詹雷 刘璇
摘要：企业高管是企业管理者中最为重要的角色，对企业日常事务的决策和执行负有最终责任，其风险偏好将对企业的政策制定与风险水平产生直接的影响。本文通过回顾国内外学者对高管风险偏好的研究，对其概念、度量方法、影响因素以及产生后果进行总结和评述，在现有成果的基础上为今后的研究提供思路。
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关键词 ：高管风险偏好；度量方法；文献回顾
企业高管是企业管理者中最为重要的角色，其风险偏好将对企业的政策制定和企业的风险水平产生直接影响。本文通过回顾高管风险偏好的相关文献，重点总结和评述度量方法以及偏好产生的行为与后果，以资为今后的研究提供借鉴。
一、高管风险偏好的概念
风险偏好（Risk Preference）在文献中也称为风险厌恶（Risk Aversion）、风险承受（Risk Tolerance）以及风险爱好（Risk Appetite）等，都是从不同的角度表述人们或企业对风险的态度（Hallahan, et al.，2003；白云涛等，2007）。其一般定义是Arrow（1965）和Pratt（1964）在效用函数的基础上提出来的，即根据效用函数曲线的不同将个体的风险偏好分为风险寻求、风险厌恶和风险中立三种类型。学者们在后来的研究中对其概念进行了丰富。Jackson（1972）认为风险承受包括财务、生理、社会及伦理道德四个方面，每一方面都会对决策制定产生影响。Hsee 和Weber（1997）则从风险偏好决策角度加以定义，认为风险偏好是描述个体在风险和安全之间如何进行选择的概念。
综合学者们对风险偏好的定义，我们认为高管风险偏好是企业高级管理者由于受到其自身年龄、性别、教育水平、收入与财富、任期、经验以及外界环境等因素的影响，在风险和安全之间进行选择的过程中表现出的一种风险态度（可分为风险寻求、风险厌恶和风险中立），这种态度会直接影响企业的政策制定和风险水平。
二、高管风险偏好的度量方法
近年来有一部分国内外学者以研究高管风险偏好为出发点，分析其与企业相关政策制定以及企业风险水平的关系，以资为企业的实际运作提供一定的参考。在他们的研究中，高管风险偏好的度量方法有多种，大部分沿用个体风险偏好的度量，但在具体度量中还是与一般个体有一定差异。本文将衡量高管风险偏好的主要度量方法归纳为四种。
（一）以DARA系数、DRRA系数度量高管风险偏好DARA（Decreasing Absolute Risk Aversion）系数即绝对风险厌恶系数，是由Arrow 于1971 年提出的一种用于度量个体风险偏好程度的方法。Merton（1980）在DARA 的基础上剔除绝对财富，定义DRRA（DecreasingRelative Risk Aversion）系数即相对风险厌恶系数作为个体风险偏好程度的度量。虽然国外学者Friend 和Blume（1975）、Jianakoplos 和Bernasek（1998）使用DARA 系数作为一般个体风险偏好的度量，Maureen（1983）、Rashad（2006）、Antii（2012）和Pierre（2012）以及国内研究者付洁（2009）、郝芳方（2011）都选用DARA或DRRA系数为高管风险偏好的替代变量，但DARA 和DRRA 系数的使用仍然未得到普遍认可。主要原因在于效用函数仅考虑财富的作用，而未能体现影响高管风险偏好的其他个人特征和外界环境因素，存在一定局限性。
（二）以量表形式测定高管风险偏好
测定高管风险偏好水平的量表通常采用Risk-taking量表，通过对所研究的高管样本在假定不同风险情境下的表现进行评估，并对评估的结果进行赋值，最终用数值确定高管风险偏好水平。国外学者多使用Risk-taking 量表评估一般个体的财务风险偏好程度（Hsee and Weber，1997；Hallahan, et al.，2003），而国内已有学者将其运用到高管这一特殊对象。白云涛（2007）借鉴Goldberg（2006）的Risk-taking 量表，通过设定5 级量表判定高管团队成员的风险偏好。此外，张应语和李志祥（2009）设计开发了一套适用于企业管理人员的风险偏好量表，郝芳方（2011）也尝试用风险测度量表验证样本对象中不同风险偏好高管的投融资选择差异。总体来看，国内学者使用量表度量管理者风险偏好的文献并不多，但我们认为使用Risk-taking量表理论上仍然是较为准确的测定高管风险偏好的方式。其优越性主要在于量表选用的样本是高管本身或接近于高管特征的人群，其编制通常要求研究者从样本获取直接数据，而不同于其他方法从财务报表或其他途径获取间接数据。
（三）使用影响因素度量高管风险偏好
不论是从年龄（Vroom and Pahl，1971；Hitt and Tyler，1991；Barker and Mueller，2002）、性别（Grable and Joo，1999；Bajtelsmit and Bernasek，2001）、教育水平（Hallahanet al.，2003）、收入财富（Riley and Chow，1992；Shaw，1996），还是从婚姻状况、任期、经验等方面（Tufano，1996；Bernasek and Shwiff，2001；Allen，2005；Chen，2010；Cain and Mckeon，2011），已有大批学者研究这些因素与风险偏好的相关关系。于是，使用影响风险偏好的因素对高管风险偏好进行度量成为学者们探寻的一种思路。
Rashad（2006）将影响风险偏好的不同因素归集成为综合指标Latent Index(L)，作为高管风险偏好的度量。曹杨（2011）综合薪酬结构以及管理者的个人特征变量，构建管理者潜在风险偏好指数（PRPI）衡量风险偏好程度。极少数学者使用影响因素度量偏好水平在于处理中有诸多困难，若能科学有效地建立单一量化指标，将对现阶段的研究具有积极意义。
（四）使用自定义变量度量高管风险偏好
在现有文献中，我们可以看到国内外学者们最常用采用自定义变量度量高管风险偏好水平。常见指标包括“个人风险资产占总资产比重的波动性”（Moers andPeek，2000；Chen，2012）、“企业风险资产和非风险资产的比重”（Walls and Dyer，1996）、“财务杠杆”（Cohen etal.，2000；Cain and Mckeon，2011）等。还有研究者采用防御距离指标、资产负债结构、流动比率、速动比率等指标进行衡量（张铁铸，2010；郑春艳，2011；徐进，2012）。在这些常见指标中理论上最可行的替代变量是“个人风险资产占总资产比重的波动性”，但由于高管的风险资产数据不易获得，故未能广泛运用。
三、影响高管风险偏好的因素
在现有文献中，高管的风险偏好除受到年龄、性别、教育背景、收入财富的影响，同时受到任期、经验、职业生涯的考虑、宏观经济等因素的影响。其中，学者们对教育背景、任期、职业生涯的考虑以及经验等因素的研究结论较为一致，而对年龄、性别以及收入财富如何影响高管风险偏好的研究结论存在差异。
（一）教育背景、任期、职业生涯的考虑、经验与高管风险偏好的关系
1.教育背景。一方面研究发现拥有较高的教育水平通常会拥有较高的风险偏好（Cen and Doukas，2012；Belghitar, et al.，2012）；另一方面不同教育背景的管理者具有不同的风险偏好，汤颖梅（2011）认为管理类教育背景的管理者多属风险规避型，而技术类教育背景的管理者多属于风险寻求型。
2.任期。任期与风险承受呈正相关，即任职期限较长的管理者更喜欢进行高风险投资。Chen（2012）认为这一现象产生的原因在于随着任期的增长高管出于被辞退的担心，其风险承受的动机增加。此外，任期常常作为高管风险偏好研究中最为主要的控制变量（Tufano1996；Bloom and Milkovich，1998；Coles et al.，2006；Hirshleiferet al.，2010；Muscarella and Zhao，2011；Ryan andWang，2011；Cain and Mckeon，2011）。
3.职业生涯的考虑。Chen（2010）、Fu 和Li（2010）认为，在管理者对个人能力有较为清楚认识的前提下，职业生涯的考虑与其风险承受正相关，即对职业生涯的考虑越深入风险承受力越强（Chakraborty et al.，2007；Zhang，2009；Hu et al. 2011）。
4.经验。Finkelstein和Hambrick（1990）、Belghitar（2012）在研究中发现高管的经验与风险偏好负相关，Allen（2005）通过实验发现，随着个体经验的增加会减少其非理性行为。
（二）年龄、性别、收入财富与高管风险偏好的关系
1.年龄。大多数学者认为年龄与风险承受度呈负相关性，年龄越大的高管越谨慎保守，从而倾向于较低的风险（Vroom and Pahl，1971；Hitt and Tyler，1991；Belghitar，2012），个人资产中风险资产的比例会逐渐降低（Rashad，2006），而这种负相关可能存在非线性特征（Riley and Chow，1992）；年轻的企业管理者由于获得的知识和技术更为先进，在政策制定和日常决策过程中充满自信，更愿意承担风险（Barker and Mueller，2002；Chen，2008）。但也有少数学者认为高管风险偏好与年龄正相关，年龄越大、资历越深的管理者具有更多的自信和经验进行战略上的选择（Golden and Zajac，2001）。
2.性别。多数研究支持女性相对男性具有较低风险偏好的结论（Elsaid and Ursel，2011；Faccio et al,，2012），也有部分学者认为性别与风险偏好无显著相关性（Hanna et al,，1998；Grable and Joo，1999）。
3.收入与财富。Bajtelsmit（2001）、Belghitar（2012）和Kraussl（2012）研究认为收入、财富增加带来风险承受增加。而Sawers（2006）、Rashad（2006）则发现风险偏好程度与收入财富呈反比，其中，Sawers（2006）认为管理者风险偏好行为受其所拥有的股票期权的影响，特别是在亏损情况下，有较多财富处于风险中的管理者，风险偏好程度显著下降。
此外，文化背景（Margo and Laurence，2005）、宗教信仰（Hilary and Hui，2009）和政治面貌（Hutton et al.，2011）、是否有军事背景（Benmelech and Frydman，2010）以及宏观经济因素等同样可能影响管理者的风险偏好水平（李鹏峰，2009）。
四、高管风险偏好产生的企业行为与后果
研究高管风险偏好导致企业行为与后果的文献主要集中于收益（包括收入、利润、股票收益等）波动性和现金流变动性。此外，高管风险偏好也对公司的投融资行为产生影响。
Rashad（2006）、Cen和Doukas（2012）认为CEO为消除市场对公司特有风险的消极评估，有动机去降低盈余变动，而当其风险偏好增加时，公司盈余波动性及经营现金流波动性往往会增加，与高管风险偏好呈正相关。股票收益波动性也与高管风险偏好呈正相关性（Cainand McKeon，2011；Cen and Doukas，2012）。郝芳方（2011）分析表明管理者风险偏好可能是影响企业投资现金流敏感性的一个重要原因，且企业投资和现金流之间的敏感性会随着外界融资约束程度的降低呈下降趋势。事实上，高管风险偏好还可能影响到企业的收入平滑及盈余操纵行为。高管的风险承受行为会导致收入平滑（Grant et al.，2009），高风险偏好的决策者更倾向于人为地提高企业利润（姚宏等，2006），且风险偏好越高公司发生财务报告舞弊的可能性越大（金璐，2012）。
回顾高管风险偏好影响公司投资行为的文献发现，风险厌恶的管理者不仅倾向于放弃有额外收益、利于股东而风险较大的投资项目（Gervais et al.，2003），而且相对中性管理者倾向于选择更低的存货持有水平（徐勇强，2010）。国内有研究还认为管理层风险偏好与企业研发支出正相关，两者之间的关系受到薪酬激励的制约（唐清泉和甄丽明，2009），通过选择管理者教育背景和合理安排任期可以提高企业研发支出（汤颖梅等，2011）。此外，在高管团队中，成员的风险偏好特征比年龄、性别等背景特征对战略决策的影响更加直接（白云涛等，2007）。在融资行为方面，风险厌恶的管理者在信息不对称时，若拥有公司项目或资产方面的私人信息将尽可能使用股权融资，且在公司绩效能够影响管理者财富、职位等因素的情况下，管理者的偏好将支配融资决策（李新路和马亚军，2004）。影响资产负债结构的研究主要体现在影响企业杠杆结构方面，Cain 和McKeon（2011）发现具有较高风险偏好的CEO 会使企业拥有较高的杠杆结构。
五、高管风险偏好文献评述
（一）高管风险偏好度量方法的文献评述
回顾国内外高管风险偏好度量方法的文献，我们发现最常用的方法是建立自定义变量，但国内部分研究者从企业层面选用防御距离指标、流动比率等建立自定义变量的方法值得探讨。原因在于风险偏好往往会影响企业行为，而企业层面上的指标正是企业行为的体现。此外，选择“个人风险资产占总资产比重的波动性”为自定义变量在理论上最可行，然而管理者“个人风险资产”这一数据不易获取，现阶段国内学者未能将这种方法得到很好的运用。
与此同时，如何选用影响CEO 风险偏好的因素建立综合指标，进而对风险偏好水平进行衡量也应是今后的研究趋势。这其中存在几点困难，一是现有研究中有些因素对风险偏好的影响方向不确定，比如年龄、性别及收入与财富，而结论较为一致的因素其影响方向还需得到进一步的证实；二是如何将诸多因素通过科学的模型构成单一量化指标并能广泛运用，仍需要探讨。
若在条件允许的情况下需要对高管风险偏好水平进行更加准确的度量，可考虑借助量表配合调查问卷的形式获取最为直接的数据资料。而DARA 指数、DRRA指数则可以作为一种辅助方式验证研究结果。
（二）高管风险偏好影响因素及产生后果的文献评述
高管年龄、任期等因素会影响其风险偏好水平，风险偏好则会进一步影响企业行为并产生一定的后果。回顾影响高管风险偏好因素的文献，我们发现近年来的研究趋近全面，主要的影响因素已经能够确定。未来研究除了进一步发掘未预见的因素以外，还应确定这些因素对风险偏好的影响。与此同时，通过回顾高管风险偏好产生行为及后果的文献，我们发现单独研究高管年龄、任期、财富等因素对企业行为或后果产生影响的文献较多（陈晓红等，2006；姜付秀等，2009；任颋和王铮，2010；张兆国等，2011），而直接研究不同风险偏好水平产生后果的文献较少，这从一个侧面说明高管风险偏好的度量方法仍不完善。另外，我们认为高管风险偏好水平对企业的财务决策，如套期保值工具的使用或多元化经营的影响也是今后的研究方向。
高管是企业管理阶层最为重要的角色，其风险偏好与企业相关政策制定、企业的风险水平密切相关，具有较高的研究价值。而回顾国内现有文献，我们发现相关研究仍然较少且度量方法、研究思路存在许多可改进之处，未来的研究可更多关注我国特有经济环境下的高管风险态度，为我国公司治理提供有价值的线索。
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参考文献：
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[2]陈菊花，隋姗姗，王建将.薪酬管制、风险偏好与企业投资效率：基于迎合效应的分析，第四届海峡两岸会计学术研讨会论文集，2012.
[3]姜付秀，伊志宏，苏飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为，管理世界，2009.
[4]李新路，马亚军.信息不对称、管理者内生偏好与上市公司股权融资偏好，中央财经大学学报，2004.
[5]上官鸣，刘瑞娇.财务报告舞弊与管理者风险偏好相关性的实证研究———来自舞弊上市公司的经验证据，中国注册会计师，2013.
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）