中南财经政法大学 雷雪勤
【摘要】近年来，以中石化为代表的大型国企频繁开展资源整合型跨国并购，资本输出的频率高，规模大，针对性强。本文以中石化2008—2012 年系列海外并购为例，对并购效果进行分析后发现：海外并购行为一般伴随着其股价的上涨；一系列并购直接扩大了企业规模，上游原油勘探环节的生产能力直接提高，促进了下游炼化加工业的发展；企业规模的扩大没有给企业整体的偿债能力和营运管理能力带来压力；但是近年来国际原油进口价格上涨导致盈利能力呈现下降趋势，生产成本的上升压力进一步凸显了资源整合性并购的必要性。在此基础上，指出了一些直接影响到并购效果的因素，并提出了应对的建议。
【关键词】中石化 海外并购 实施效果
一、研究背景及案例简介
（一）研究背景
能源安全关乎国计民生，为了在世界能源经济体系中获得最大的经济自主权，能源并购正成为世界各国获取经济和社会发展的战略资源的重要手段。我国的资源供需状况和国际市场资源价格频繁波动的现状也要求我国加快能源类跨国投资步伐。中国石化集团公司作为国家独资设立的国有公司，国际化率却远低于国际油气公司，特别是上游油气产业发展薄弱，对下游炼化板块的支撑力度不够，原油自给率逐年下降。作为我国最具有海外并购能力的特大型能源企业之一，近年来中石化也频繁地进行资源型海外收购，资本输出额巨大，并购的实施效果也引起了多方关注。本文拟就中石化近年来的系列大中型海外并购案例分析，客观评价其实施效果。
（二）案例简介
能源安全关乎国家的经济安全和独立性，然而随着我国经济的迅猛发展，石油、原油、天然气的供需逐渐失衡。能源储量与我国经济发展的潜在需求之间已存在巨大的缺口，这无疑增加了我国经济发展的风险。2008 年经济危机后国际油价下跌，海外许多石油企业资金链断裂，这为中石化的海外并购提供了良好机遇，中石化极为重视海外资本运作。为了促进资源整合，实现纵向一体化的发展，形成新的竞争优势，达到协同效应，近年来，中石化集团进行了多起海外上游资源整合型并购。见表（1）。
然而，如今国际能源并购市场复杂，中国企业海外能源并购也经历了许多挫折。2008 年，中石化在竞购专注俄罗斯市场的小型石油公司帝国能源(Imperial Energy)上，败给了印度石油天然气公司；2009 年，由于利比亚政府的干预，安哥拉石油公司（Sonangol）行使优先购买权，中石化、中海油储备已久的联合收购安哥拉32 区块20%权益计划流产。另外，成功并购后的整合工作也出现了诸多问题，这些都影响到中石化的海外并购的实施效果。
二、中石化并购效果财务分析
（一）分析框架
资源型企业的竞争能力关键在于企业的资源和管理能力，合理的并购能够形成规模效益，产生协同效应，增强企业的综合竞争能力。宋滨（2011）曾提出跨国并购对我国资源型企业竞争能力影响的财务分析框架，将并购产生的综合效果结合财务指标体系进行评价，即从盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力等定量的指标对应分析创新能力、战略能力、资源控制能力等定性因素，从而综合反映企业并购的实施效果。另外，本文认为，企业并购对公司价值产生的影响一定程度上会反映在公司股价上。因此，在对财务指标体系分析前先针对近年来重大海外并购对资本市场股价的影响进行分析，本文的研究框架，如下图。本文的分析立足于2008—2012 年中石化并购高峰期， 因此数据分析均延长为2006—2012 年的基础区间。
（二）并购对中石化股价影响
总结后发现，海外并购行为对中国石化（600028）股价的影响有两种方式。首先，中国石化有限公司进行海外资源整合型并购案时，预示着中石化集团找到新的资源开发项目，有利于其长期的经营和发展，因此信息的发布会刺激中石化股价不同幅度的上涨。另外，中石化集团近年来在海外的并购投资如果能够取得较好的经济效益，一般会将这些海外项目或者子公司以非常有利的价格卖给上市子公司，这对中国石油化工股份有限公司来说极为有利，这些项目交易和生产经营的风险较小，而管理和整合也已经趋于成熟，因此中石化的海外并购一般来说有利于股价上升，令上市企业的股东受益。
（三）并购对中石化整体生产能力影响
中石化作为国有垄断性资源型企业，其总体规模直接影响其资源储量和市场控制能力，而海外资本并购的直接效果则是扩大企业的整体规模，进而增强各个环节的生产能力。结合近几年的数据，中石化海外并购行为对其规模和生产能力的影响分析如下。
（1）对中石化整体规模的影响。依据中石化的财务资料，在此总结出2006—2012 年以来中石化的资产规模、营业收入、税前利润总额和净利润的变动情况，以此来对中石化整体规模的变动进行评价，如表（2）所示。可以发现：2006—2012 年以来中石化的资产规模、营业收入、税前利润总额和净利润均持续增长，特别是2009 年以来，随着中石化自身的发展和海外并购规模的扩大，2012 年中石化的资产规模达到1.2 万亿元以上，营业总收入接近2.8 万亿元，2012 年总资产、营业收入、税前利润总额和净利润总额等指标相比 2006 年的增幅分别达到109.78%、166.71%、 23.01% 和31.08%。
（2）对上游勘探量变化影响。由于发展需要，中石化近年来的海外并购都是针对上游行业进行的资源纵向整合型并购，相继收购了瑞士Addax 公司、美国OXY 石油公司阿根廷子公司等。从实施效果来看，近年来，中石化勘探及生产环节的营运情况不断好转，2010 年中石化的上游勘探在新增原油可采储量、剩余原油可采储量和剩余天然气可采储量三个方面与 2006 年相比分别增33.15%、16.4%、133.05%。2007 年中石化原油产量仅有296.8 百万桶，而2012 年原油产量达到32 828 万桶，同比增长10.61% ；2012 年中石化油气总当量产量达到42 795 万桶，比2008 年增加了5 708 万桶；其中，来自海外的原油产量每年维持在2 500 万桶左右；而天然气的产量直线上升，2011 年以来，天然气产量也在5 千亿立方英尺以上，如表（3）所示。
近年来中石化来源于国内的原油天然气勘探和生产量增幅较小，然而，中石化近年来新增原油可采储量、新增天然气可采储量、剩余原油可采量及剩余天然气可采储量逐年增加，这说明跨国并购有效增加了企业的资源可采储量。
（3）对中下游生产加工量的影响。从中石化公开数据整理得到表（4），中石化国内的原油产量基本保持稳定，增幅有限，因此中石化 2006—2012 年原油产量和天然气产量大部分的增加都是跨国并购带来的。近年来向上游能源行业进行的战略型跨国并购整合战略有效增加了其原油天然气供给能力，2012 年的原油产量比2006 年增长了 15.11%，而原油加工量则比 2006 年增长了 30.83%，这说明上游短板的弥补促进了下游炼油加工环节的发展。
（四）并购对中石化偿债能力影响
海外收购对于企业的资本实力要求较高，大规模的资本整合工程无疑会造成企业的资金支付压力，而且被收购的企业一般短期内盈利性不强，因此需要继续投入新的资金来拉动被收购企业的发展，资金回笼时间比较长，易造成财务压力，对企业的偿债能力、财务能力构成影响。近年来中石化的短期和长期偿债能力指标的波动幅度较小，表（5）中，流动比率、速动比率先上升后下降，负债的比重小幅波动性上升。值得关注的是，2012 年其流动比率和速动比率分别下降到57.32% 和22.77%，为近7 年的最低值，资产负债率达到近年来最高值55.86%。可以推断，前期海外并购并没有对其短期偿债能力造成太大的压力，但是在后期大规模的海外并购中偿债压力有所增加。
（五）并购对中石化营运能力影响
中石化并购后资产规模迅速扩大，而对资产的管理和运营则直接影响到其后期的资产运行效率，因此，在此仅选取营运能力分析指标来对其资产管理的综合水平作出评价。从表（6）看来，存货、流动资产和总资产的周转能力均有所提高，近年来中石化资产管理一直较好，特别是2008—2012 年海外扩张步伐加快以后，中石化各项营运管理能力评价指标的值总体上仍然呈现上升的趋势，虽然2011 年中石化的营运能力指标有小幅下降，但是2012 年立即得到改善，这说明由于合理的管理和控制，中石化海外并购后的资产运营效率和效益较好。
（六）并购对中石化盈利能力影响
海外并购增强了上游原油供应能力和下游炼化加工生产能力，但也增加了管理协调成本，对企业的盈利能力均构成影响。近年来中石化的盈利能力变化如表（7）所示，从中石化2006 年至2012 年的整体趋势来看其盈利能力有所下降，特别是2008 年由于国际环境及企业自身经营的问题，各项盈利指标都出现了较为明显的下降趋势。但即使不考虑 2008 年的特殊情况，除了每股收益稳中有升外，其他的盈利能力指标，如销售净利率、总资产收益率和净资产收益率连续下跌，特别是2012 下降幅度仅次于2008 年。
在这里通过杜邦财务分析指标来更具体的分析企业盈利能力下降的原因，如表（8）所示。从表中可以发现，影响权益净利率的三个主要因素中，2012 年与 2006 年相比销售净利率的降低幅度为 52.30%，资产周转率增幅为27.14%，而权益乘数增加幅度为5.9%，且基本上在特定的范围内稳定波动。这说明净资产收益率的下降主要是销售净利率的大幅度下降导致的；中石化 2006—2012 年的营业收入不断增加，但中石化的经营费用也不同程度地大幅增长，这主要包括采购原油、产品及经营供应品的费用、勘探费用和管理费用等，其中绝大部分是因为进口原油采购价格近年来不断上升导致的，而这也是鞭策中石化加快上游资源整合，保障其长期发展的重要因素。
（七）并购对中石化发展能力影响
增长率指标关乎企业的发展能力和战略能力，从中石化2006—2012 年以来的净利润增长率、资产增长率和经营活动现金流量净额增长率表（9）可以看出，近年来中石化的发展基本保持稳定，其中，净利润在大多数年度中以10% 的速度增长，其盈利的增长势头较好，但是2008 年由于金融危机的影响盈利能力显著下降，在刚刚过去的2012 年其净利润的降低也值得企业重视；另外，总资产规模一直处于增长趋势，且比净资产的增幅稍高一些，总资产规模基数大，持续的增长率体现了近年来规模绝对数的迅速增长，且更加依靠资本结构中负债的增长；净利润增长率远低于总资产增长率，这将导致总资产收益率连续下降；就经营活动现金流量净额增长率来看，2008年以来一直处于负增长状态，经济危机后的2009 年迅速实现了大幅增长，但是随着近年来扩张步伐的加快，其经营的盈利现金流入持续负增长，结合之前的分析，这主要是原油进口成本不断上涨，销售净利率降低导致的。
三、结论
在经济全球化和能源供给形势愈发严峻的情况下，中国资源型企业“走出去”进行海外并购势在必行，特别是2008—2012 年间，中石化抓住机遇，积极进行了一系列的资源整合型海外并购，是我国大型国有型企业海外资本输出的典型。就实施效果而言，中石化近年来大规模的跨国并购直接扩大了资产规模，迅速增加了企业的资源可采储量，并支持其勘探和炼化环节生产能力提高。而在海外并购积极推进的同时，企业对于资产的管理效率较高，负债规模有所上升，但是偿债压力较小。但是，近年来国际原油进口价格持续上涨，炼油生产成本不断上升，并购项目的短期收益还不明显，这对企业的盈利能力和发展能力都造成一定的压力。
为了更好地实现海外并购的实施效果，中石化等国有企业应当继续做好并购前被并购项目估值、谈判、公关等准备工作；培养高素质的并购团队；抓住机遇与国外实力强大的能源公司建立合作关系，积极参股海外能源企业，循序渐进实现开发合作；优化支付方式，向“现金+ 股票”的支付模式转型，并尝试与当地企业合作或第三方企业合作、参股并购方式、绕道民企或通过海外合资私募基金的间接并购方式；重视并购后整合工作，正确处理当地政府与市场的关系，促进文化相互渗透，加强交流与沟通，重视核心竞争力的提升。
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* 本文是教育部人文社科青年基金项目（ 项目批准号：10YJC630151）和中南财经政法大学青年教师创新项目（项目编号：2722013JC066）的阶段性成果。
编辑：彭秋龙