中南财经政法大学会计学院 袁天荣 李德田
【摘要】机构投资者的监督是一种新的公司治理机制，可以缓解代理问题，但其公司治理角色受机构投资者的异质性和股权结构影响。作为财务难解之谜的股利政策与代理问题密切相关，主要表现为“自由现金流”假说和“利益侵占”假说。现金股利的派发与机构投资者的利益密切相关，也是机构投资者参与公司治理的途径。机构投资者与现金股利的关系对代理问题的影响备受关注。本文通过对已有文献的综述，分析了我国制度背景和上市公司股权结构，结合机构投资者的异质性，探讨了机构投资者与现金股利的关系以及这种关系对代理问题的影响，以期为上市公司代理问题的缓解与分红治理提供理论与经验支持。
【关键词】机构投资者 现金股利 自由现金流 利益侵占 代理问题
本文系国家社会科学基金项目：上市公司分红的外部监管与内部治理耦合研究（项目编号：13BJY014）阶段性成果。
一、引言
代理问题一直是学术界和社会公众关注的焦点问题。大量的公司治理研究探寻代理问题的缓解机制。随着机构投资者的力量壮大，机构投资者持股是一种新的公司治理机制。一方面机构投资者具有更多的专业知识、信息获取渠道和丰富的经验参与公司治理；另一方面，机构投资者持有较大股份，具有更强的动机去参与公司治理。西方国家以证券公司、投资公司、保险公司、养老基金及金融财团等构成。中国机构投资者主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。
作为财务学难解之“谜”的股利政策一直备受关注。近年运用代理理论解释股利政策成为主流，主要存在“自由现金流”假说与“利益输送”假说之争。争论点在于现金股利派发是否缓解代理问题。“自由现金流”假说认为公司发放现金股利可以减少管理层可以自由支配的现金资源，缓解代理问题；“利益输送”假说认为公司发放股利是大股东掏空公司的一种方式，侵害中小股东的利益，加重代理问题。由此可见现金股利与代理问题密切相关。
股利政策与投资者利益密切相关。现金股利不仅是机构投资者收益的来源，而且是机构投资者参与公司治理的途径。那么机构投资者在现金股利的派发中有何表现，这种表现与代理问题又有何种关系——缓解代理问题还是加重代理问题？本文通过对机构投资者、现金股利、代理问题三者之间已有的研究文献进行整理与分析，探究其影响因素与研究深度，以期为进一步研究提供参考。
二、机构投资者的公司治理角色
（一）机构投资者发展演变
广义上，机构投资者是指有着明确投资目标，利用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行投资活动的金融机构。自1868 年第一支投资基金在英国成立以来，机构投资者在规模、种类、投资内容与范围等各个方面发生了巨大变化，机构投资者参与公司治理的态度与意愿也随之发生变化。20 世纪80 年代以前，由于机构投资者规模较小和法律的限制，机构投资者一直按照“华尔街准则”——“用脚投票”的方式消极地参与公司治理。随着金融市场的发展和法律制度的变迁，机构投资者不断发展壮大。在董事会治理功能缺失和并购活动减少的背景下，机构投资者放弃原有的“华尔街准则”，不再被动地参与公司治理，而是积极地行使股东权利，参与公司治理，缓解代理问题，以期改善公司治理业绩。这种现象被称之为“机构投资者积极主义”。美国学者Peter F Drunk（1976）较早地观察到这一变化，创造性地分析了以养老金为代表的机构投资者的兴起对公司治理的影响。
机构投资者持股被认为是一种新的外部治理机制，机构投资者有着充分的动机参与公司治理，扮演“监督者”的角色。机构投资者作为专业的金融机构，相比一般投资者拥有资金与信息优势，更有能力参与公司治理。Hartzell 和starks（2003）在机构投资者与管理者薪酬之间关系的研究中发现，机构投资者持股比例与管理者薪酬敏感度显著正相关，这表明机构投资者扮演“监督者”的角色以缓解管理层的代理问题。肖星和王琨（2004）通过对机构投资者与关联方的研究发现机构投资者持股比例的增加与上市公司被关联方占用资金的程度显著负相关，这意味着机构投资者已经参与到公司的治理中，对公司的经营运作起到一定的监督作用。吴晓辉和姜彦福（2006）研究发现引入机构投资者后，独立董事治理效率发生显著的提升，证实了机构投资者在促进独立董事制度建设上的积极作用。但是研究者也发现机构投资者的表现并非全是“监督者”的角色，甚至扮演利益“攫取者”的角色。张高擎和廉鹏（2009）通过对华菱管线可转债案例的研究发现，机构投资者存在操纵股价及与大股东合谋的行为，严重损害了中小股东的利益。潘越等（2011）基于高管非自愿与继任选择事件的分析，发现在高管更替的事件中，机构投资者扮演的是管理层“合谋者”的角色。
通过对国内外文献的整理与分析，发现研究者从不同的角度探究机构投资者参与公司治理，这些角度即是机构投资者参与公司治理的途径，如董事会、管理层薪酬、并购、资本结构、盈余管理、研发支出、关联方占用和股利政策。机构投资者在不同途径中的公司治理角色并不是完全一致。参与途径的不同对公司治理角色有重要的影响但不起决定作用。机构投资者的公司治理角色主要受两个因素影响：异质性与股权结构。
（二）机构投资者的异质性
不同类型的机构投资者在资金来源、投资目标、投资期限、投资理念、投资行为等固有特征方面存在异质性，这些内在的特性对机构投资者参与公司治理的表现有着决定性影响。因此并不是所有的机构投资者都愿意积极地参与公司治理。
西方资本市场上的机构投资者发展历史较长，国外学者较早地对机构投资者的异质性展开了研究。Brickley 等（1988）根据机构投资者与被投资公司之间是否存在现有的或潜在的商业关系，将机构投资者划分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者，发现与被投资者公司只存在投资关系的压力抵制型机构投资者能够坚持自己投资理念，参与公司治理，监督管理层，获取治理收益；而压力敏感型机构投资者往往充当“旁观者”或者与管理层合谋。Bushee（1998）在机构投资者对研发支出的影响研究中，依据交易频率和投资组合多元化两个指标将机构投资者划分为偏好多元化投资、频繁变动投资组合的短期型机构投资者和偏好均衡投资、不轻易变动投资的长期型机构投资者，发现短期型机构投资者对管理层施加压力，为了短期效益，减少研发支出。Chen 等（2007）研究发现只有集中持有、独立的机构投资者才会对公司实施监督，而短期的、非独立机构投资者不会对公司实施监督。
借鉴西方国家机构投资者发展的经验，证监会提出大力发展机构投资者。目前我国资本市场上已经形成了以证券投资基金为主导，保险基金、企业年金、社保基金、合格境外机构投资者、券商基金等共存的局面。立足本国的实际情况，国内学者也针对机构投资者的异质性展开了研究。范海峰等（2009）以社保基金和证券投资基金为对象，验证了二者因面对的政治和社会压力不同，导致了其与管理层产生的利益冲突或趋同。杨海燕等（2012）研究发现独立机构投资者持股越高，公司管理层代理成本与控股股东代理成本越低，而非独立机构对两类代理成本影响有限。孙刚（2012）以上市公司盈余管理为切入点，研究发现监督动机强的机构投资者持股比例，与被投资企业的真实盈余管理的幅度和发生概率呈显著负相关，交易动机强的机构投资者则显著正相关。徐寿福和李志军（2013）从现金股利视角考察异质机构的公司治理功能，研究发现只有独立的机构投资者才能发挥积极的公司治理功能。
机构投资者的异质性是研究机构投资者公司治理角色不可忽视的重要影响因素。纵观以往文献，研究者对于判别机构投资者的异质性所依据的标准未能达成一致，而且大多数研究者依据定性标准而非定量标准，国内研究者在这一方面尤为突出，可能与我国机构投资者的信息披露不全面相关。因此如何更好地辨别机构投资者的异质性，划分机构投资者的类型，有待进一步研究。
( 三) 机构投资者与股权结构
股权结构决定了公司控制权的分布，是不同利益者进行博弈的基础。股权结构是机构投资者参与公司治理的环境，对机构投资者治理角色有着重要影响，一方面取决于机构投资者的持股比例；另一方面取决于其他股东对机构投资者的影响与制约。
机构投资者持股比例越大，参与公司治理的动机越强。一般情况下，机构投资者持有较多的股份，使其流动性降低，出售股票的交易成本增加，单位监督成本降低；随着时间的推移，交易成本会越来越高，监督成本越来越低。因此持股比例高并长期投资的机构投资者有动机对公司进行监督并从中获利。同时，持股比例越高的机构投资者，话语权和影响力越大，其治理建议越可能被接受。Klan 等（2005）研究发现机构投资者的股权集中度越高，越愿意对公司实施监督。许绍双和田昆儒（2009）基于一个完全信息静态模型分析了与机构投资者公司治理角色选择行为相对应的持股比例，当机构投资者持股比例大于控股股东侵占收益的边际成本率，并且也大于机构投资者维利成本率时，机构投资者会以一定的概率参与公司治理。唐松莲和袁春生（2010）考察机构投资者在公司治理中的角色的研究中发现，机构投资者在公司治理中的角色取决于其持股比例情况，持股高时机构投资者扮演有效监督者角色，持股低时充当利益攫取者角色。
股权结构是机构投资者运作的环境，在这个环境中，其他股东的持股比例和性质不可避免地会对机构投资者的治理角色产生影响。牛建波等（2013）研究发现在股权较为集中时，机构投资者更倾向于对自愿性信息披露程度产生正面影响。由于特殊的制度背景，我国的股权环境相比其他国家更为特殊。我国的上市公司股权集中，“一股独大”的所有权现象严重；不少上市公司由国有企业改制而来，所有者缺位；上市公司控制层级较多，两权分离度严重，代理问题突出。基于这一背景，学者进行了一系列的研究。薄仙慧和吴联生（2009）研究表明，基于盈余管理角度，机构投资者的积极作用在国有控股公司中受到限制。刘志远和花贵如（2009）研究发现，相对于非政府的上市公司，在政府控制的上市公司中，机构投资者的积极主义行为受到限制，抑制大股东资金侵占的效果较差。彭丁（2011）以控制权结构为载体，研究发现机构投资者的制衡效应在非国有公司更为突出。以上学者的研究结果一致，意味着我国上市公司国有控股的股权结构对机构投资者积极主义产生了抑制作用。
近年我国政府管理者意识到目前股权结构的种种弊端，上市公司的股权结构正发生变化。我国机构投资者队伍不断发展壮大，其话语权和影响力也在增强。机构投资者是否会利用自身的优势充分地参与公司治理，改变以前的不利局面，这值得关注。
三、现金股利与代理问题
（一）“自由现金流”假说
“自由现金流”假说基于“股权分散”的公司背景，在这种股权环境中，代理问题主要是管理层和股东之间的代理问题，派发现金股利可以缓解此类代理问题。Jensen（1986）最早提出“自由现金流”的概念，认为管理层手中拥有过多的“自由现金流”是危险的，通过现金股利减少管理层可支配的现金资源，把自由现金流还给股东，防止管理层把资源浪费在个人用途和非效率的项目上，可以降低股东代理成本，由此缓解管理层与股东之间的代理问题。“自由现金流”假说的提出进一步完善了股利代理理论，使得股利理论的实证性大大增强。基于“自由现金流”假说，学者进行了一系列研究。Lang 和Litzenberger（1989）通过研究股利宣告的市场反应，发现实证结果支持“自由现金流”假说。杨熠和沈艺峰（2004）基于我国的股利宣告市场反应研究，得到相同的结论。谢军（2006）通过检验股利政策与第一大股东持股比例及企业成长性之间的统计关系，发现第一大股东具有发放股利的显著动机，但是企业成长性会弱化这种动机，支持“自由现金流”假说。武晓玲和狄跃强（2009）发现自由现金流与现金股利显著正相关，说明高自由现金流的公司会通过发放现金股利来降低过度投资导致的股权代理问题。王茂林等（2014）通过检验现金股利与企业投资效率的关系，发现在自由现金流富余且过度投资的样本中，发放现金股利可以减少自由现金流，抑制过度投资。刘银国等（2014）基于半强制分红考察现金股利发放对代理成本的控制效应。研究发现，发放现金股利可以抑制过度投资，但这种控制效应仅限于高负债企业、高成长性企业和非国有企业。
（二）“利益侵占”假说
相对“自由现金流”假说基于“股权分散”的公司背景，“利益侵占”假说基于“股权集中”的公司背景。研究者发现“股权集中”是公司股权结构的另外一种形态，而且这种股权结构并不少见。在这些公司里，代理问题主要表现为大股东与小股东的利益冲突，现金股利可能是大股东侵占小股东利益的一种方式，所以发放现金股利不是缓解代理问题，而是大股东侵占中小股东的利益。Shleifer 和Vishny（1997）研究认为，大股东侵占公司资源的方式和程度因控制权与现金流权之间差异的大小而不同。当大股东控制权越大且控制权与现金流权一致时，大股东倾向于选择成本低且受法律保护的方式实现自己的利益。那么发放现金股利必然成为大股东的选择。股权越集中，大股东持股比例越大，大股东越有动机发放现金股利。我国的股权结构更为集中，“一股独大”的情况普遍。基于我国的制度背景，学者进行了大量案例研究和实证检验，结论趋于一致，更支持“利益侵占”假说。张阳（2003）发现用友软件的高派现行为是控股股东利益最大化的理性选择，但是客观上损害了流通股东的利益。陈信元等（2003）通过对佛山照明高派现行为分析，认为公司高派现的主要原因是大股东需要资金。周县华和吕长江（2008）通过研究驰宏锌锗案例认为，驰宏锌锗在股权分置过程中的股利分配有侵占中小股东利益之嫌。蒋东生（2009）基于宇通客车案例研究了企业改制过程中形成的内部控制人对股利政策的影响，认为宇通客车的高额股利分配行为实质是内部人掠夺中小股东及上市公司的行为。Lee 和Xiao（2002）研究发现，中国上市公司派发现金股利的行为受市场缺陷和大股东的侵占动机驱使，大股东股权集中的公司倾向于通过现金股利侵占小股东的利益。肖珉（2005）对“自由现金流”假说和“利益侵占”假说进行了实证检验，结果显示上市公司发放现金股利不是为了减少多余的现金，而是大股东套现的需要。唐清泉和罗党论（2006）认为，现金股利是上市公司控股股东利益输送的一种重要手段。朱滔和王德友（2007）基于最终所有权结构研究，发现当最终控股股东具有高现金流权和低分离系数的所有权结构时，上市公司更倾向于派发现金股利，支持“利益侵占”假说。这与Shleifer 和Vishny（1997）的研究结论一致。赵玉芳等（2011）研究了我国上市公司定向增发与增发后现金股利的关系，结果表明上市公司大股东具有在定向增发后选择现金股利进行利益输送的行为倾向。武晓玲和翟明磊（2013）基于股权改制变化的数据研究了股权结构对现金股利的影响，结果表明我国上市公司大股东基于侵占的目的具有较强的现金股利偏好。
通过上述文献可以发现，“自由现金流”假说与“利益侵占”假说是基于不同的股权结构，探讨股利政策与代理问题。现金股利在不同的股权结构中与代理问题的关系不同。在分散的股权结构中，派发现金股利是减少管理层手中的“自由现金流”，缓解管理层与股东之间的代理问题；在股权集中的结构中，派发现金股利是大股东侵占中小股东利益的一种方式，加重大股东与中小股东之间的代理问题。
目前两类代理问题在我国上市公司往往是相伴而生，而且股权结构不单是“分散”与“集中”之分；所有权性质，管理层持股，限售股与非限售股之分，控制权层级增多等现象使得股权结构变得更加复杂。现金股利与代理问题之间关系也变得愈发难以辨别，现金股利的发放目的难以判断。由于缺乏对以上现象的关注，鲜有文献论述现金股利产生代理问题的情形、环境与前提。因此，如何研究现金股利产生代理问题和判断依据是研究重点。
四、机构投资者、现金股利与代理问题
（一）机构投资者与现金股利
股利分配不仅是机构投资者收益的来源，而且是机构投资者参与公司治理的途径。机构投资者与现金股利之间的关系备受关注，国内外学者进行了相关的研究。Short 等（2002）基于英国的数据研究，研究结果表明股利支付与机构投资者持股呈显著的正相关。Grinstein 和Michaely（2005）发现股利政策影响机构投资者的持股，机构投资者倾向于选择发放股利的公司。申尊焕（2011）实证分析表明，机构投资者的数量对现金股利有显著的正面影响。魏志华等（2012）实证发现，机构投资者持股比例较高的上市公司具有显著的派现水平与意愿。但翁洪波和吴世农（2007）、徐寿福和李志军（2013）发现机构投资者整体持股比例对公司的股利政策没有产生影响。机构投资者与现金股利之间的关系没有形成统一结论，这与数据收集和变量的选取有关。除此之外，根据上文文献分析，在股利政策这一公司治理角色实现的途径中，机构投资者与现金股利的关系也受机构投资者异质性和股权结构的影响。徐寿福和李志军（2013）基于现金股利视角考察异质机构的公司治理功能，研究发现非独立机构投资者持股对现金股利没有显著地影响，造成了机构投资者整体持股效应也不显著。高雷和张杰（2009）认为机构投资者持股比例较小，监督成本过高；机构投资者会选择支持控股股东发放现金股利。
（二）现金股利与代理问题
现金股利与代理问题密切相关，那么机构投资者与现金股利之间的关系对代理问题产生了怎样的影响？股利政策是上市公司在未来投资机会与回报投资者两者之间的一种权衡，现金股利的派发无法轻易判断是否产生代理问题。多数学者认为我国的现金股利发放较少，损害了投资者的利益。如果基于这种判断去断定机构投资者与现金股利的关系对代理问题的影响会缺乏一定的深度与谨慎。另外，学者发现我国上市公司存在“恶意派现”的问题。“恶意派现”的现象严重损害了股东的利益和公司的发展，这种现象容易判断，学者的研究结论一致。翁洪波和吴世农（2007）发现对于“恶意派现”的行为，机构投资者发挥了监督作用，机构投资者持股比例越高，上市公司“恶意派现”的可能性越小。杨宝和袁天荣（2014）实证研究了机构投资者介入代理问题缓解、分红改善的作用，发现机构投资者介入对缓解管理层代理问题、控股股东代理问题有着积极作用。进一步研究，发现机构投资者可以一定程度上抑制“过度分红”的行为。
根据上文分析，机构投资者在现金股利分配治理的角色受异质性和股权结构的影响；同时现金股利产生代理问题也与股权结构密切相关。所以基于我国制度背景和上市公司的股权结构，同时考虑机构投资者的异质性，探究机构投资者与现金股利的关系对代理问题的影响是非常有意义的课题，不仅为代理问题的缓解和分红治理提供理论与文献支持，而且为管理层规范资本市场提供有力依据。
五、研究结论
本文对机构投资者治理角色，现金股利与代理问题关系以及机构投资者与现金股利关系对代理问题的影响进行了系统梳理，得到以下结论。
第一，机构投资者有充分的动机与能力参与公司治理，但其公司治理角色受机构投资者的异质性和股权结构的影响。机构投资者的发展与崛起是资本市场上重要的趋势。最初的研究是把机构投资者当做一个整体看待，随着研究的深入，机构投资者间不同的利益取向被研究者发现，这就是机构投资者的异质性。机构投资者的异质性拓宽了机构投资者研究的深度。但是机构投资者异质性的衡量标准并不统一，而且主要是定性标准而非定量标准，说服力不够。另一方面，股权结构的影响同样不可忽视，已有文献发现机构投资者较低的持股比例和国有持股对机构投资者产生抑制影响。在大力发展机构投资者的政策指导下，我国的机构投资者迅速发展，成为资本市场上重要的力量和上市公司重要的利益群体。随着机构投资者的发展，机构投资者能否改变不利局面非常值得关注。因此基于我国的制度背景，结合机构投资者的异质性有助于更深入地分析我国机构投资者的公司治理角色。
第二，现金股利与代理问题密切相关。现金股利与代理问题因股权结构的不同而有不同的表现，体现为“自由现金流”假说和“利益输送”假说。这两种假说的实质在于现金股利的派发是否缓解代理问题。现有文献通过实证研究方法验证“自由现金流”假说和“利益输送”假说。现金股利与代理问题的关系在具体的环境中才能说明，仅就现金股利而言，无法说明现金股利是缓解代理问题还是加剧代理问题。目前鲜有文章论述现金股利产生代理问题的情形、环境与前提，特别是结合我国复杂的股权环境。因此，如何研究现金股利产生代理问题的具体情形和判断依据是研究重点。
第三，股利政策是机构投资者参与公司治理的途径。国内外已有文献探究机构投资者与现金股利的关系，部分文献研究了机构投资者的异质性与机构投资者的关系，但结合我国股权环境讨论二者之间的关系很少。在股利政策的治理途径中，机构投资者对现金股利派发产生的代理问题影响是很有研究意义的课题，不仅丰富股利理论和公司治理理论，而且为我国的代理问题的缓解提供经验证据和为规范资本市场提供依据。因此，基于机构投资者的异质性和股权结构探讨机构投资者、现金股利与代理问题之间的关系具有理论与现实意义，为代理问题的缓解与分红治理提供理论与经验支持。
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专家小传：袁天荣，女， 1964 年出生，湖北荆门人，1985 年毕业于中南财经大学会计系，获管理学博士学位。现任中南财经政法大学会计学院教授，博士生导师。主要研究方向企业并购、融资管理、公司治理、管理会计等。出版《企业并购利益主体行为动机研究》《企业换股并购研究》《财务分析》《财务管理》等专著及教材20 余部，在《会计研究》《财贸经济》等期刊发表学术论文80 余篇，主持省部级科研课题20 余项，其中国家社科基金《上市公司分红的外部监管与内部治理耦合研究》、教育部《我国企业海外并购整合风险的生成机理、预警机制与治理策略研究》、湖北省科技厅软科学课题《湖北省高新技术企业利用资本市场研究》等。《社会组织财务制度研究》获民政部优秀课题奖励，《财务管理教学方法改革研究》获湖北省人民政府“教学研究成果二等奖”。
（注：部分英文参考文献略）
编辑：秦思慧