刘铮
摘要：作为市场经济重要的微观主体之一，企业的投资行为更是影响到整个行业乃至国家经济的健康发展，偏离这一目标、投资于净现值为负的项目的过度投资行为或者拒绝净现值为正的项目的投资不足行为，在现实的企业活动中却屡见不鲜。本文从经典的代理问题和自由现金流假说角度探讨负债融资对企业投资效率的影响机制，并通过实证检验为负债在投资方面的治理作用提供新的证据；同时，针对外部治理机制之一的产品市场竞争，阐释其降低信息不对称性、增加未来不确定性从而提高监督有效性和对管理层的约束力的治理机制，研究在负债融资治理背景下产品市场竞争对投资效率的提升作用，证明这一外部机制的普适性。
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关键词 ：投资效率；负债融资
一、文献综述
（一）负债融资与投资效率
在理想条件下，企业价值只与投资决策有关，而不受负债水平或资本结构的影响（Modigliani 和Miller,1958），但现实经济活动中，却并非如此。代理冲突、产品市场竞争等因素会对企业投资决策行为产生重大影响，进而出现投资不足或者过度投资的非效率现象。
负债对于投资效率的影响已得到国内外学者的普遍研究与广泛证实。但关于负债对投资水平的作用，学者们的研究结果不尽相同。Jensen 和Meckling(1976)提出，负债融资水平增加时，股东倾向于投资高风险项目，造成过度投资。但Jensen(1986)的自由现金流假说又指出，负债能够减少经理人手中可供支配的自由现金流，从而抑制过度投资。唐雪松等(2007)发现负债融资有效抑制企业管理者打造“企业帝国”引发的过度投资行为。
而负债对于投资效率的作用强度还受到不同因素的影响。Lang等(1996)发现企业的投资水平与负债融资水平呈负相关，这种负相关关系在成长初期的企业中尤为显著。辛清泉和林斌(2006)结合产权性质发现国有性质会弱化两者间的负相关关系会受到。姚明安、孔莹(2008)实证证明财务杠杆对投资支出的抑制作用，并且其影响作用随着控股股东持股比率的提高而减弱。
总体而言，这些研究结论通过加入不同变量、细分作用条件和治理效果，从多个角度都证实了负债融资对投资行为是有影响的，总体体现提高投资效率的作用。
然而，极少有文献在研究负债融资这种内部治理机制时，结合外部治理机制来研究对企业投资行为的共同作用。
（二）产品市场竞争与投资效率
产品市场竞争，与政治因素、要素市场竞争等一起被当作强有力的外部治理机制，它对企业治理作用得到了大量文献的支持。Holmstrom(1982)认为，产品市场竞争具有有效的激励作用，能够提高企业经营效率。Graham, Kaplan 和Sibley(1983)追踪美国航空业多年后发现，当市场竞争强度增大后，企业的经营效率显著提高。
竞争程度的增加一般会降低行业利润率，使企业在未来面临更高的流动性风险(Hou 和Robinson,2006)，管理者面对破产或兼并风险，必然会谨慎做出投资决策。肖浩、夏新平(2011)也通过实证研究发现，产品市场竞争能够降低股价同步性，向投资者传递反映单个企业特质的股价信息，从而起到与董事会互补的治理作用。
至于市场竞争对投资行为的治理作用，也得到个别学者的注意。Ghosal 和Loungani(1996)对美国制造业的研究发现，行业竞争强度显著影响公司的投资-风险敏感性。而张洪辉、王宗军（2010）则明确提出市场竞争能约束过度投资，特别是当公司代理问题严重时。因为，一般而言，竞争程度低的行业，其产品或者服务价格较稳定，利润率相对高，发生财务困境的成本相对小，更容易出现投资不足和投资过度(徐一民、张志宏，2010)。故，本文也试图将市场竞争这一变量引入融投资影响关系领域，研究其对负债提高投资效率的影响。
二、理论分析与研究假设
（一）负债融资对投资效率的影响
投资非效率行为的产生主要源于两个代理关系：
“股东-债权人”和“管理者-股东”。首先，分析管理者-股东间的代理问题所导致的投资非效率行为。由于所有权、经营权两权分离导致股东、管理者目标不一致，两者间的利益冲突随之产生。为了获取更多在职消费等货币、非货币私利，经理人有强烈的动机去建造“企业帝国”，不断扩大公司规模。因为，规模越大，经理人可获得的私利越多(Conyon和Murphy,2000)。所以，根据自由现金流假说，管理者倾向于将手中可供支配的闲置资金投入于能够扩大公司规模的项目，即使它们并没有正的净现值、不能够增加企业价值。在同等条件下，可供支配的自由现金流越多，这种过度投资的非效率倾向就越严重。这种情况下，控制自由现金流就是提高投资效率的关键。
其次，“股东- 债权人”的代理关系，也会引发复杂的非效率投资行为。当公司引入债务人来提供资金时，债务资本的存在会引发“资产替代”现象，也会导致投资不足或过度投资行为。根据负债的有限责任效应，由于股东对债务承担的是有限责任，当项目发生亏损越大，债务人就越有可能承担大部分损失，当项目盈利性越高，由于债务的融资成本是固定的，股东就越大程度享有项目收益（文芳，2010）。因此，为使财富从债权人转移到股东身上，股东往往会投资高风险高收益的项目，造成投资过度，或者放弃倾向于增加债权人利益的项目，即使它净现值为正，造成投资不足(Jensen 和Meckling,1976)。Parrino 和Weisbach(1999)通过模拟的方式，证实了这种代理冲突确实会引发的投资扭曲行为。但这是在管理者与股东利益趋同的前提假设下。
（二）产品市场竞争对投资效率的影响
所处的产品市场竞争状况也同样影响着企业的投资效率。产品市场竞争，作为一种外部治理机制，对投资无效行为的抑制作用主要从降低信息不对称和增加未来不确定性两方面进行的。
首先，产品市场提供了一个信息汇集的平台，提供价格、成本、利润以及企业经营成果和财务状况的信息。产品市场竞争一般即为企业间的竞争，企业为了争夺更好的资源，往往会利用信息披露来吸引利益相关者，因而，显示本企业区别同行业其他竞争者的特质信息尤为重要。其次，激烈的竞争环境意味着未来收益的不确定性。竞争程度的增加一般会降低行业利润率，并使其在未来面临更高的流动性风险。
因此本文提出以下假设：
H1：产品市场竞争与投资效率正相关，市场竞争越激烈，投资效率越高
如若产品市场竞争和资本结构都能对投资非效率行为产生抑制作用，联系现实，当它们同时存在时，究竟是同向变动的相互加强关系还是反向变动的互补替代关系呢？
基于负债的有限责任效应，Brander 和Levis（1986）理论推导得出：负债融资水平对企业产品市场行为会产生重大影响；同时，企业的产品市场竞争状况也会影响融资决策，因为有前瞻性的企业会预期到负债融资后的市场竞争状况。市场竞争隶属于外部治理机制。它降低信息不对称性的机制，与负债相机治理机制独立，而其对管理者的激励与约束，却与负债的治理效果有交叉重叠：信息透明度可以增强破产风险对于经理人的压力，同时，负债的返本付息压力也使得管理层在面对更加不确定的市场环境时，进行投资决策时更为谨慎。Aghion和Devatripont(1999)指出，竞争可以替代良好的公司治理。王希、徐慧玲( 2008)指出资本结构与产品市场竞争之间存在交互作用，并实证检验了在治理作用方面，产品市场竞争与债务融资之间可以相互替代。
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（作者单位：中南财经政法大学会计学院）