的发展状况相反。
3.差异分析
金融机构和金融工具是金融市场的重要组成部分，是决定金融市场能否汇聚资金并把资金疏通到资金短缺者手中的决定因素。我国金融机构的数量比美国少得多，金融工具的种类和发展与美国也有较大差距。笔者认为，这与我国金融机构结构失衡、制度性约束不无关系。
（1）金融结构失衡
2014年我国银行业、保险业和证券业的资产规模分别约为168万亿、10万亿以及4万亿，银行业在我国金融业中占有绝对优势。图1展示了我国银行业金融机构资产情况以及各类型银行资产占银行业金融机构总资产的比重，发现我国银行业的市场集中度很高，大型国有商业银行的垄断地位虽然有所下降，但仍然占据了绝对的市场份额。这种状况不利于我国银行业金融机构的公平竞争，不利于提高我国银行业金融机构的经营效率和服务质量，使我国金融技术的开发和产品的创新动力不足。
（2）制度性约束
在证券业方面，我国直接金融市场准入门槛高，审批环节多，行政管制重，不仅约束了证券的发行，还限制了各类金融机构对证券的投资。例如，我国目前新股发审制度仍为审批制，与注册制相比，股票一级市场的供给控制在监管部门，而由此导致的审批程序多、行政成本高是造成新股发行高市盈率、高发行价、高募集资本的“三高现象”，同时破发、长期走势疲软等现象出现的原因，给股票市场的流动性、安全性和收益性带来了许多不稳定因素。而目前，我国资本项目仍未完全放开，利率市场化机制、汇率形成机制仍在政府的控制之下，使我国基础产品市场化程度不高，影响了金融衍生品的发展。
另一方面，我国对上市企业进入市场后的监管却远远不够，使上市企业重融资轻分红，企业信息不公开不透明不全面。相比之下，美国的监管重点在企业上市后的信息披露、股利分红，最大程度保护投资者的利益，而把企业上市前的尽职调查和风险判断交由第三方机构进行，例如美国的标准普尔公司和穆迪公司，最大化地提高监管效率，降低制度约束对金融服务和产品创新的影响，使其金融市场交易活跃，发展迅速。因此，我国应该适时改变监管机构的监管重点，疏通影响我国金融市场聚敛功能的制度因素。
二、中美金融市场在配置功能上的比较
一国经济的发展依赖于资源的合理配置，而资源的合理配置主要依靠市场机制的有效运行来实现。金融市场之所以能在社会经济扮演一个极为重要的角色就在于它在市场机制中起到了主导和枢纽作用。其中，一个合理的金融市场结构对金融市场配置功能的有效性有着关键的影响。
1.资本在直接金融市场和间接金融市场中的配置
美国金融市场中直接融资的规模远远大于间接融资规模。2012年，美国非金融部门融资中，企业新股发行融资规模为4065亿美元，企业债券融资规模为5796亿美元，存款性金融机构贷款融资额为681亿美元，直接融资在市场融资规模中占了绝大比例。
我国社会总融资规模中间接融资规模一直大于直接融资规模，人民币贷款规模逐年增加。不过，从比例来看，人民币贷款占同期社会融资规模的比重呈下降趋势，从2002年的91.86%下降到2014年的59.4%，但始终占据了社会融资中最大的份额；而近年来信托贷款、企业债券规模增长较快，企业债券和非金融企业境内股票融资之和的占比逐年上升，虽然与人民币贷款相比份额仍然较小，但也反映了我国融资方式正向多元化发展，融资结构得到优化。
除了社会融资规模外，我们也可以通过比较中美金融市场之间的资本证券化率来比较两国之间的直接融资水平。图2展示了1992-2013年中美两国资本证券化率的变化（股票市值/M2），可以发现美国的资本证券化率明显高于中国，平均资本证券化率为1.61，而中国只有0.23，说明了我国金融市场仍处于一个较低的水平，资本的使用效率较低。
2.资本在直接金融市场中的配置
在直接融资市场中，美国股票市场和债券市场发展平衡，债券市场上不同期限、品种的产品繁多；股票市场有纽交所、纳斯达克、场外报价市场和粉单市场、灰色市场等几个层次，发展规模大致呈金字塔状。而我国债券市场的发展远远落后于股票市场的发展，债券市场的规模与股票市场相比较小；股票市场结构单一，主要集中在沪深证券交易所的主板市场，使主板、中小板、创业板和代办转让系统正好呈现“倒金字塔”形。
在企业外源性融资中，债务融资是最优的融资方式。企业债券融资与银行贷款相比，债券融资具有成本低的优势；与股票融资相比，债券融资具有加强财务杠杆、合理避税、有利于控股权等作用和优势。因此，在市场经济成熟的国家中，债务融资成为了企业融资的重要手段。但长期以来，我国企业却主要依赖银行贷款来融资，其次是股票市场，公司债券市场一直没有得到充分发展。债券市场和股票市场不协调的发展结构导致我国资本市场的投机气氛浓厚，企业只重视筹资行为而忽视了完善企业内部治理结构、不能有效提高公司质量，不利于企业的长期发展。
3.差异分析
（1）金融体系固有缺陷
我国金融体系是一个典型的银行主导型金融体系，而美国金融市场则一直是市场主导型金融体系的典型代表。银行主导型金融体系的发展模式在资本配置和风险配置上天然地弱于市场主导型金融体系，不仅不能很好地依靠市场力量把资金分配给最需要的经济主体，还使大量的风险集中在银行系统。
（2）金融市场的外部制度性约束
我国长期以来政府行政约束性制度对市场的强势干预，造成了金融市场自身的法律、法规和金融监管约束性制度无法形成，风险监控机制、预警和处置机制、市场退出制度等长期缺位，使我国股票市场发展不稳定、企业债券市场发展相对滞后。
（3）企业落后的产权制度
造成我国企业与西方企业融资偏好不同的原因在于产权制度的差异。西方以私有产权为基础，而我国则是以国有产权为主。国有企业的融资决策者是企业的管理层，而融资成本的承担者是国家和债权人。这种权利与义务的不对等，使国企在做出融资决策时，是以自身利益最大化，而不是以国家、债权人利益最大化为出发点。在缺乏强有力的股权约束的环境下，股权融资没有还本付息的压力，股票分红可以暂不分配，股权资金被视为无须还本付息的廉价资金。股权稀释虽然会降低企业价值，影响股东利益，损害国家的利益，但对企业管理层利益并没有损害。没有分红的压力，企业的股权融资成本大大降低，相对于债券融资的利息回报的硬约束，因此上市公司的管理层更愿意选择低成本的股权融资，而不选择债权融资，这也从另一个角度说明了我国直接金融市场中，股票市场和债券市场发展不平衡的原因。
三、中美金融市场在调节功能上的比较
金融市场的调节功能体现在两个方面，一是金融市场的自发调节机制，二是为政府对宏观经济的间接调控创造条件。
1.中美金融市场自发调节机制的比较和分析
在金融市场的大量融资活动中，投资者为了自身利益，会谨慎选择符合市场需求、投资效益高的投资对象，抛弃经营绩效差、投资效益低的投资对象，由此对微观经济部门的运行进行直接调整。所以，金融市场的自发调节机制能否正常运行，很大程度上取决于参与这些经济活动的投资者。
在美国股票市场，机构投资者是市场的中坚力量。根据2009年The Conference Board的统计调查，美国股票市场中，仅养老基金、互惠基金、保险基金和各类捐赠式基金持有的股权总额就占到美国股票市值的50.6%。在交易活动方面，美国三大证券交易所每天的交易中，个体散户日均成交量仅占总体成交的11%，而互惠基金、保险基金和各类资产管理公司完成的成交量占总成交量的17%，对冲基金占15%，做市商、投行自营业务和高频交易占56%，其中超过10000股的大单分析显示，机构与机构、做市商与做市商、机构与做市商作为交易对手的比例高达95.9%。
在中国股票市场，截至2012年底，我国专业机构投资者所持A股流通市值占比为17.4%，个人持股占25.3%，企业等一般机构持股占57.3%，而发达国家专业机构投资者所持股票市值占比在70%左右。另外，在成交额方面，个人在成交总额中的占比为80.9%，专业机构投资者占比为15.2%。由这两组数据中，我们可以发现我国机构投资者的力量非常弱，投资者结构极不合理。金融市场是一个专业化程度高、风险控制极为重要的市场，不适合大量个人投资者的直接参与，而且个人投资者的大量存在和频繁交易会加重金融市场的非理性成分；相反，机构投资者通过专业知识的掌握可以对市场风险做出合理定价，分散投资风险，有利于资本市场上股票和债券的价值发现，此外，机构投资者对被投资企业的管理有助于企业公司治理的改善，使得企业长期发展更加稳健。因此，我国不合理的投资者结构在一定程度上制约了金融市场直接调节作用的发挥。
2.中美金融市场间接调控功能的比较和分析
金融市场的间接调控功能是指政府部门、中央银行通过金融市场实施财政或货币政策从而对宏观经济进行调控，其中中央银行的货币政策对金融市场的影响较大。
美国央行在过去一直保持着较高的独立性，不依靠纳税人缴纳的税费维持运行，也不受政府的调遣和换届影响，在制定货币政策方面有较高的自主权。与之相比，中国的央行从法律上属于中央政府领导的国家机关，货币政策制定的独立性较低。
在货币政策传导方面，美国的货币市场是一个完全国际化、开放性的市场，也是市场体系发育最为完备、发达的市场，这有利于美联储货币政策的有效实施。而我国货币市场的各个子市场之间存在着发展不平衡的突出问题，在货币政策的操作上偏重于债券回购市场，同时，银行间同业拆借市场和票据市场的发展力度不够，不能满足我国间接宏观调控机制发展的要求。另外，债券市场期限结构不合理也影响了宏观调控的效用。在我国国债市场中，由于受额度管理的制约，我国缺少一年期一下的短期国债，导致短期债券市场规模较小，限制了我国中央银行公开市场操作的空间，一定程度上制约了宏观调控的实施效果。
四、中美金融市场在反映功能上的差异
金融市场因其能反映社会经济微观经济主体经营现状和前景、宏观经济政策运行与走势，被称为国民经济的“晴雨表”，是公认的国民经济信号系统。
1.中美金融市场反映功能上的差异
2013年，中国GDP持续增长，达到了58万亿元，比2001的11万亿元增长了47万亿元，而上证综指和10年前的水平差不多，许多投资者被牢牢套住，也让人们一再质疑股票市场“晴雨表”的有效性。与中国相比，美国道琼斯指数在这十年间也经历了跌宕起伏，但其走势基本和美国GDP的走势相符。
2.差异分析
（1）市场有效性不同
美国证券市场的证券品种多数量大，卖空机制完善，机构投资者多，证券流动性高且交易成本较低，各方面因素促使其市场的有效性较高，中国证券市场与之相比有效性较低。
（2）市场不成熟
美国金融市场是一个开放的、成熟的、市场结构相对完善的金融市场，相比之下，我国金融市场还存在着各种结构错配、发展滞后、制度缺陷问题，因此我们可以从股票市场指数的走势看出中国股票市场，乃至整个金融市场目前还存在着各种问题和缺陷。
五、总结
本文通过中美金融市场的比较，发现我国金融机构的数量和规模、金融工具的数量和发展、金融市场的融资结构、机构投资者的结构、中央银行货币政策的调控能力以及金融市场的有效性与美国的有很大差异，侧面反映了我国金融市场的功能并没有得到有效发挥，一定程度上制约了它对我国实体经济发展的支持力量。笔者认为我国金融市场目前最大的问题在于金融市场结构的失衡，直接融资规模较小，企业债券市场发展受制度约束较重，使得中小企业融资困难，不能满足实体经济发展的需求。因此，要使我国金融市场结构趋向合理，我国必须建立多层次的资本市场结构，转换企业债券市场行政约束制度为法律约束、市场约束制度，改革银行信贷制度，并完善国有企业产权制度，完善公司法人治理结构，完善股票发行和上市公司分红制度，使我国企业的融资成本、产权分配、治理结构得到改善，企业市场价值得到提高，且各层次资本市场能充分分散风险，使得金融体系的运行高效安全，从而更好地为实体经济服务。
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（责任编辑：赵媛）