罗红梅
（长沙理工大学 交通运输工程学院，湖南 长沙 410114）
摘 要：随着国内地铁建设热潮来临，巨额的地铁资金需求对地方财政造成了的压力越来越大，为解决融资问题，以PPP模式为代表的特许经营融资模式被引入地铁项目融资中来。论文在分析PPP模式的内涵、基本结构和类型的基础上揭示其基本属性，研究分析了其投资决策的典型特征，为全面、客观、准确的认识项目的真实价值，做出正确的投资决策提供依据。
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关键词 ：地铁；PPP模式；投资决策
中图分类号：F570.3文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）28-0136-0３
地铁项目是关系到国计民生的准公益性工程，地铁项目建设周期长、投资额巨大、社会影响大且项目面临的风险水平高，属于不可逆的投资项目。地铁项目采用PPP模式积极引入私营部门资金和管理技术，一方面为政府解决了融资难、资金运营效率低问题，另一方面良好的风险分担机制也给私营部门带来了稳定可观的利润回报。但地铁项目所面临的不确定性高且投资额巨大，一旦投资失败，巨大的沉没成本是私营部门所不能承受的。因此，私营部门在进行投资时，必须对地铁PPP项目的投资特点以及项目的真实价值做出正确的估计，在此基础上做出投资决策。
一、PPP模式的基本理论
（二）PPP模式产生的背景
20世纪90年代以来，各国政府部门积极利用各私人领域的商业服务公司或机构，在金融和管理等方面的技术和经验，为公共领域提供产品或服务，初步形成了完备的多元化投资模式，即PPP模式。目前，PPP项目融资模式已经在全世界的基础设施融资中得到了广泛运用，我国的北京地铁4号线采用的就是PPP模式。
（二）PPP模式的内涵
PPP模式本身是一个意义非常宽泛的概念，目前世界各国对PPP的确切内涵还没有达成共识，PPP的确切含义要根据不同的案例来确定。联合国培训研究院对PPP的定义为：PPP涵盖了不同社会系统倡导者之间的所有制度的合作化方式，目的是解决当地或区域内的某些复杂问题。欧盟委员会对于PPP的定义为：PPP是指公共部门和私人部门之间的一种合作关系，其目的是为了提供传统上由公共部门提供的公共项目或服务。美国PPP国家委员会的定义：PPP是介于外包和私有化之间，并结合了两者特点的一种公共产品提供方式，它充分利用私人资源进行设计、建设、投资、运营和维护公共基础设施，并提供相关服务以满足公共需求。
PPP是Public-Private Partnership的缩写，PPP模式是公共基础设施建设中发展起来的一种优化的项目融资模式。PPP模式运用到基础设施建设项目的融资，是由项目参与的各方共同承担责任和融资风险。政府可以通过PPP模式吸引有实力的企业，解决基础设施建设资金不足的问题，民营企业或私人资金也可以获得建设和经营基础设施的权利，并从中获得回报。
（三）PPP模式的基本结构
PPP模式本身的组织结构灵活，不同项目所具有的具体结构形式不同。基础设施项目建设的最终目标，是达到各参与方的多赢；如何最大限度地降低项目融资成本等。PPP模式的基本结构如下图所示：
二、地铁PPP项目的属性分析
（一）地铁PPP项目的属性--准公共产品
公共产品是指带有某种特性的某一商品或服务，政府提供此类服务要优于私人。纯粹的公共产品在现实中是很少的，而不少产品在不同程度上具有上述特征之一或只具有其中一个特点，例如公路桥梁、电力、自来水等。轨道交通，如地铁，不是纯公共产品，属于准公共产品，可以分为公益性和可经营性两部分，对于公益部分须由政府来承担，对于可经营性部分则可以引入私营部门资金以提高资金的运用效率，这种特性决定了地铁项目可以采用PPP模式进行建设和运营。
（二）地铁PPP项目的特点
地铁PPP模式下，政府部门和私营部门可以取长补短，对于政府来说可以实现政府职能的转变，提高政府执政和服务能力，而稳定可观的收入对于私营部门来说也是有利可图的。这样不仅减轻了政府财政压力，积极引入私营资金也提高了项目运营效率，实现了公共服务质量的提高。但地铁项目属于资金密集型项目，属于不可逆投资，世界上地铁运营实践也表明地铁盈利也是一个世界性的难题，除了香港等少数地区的地铁盈利以外，多数地铁都处于亏损状态。因此，投资者在进行决策时必须对地铁PPP项目的特点进行分析。概括来说，地铁PPP项目的特点包括以下几方面：准公益性、极强的正外部性、投资巨大且沉没成本高、组织结构复杂且风险大、资金回收期长且运营期亏损的困扰。
三、地铁PPP项目的基本类型
PPP模式的结构灵活，对于其具体的类型划分必须要选定一定的角度。考虑PPP模式运用于地铁项目时的特点，以政府资金参与项目的不同时期为分类标准，结合国内学者的研究成果，将国内地铁项目采用的PPP模式分为如下三类：
（一）前补偿模式
在北京地铁四号线的具体工程实践中，创造性的提出两种适合于国内城市轨道交通建设项目的PPP模式，一种为SB-O-T模式，即前补偿模式，另一种为B-SO-T模式，即后补偿模式。SB-O-T模式的具体做法为：考虑到城市轨道交通的准公益特性，将城市轨道交通项目分成两个部分，其一为城市轨道交通项目具有的公益性部分，包括车站、轨道、洞体等土建工程；其二为盈利性部分，包括车辆、信号等设备项目的投资。公益性部分交由公共部门出资成立的投资公司负责建设，而赢利性部分则交由私营部门出资成立的PPP项目公司来加以完成。在全部建成后，公共部门与私营部门签订特许经营协定，在项目的成长期，政府将公益性部分无偿或象征性地租赁给PPP项目公司，以保证其正常的运作和收益；在项目达到成熟期后，政府收取一定比例的租金，在收回政府投资的同时也防止了私营部门的超额利润，使得项目的性质仍然是准公益性质，让最终用户老百姓得到真正的实惠。在项目特许期满后，PPP项目公司将无偿的把项目全部资产移交给政府或续签合同继续运营。
（二）后补偿模式
后补偿模式，即B-SO-T模式，其具体的运作方式为：在公共部门和私营部门共同确定项目之后，由私营部门负责投资、建设和运营。政府部门在预测客流量和实际票价的基础上，预先核定PPP项目公司的运营成本及收入，对可能产生的运营亏损给予相应的补贴。政府以运营期内客流量的年平均增长率a%为控制标准，在项目投入运营后，若实际客流量比预测客流量减少的幅度超过a%，政府则按照合同的规定给予私营部门相应的补贴，而如果实际客流量达到了预测客流量的1+a%以上，那么超出的部分将由政府部门和私营部门按照规定的比例共享收益。此模式中，预测客流量以三年为一个周期进行调整。最终的目的在于控制私营部门的利润，即保证其正常的利润，同时也避免其获得超额利润。
（三）建设—转移—运营
建设—转移—运营也被称为BTO模式，其具体的做法为：公共部门与私营部门共同确定项目之后，由私人企业和财团负责整个项目的建设和融资，政府主要负责监督和协调，在建设完成后将项目转交给政府，政府再将整个项目以及轨道沿线的土地开发与使用等权利租赁给该私人企业。在项目成长期内，政府公共部门不收取租金或象征性地收取租金，为其实现合理的投资收益提供了保障，在此期间企业可以利用车站及沿线的区位优势对沿线土地进行投资开发，对轨道交通主业及沿线开发进行培育，从而形成“沿线房地产热销—客流需求递增—轨道交通市场活跃—沿线房地产热销”的良性循环，通过这种方式在租期到期之前，为回收成本且实现盈利奠定良好的基础。
四、地铁PPP项目投资决策的典型特征
（一）不可逆性
地铁PPP项目资产专用性强，其投资决策的不可逆性主要来源于以下两个方面：
1.地铁资产缺乏流动性
地铁项目位置形态相对固定，地铁一旦建成之后，客观上就难以实现列车牵引、车站机电设备、环境控制以及通信信号设备设施的流动与转产，资产的流动性较差。因此，地铁项目投资所形成的资产容易成为沉没资本，从而造成全部或部分投资的不可逆性。
2.地铁项目建设周期长
地铁PPP项目一般建设周期较长，在客观上造成了地铁项目投资资金缺乏流动性，使得投资不可逆。综上所述，地铁PPP项目投资的不可逆性决定了需要对项目的真实价值进行评估，避免做出错误的投资而造成巨额的沉没成本。
（二）不确定性
地铁是具有社会经济属性的一种开放式系统。地铁的客流量不仅受到城市交通系统内部如运营组织、交通设施条件等诸因素的影响，而且还受到来自城市交通系统外部系统如经济发展规模、人口数量等因素的影响。地铁项目投资决策具有明显的期权特征，从本质上来说地铁项目所蕴涵的不确定性因素，导致了地铁项目投资的期权价值。具体来说，不确定性因素表现在如下几个方面：
1.运营收入方面
地铁的市场需求存在不稳定性，目前全国许多城市纷纷上马地铁项目，没有很好结合本地实际，导致建设过于超前，票价不合理高于公众承受能力，亦或者是在于常规公交竞争时，丧失竞争力，最终导致客流过低。
2.投资风险预测方面
地铁项目投资额巨大、投资回收期长且投资风险较难以预测。一般说来，延缓地铁建设将会使得地价提高，导致拆迁难度增加，拆迁成本上升，且目前通胀压力较大的情况下，工程原料价格的上涨、施工难度的加大等因素也会导致费用的增加。
3.社会经济的影响方面
地铁建设的滞后会影响沿线土地开发目标的实现，对城市土地、资源和环境等方面都会造成巨大的压力。因此，地铁PPP项目投资的建设成本、运营收入以及社会经济影响都具有较大的不确定性。
（三）灵活性
地铁PPP项目属于具有柔性管理决策特征的项目，其投资决策具有较强的灵活性。地铁项目的建设周期长，受到各种不确定性因素的影响较大，且在短期内往往难以看出来，随着时间的推移，信息不确定性会逐渐降低，此时投资者能够更加清晰地认识项目的价值。因此，由于地铁建设时机的不同，投资收益与风险也会随之改变，在等到获得更多有利的信息后，延期投资会将这些信息的价值体现。一方面，延期可以使投资使决策者有更多的时间来收集信息，避免不利条件下的投资导致的巨额沉没成本；另一方面，可以通过延期来检验自身对环境变化的预期是否准确，使得延期投资也能保持对未来获利的机会。
实际中，尽管许多投资项目是值得适当等待的，但等待并不适用于所有投资项目，等待时间也并非越长越好。因此，需要选择合适的方法将等待的价值计算出来。如果投资项目的等待价值为负，就意味等待的价值为零，即等待已失去意义，即使投资者能预见未来可能存在较高的现金流而选择继续等待，其结果有时也会适得其反。因为对于某些项目，特别是地铁项目，长期的等待会造成投资机会的丧失，政府需要根据社会经济发展目标来建设地铁，不会留给投资者太多时间去选择等待。因此，在进行地铁PPP项目投资时，必须结合具体情况来确定投资时机问题。
因此，在地铁PPP项目做出投资决策之前，充分分析地铁PPP项目的特点、属性以及其融资程序等问题，在此基础上充分掌握其投资决策的典型特征，最终才能全面、客观、准确的认识项目的真实价值，从而选取合适的投资决策方法，做出正确的投资决策。
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（责任编辑：陈丽敏）