崔智敏 张 露
（西安财经学院，陕西 西安 710100）
摘 要：企业的资本结构是现代公司治理研究的核心问题。航空上市公司作为资本密集型企业，其资本结构与融资方式一直是人们重点研究的对象。本文采用实证研究的方法，对我国航空上市公司资本结构的影响因素进行了分析，实证结果表明：资本结构中的负债比率与盈利能力、企业规模、内部资源能力成负相关关系，与成长性、经营风险、偿债能力、非债务税盾、股权集中度成正相关关系。
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关键词 ：航空上市公司；资本结构；影响因素；实证分析
中图分类号：F562.5 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2014）16-0067-05
0 引言
资本结构是企业财务决策的核心问题，是决定整个企业资金运动高效有序、长期稳定的基础，其涉及到筹资、投资、利益分配等各个方面，是反映企业资金运营能力的重要指标，同时也是检验企业财务风险及整体风险的重要依据。资本结构影响着公司的融资成本、市场价值、治理结构等，如何确定企业的最优资本结构一直是人们在财务理论和实践中关注的热点问题。民航业作为高投入、高负债、高风险、低收益的行业之一，是我国国民经济的重要基础产业，我国政府一直在扶持民航企业上市。本文以我国航空上市公司为研究对象，从实证的角度分析了我国航空上市公司资本结构的主要影响因素。以期为研究我国航空上市公司资本结构提供参考。
1 文献综述
1.1 国外研究综述 现代资本结构理论研究以Modigliani和Miller（1958）[1]提出的MM理论为开端，MM理论指出在完善的资本市场中，如果不存在税收、代理成本和破产成本的影响，那么企业市场价值与其资本结构无关。在此之后，学者们试图从税收、代理成本、破产成本和信息不对称等方面对资本结构理论进行研究，并形成了权衡理论（Modigliani和Miller，1963）、信号理论（Ross和Leland，1977）、融资优序理论（Myers和Majluf，1984）、控制权理论（Harris 和 Raviv，1988）等。在实证研究方面，Titman和Wessels（1988）[2]选取了美国469家制造业上市公司1972一1982年间的数据作为样本构建模型，研究结果得出：所选的指标中企业规模、资产担保价值、成长性与公司的资本结构正相关，而获利能力、收入变异性、非负债税盾与公司的资本结构负相关。Harris和Raviv（1990）[3]对美国公司资本结构进行了实证研究，结果表明：负债比率与公司规模、固定资产比率、非债务税盾、投资发展机会正相关，与经营风险、广告消费支出、产品特殊性和破产的可能性负相关。
1.2 国内研究综述 在国内对上市公司资本结构影响因素的研究方面，陆正飞、辛宇（ 1998）[4]选取我国机械及运输设备业的35家上市公司的数据进行回归分析，研究结果显示：不同行业的资本结构具有显著差异；获利能力与杠杆率显著负相关；而成长性、企业规模和资产担保价值等因素与杠杆率间的相关性不显著。洪锡熙、沈艺峰（2000）[5]运用资本结构决定因素学派的理论框架，对221家工业类公司进行了CHI- SQUARE检验，得到结论：企业规模和盈利能力与杠杆率正相关；公司权益和成长性与杠杆率不相关；上市公司的负债比例不因行业的不同而呈现差异。肖作平、吴世农（2002）[6]选取了1999年1月1日之前在深市上市的117家公司作为样本，对其资本结构情况进行了多元回归分析，结果是企业规模、资产担保价值、财务困境成本和国有股水平与企业杠杆正相关；成长性、非盈利能力、非债务税盾与企业杠杆负相关。
2 研究设计
2.1 样本设计与数据来源
本文选取 2009-2012 年我国沪深两地 A 股市场的 4家航空上市公司作为研究对象，包括中国国航、南方航空、东方航空、海南航空。 研究数据来源于RESSET金融研究数据库及上交所各的年度报告。
在样本选取时作了如下考虑：（1）由于 A、B 股市场影响因素的差异性及编制财务报表时遵循不同的会计准则，所以本文只涉及 A 股市场的航空上市公司。（2）将ST处理过的公司及数据有缺失的年份排除在外。
2．2 变量定义
本文选取现有学术研究中使用最广泛的资产负债率作为因变量来衡量企业的资本结构。同时，选取企业规模、盈利能力、成长性、内部资源能力、偿债能力、经营风险、非债务税盾、股权集中度等8个对公司资本结构影响较为明显的内部环境因素作为解释变量。自变量具体指标如下表1：
2.3 研究假设
根据国内外已有的研究成果，结合资本结构相关理论和航空上市公司自身的特点，做出如下假设：
H1：企业资本结构与企业规模正相关
H2：企业资本结构与企业盈利能力负相关
H3：企业资本结构与成长性正相关
H4：企业资本结构与偿债能力正相关
H5：企业资本结构与经营风险正相关
H6：企业资本结构与内部资源能力负相关
H7：企业资本结构与非债务税盾正相关
H8：企业资本结构与股权集中度负相关
2.4 统计方法与模型构建
本文就我国航空上市公司资本结构的影响因素进行实证分析，并将各因素对资本结构的影响在理论假设的基础上加以检验。首先对各因素进行统计性描述分析，然后采用因子分析方法消除多变量的共线性，最后采用多元回归分析建立多元线性回归方程以观察不同影响因素对资本结构的影响方向和影响程度。 研究采用专业统计分析软件 SPASS19.0。研究模型为：
Y=β0+β1*X1+β2*X2+β3*X3+β4*X4+β5*X5+β6*X6+β7*X7+β8*X8+β9*X9+β10*X10+β11*X11+β12*X12+β13*X13+β14*X14+β14*X14+β15*X15+ε
其中，β0为常数项，β1—β15为各自变量系数，ε为随机误差项
3 实证检验分析
3.1 描述性统计
通过对我国航空上市公司2009年—2012年样本数据的描述性结果（见表2）来看，我国上市航空公司资产负债率的最小值为70.88%，最大值达到94.98%，其整体均值为78.6492%，远高于2004年Capobianco和Femandes 提出的航空上市公司最佳资产负债率不应高于60％的标准，因此，应该考虑对我国航空上市公司的资本结构进行优化。
3.2 因子分析
本文采用主成分相关阵法解得因子载荷矩阵，从影响我国航空上市公司资本结构的 15个解释变量中提取前4个公因子，其方差累计值达到89.111% ，再用因子最大方差法对其进行因子旋转，选取前4个因子进行因子旋转（结果见表3），并辨识命名：
（1）因子F1在X3（营业收入息税前利润率）、X4（资产净利率）、X5（资产报酬率）、X6（销售净利率）、X11（利息保障倍数）上有最大载荷，相应的载荷值分别为0.739、0.826、0.868、0.951、0.692，利息保障倍数一定程度上受到盈利能力的影响，故将因子1命名为盈利能力；
（2）因子F2在X1（营业收入自然对数）、X2（总资产自然对数）、X13（内部资源能力）上有最大载荷，相应的载荷值分别为0.981、0.899、0.666，内部资源能力一定程度上受到企业规模经济的影响，故将因子2命名为规模性因子；
（3）因子F3在X10（有形净值债务率）、X12（收入波动变异率）、X14（非债务税盾）、X15（股权集中度）上有最大载荷，相应的载荷值分别为0.722、0.774、0.667、0.871。
（4）因子F4在X7（营业收入增长率）、X8（净资产增长率）、X9（总资产增长率）上有最大载荷，相应的载荷值分别为0.814、0.926、0，659，将其命名为成长性。
3．3 回归分析
本文以4个主成分的因子得分为自变量对资产负债率进行多元回归分析，得到模型调整后的复决定系数 R2 =0.826，可见回归方程对原始数据的拟合程度很好，模型线性关系检验的 F 值为18.817，显著性水平 Sig=0.000，模型通过了 F 检验，回归模型显著，由回归系数估计及显著性检验结果表明，因子F1、F2、F3在 0.05 的水平上显著，因子F4在0.1的水平上显著，对我国航空上市公司的资本结构的影响显著，得到如下线性回归方程（回归结果见表4、表5）：
Y=78.649—2.611F1—4.611F2+3.612F3+1.586F4+ε
其中，F1、F2、F3、F4为提取的公因子，Y为资产负债率。
4 结论
4.1 实证结果分析
从以上实证分析可以得出，首先，影响我国航空上市公司资本结构的主要因素有盈利能力、企业规模、经营风险、非债务税盾、股权集中度、偿债能力、成长性、内源融资能力，其中盈利能力、企业规模、经营风险、非债务税盾、股权集中度、偿债能力、能源融资能力对资本结构的影响比较显著，成长性对资本结构的影响不显著，这可能是因为成长性好的企业需要的资本量较大，而长期融资受限较多，因此其往往会通过举借短期债务进行融资，这给负债比值带来正的影响，同时，高成长性的企业大多为新兴产业，有较大的经营风险，这又会对负债比值造成负的影响，由于这两方面的作用相互抵消，造成成长性和负债比率不相关。其次，资本结构中的负债比率与盈利能力、企业规模、内部资源能力成负相关关系，与成长性、经营风险、偿债能力、非债务税盾、股权集中度成正相关关系。其中，企业规模、股权集中度与假设期望不一致。
4.2 模型局限性
由于受数据与分析方法的限制，本文对影响因素的选取只限于企业的内部特征因素（内部资源能力、企业规模、经营风险和成长性以及企业盈利能力等），而其他因素，如公司内部治理、盈利质量和外部环境（ 如通货膨胀、利率、经济（下转74页）（上接70页）周期等）等，对企业资本结构也有较大影响，但这些因素较复杂，本文难以对这些因素一并进行实证分析，因此使本文的解释能力受到一定影响，在一定程度上影响了分析的全面性。另外，本文是基于账面价值考察资本结构的影响因素，没有考虑市场价值，而在现实中，证劵的价格随时变动，其实际市场价值与账面价值间就会有较大的差别。同时，由于股权资本成本难以确定，本研究也未考虑综合资本成本的影响，这些问题在以后还有待于进一步研究。
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参考文献：
[1] Modigliani．F，M．Miller．The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment.American Economic Review，1958（58）：261—297．
[2] Titman S，Wessels R.The Determinants of Capital Structure Choice [J].Journal of Finance，，1988（43）：1—19.
[3] Harris M，A Raviv.Capital structure and the Information Role of Debt [J]．Journal of Finance，1990（46）：297—335．
[4陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，（8）：34—37.
[5] 洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2002（3）：114—120.
[6]肖作平，吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证券市场导报，2002（8）：39—44.
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[8] 刘子韵，陈红雷.航空上市公司资本结构决定因素的实证研究[J].现代商业，2010（26）：179—180.
[9] 汪本强.航空工业上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].南京航空航天大学学报（社会科学版），2006（2）：45—48.
[10] 董慧玲，张兵兵.航空上市公司资本结构影响因素的实证研究[J].中国乡镇企业会计，2009（9）.
（责任编辑：陈丽敏）