汤 佩
（中南财经政法大学会计学院，武汉 430073）
【摘要】市盈率作为反映股价相对水平高低的指标，在投资者投资决策分析中起着非常重要的指导作用，是投资估价的重要依据。本文在国内外学者的研究基础上，通过利用相关模型进行分析，从宏观因素和微观因素角度对市盈率的影响因素进行了较为全面的分析，让投资者能更加全面地了解市盈率指标，利用它对上市公司进行更加正确的实际股票价值分析、公司估值、分析公司盈利能力，从而能作出明智的投资决策选择。
【关键词】上市公司 市盈率 影响因素
市盈率指标这一概念虽然早在20 世纪20 年代就出现于华尔街，但是直到1934 年《证券分析》的问世，Benjamin Graham 在他的著作中对市盈率作了正式定义说明后，市盈率才受到学术界和实务界的广泛关注，成为投资者和市场分析师用来评估一个公司价值的重要依据。近年来，由于全球资本市场日新月异的发展，使得股市泡沫受到了投资者的关注，市盈率很好地发挥了测试股市是否存在泡沫的作用。市盈率已然成为各国乃至世界资本市场上一个不能缺失的重要参考依据。
一、市盈率的概念和理论基础
（一）市盈率的基本概念及计算公式
市盈率也称本益比、“股价收益比率”或“市价盈利比率（简称市盈率）”。基本计算公式为：市盈率（P /E ）=普通股每股市场价格（P ）÷ 普通股每年每股盈利（EPS ）。上述公式中的P 表示是股票当前市价，普通股每年每股盈利（EPS ）的确定可以是当前年的盈利，也可以是对未来的预测盈利。市盈率可以看作是投资者对一个公司股票盈利能力的一个评价指标，市盈率越高，说明投资者对每股盈利能力估计越高，对公司的未来收益能力的预期越高，虽然市盈率只是基于过去的收益数据计算出来的。
（二） 国内外研究动态
1．对宏观因素的研究动态。Kane, Marcus 和 Noh（1996）据市场指数（1954—1993）为研究样本，通过建立回归模型，将股息率、真实利息率和通货膨胀率作为三个主要研究因素，并对此进行了回归性研究来证实市场波幅的大小与企业处于不同的市场周期阶段是否会影响市盈率的大小。研究结果表明，只有股息率对市盈率产生正相关影响，剩余的其他两个因素均与市盈率呈负相关关系。Reilly, Griggs 和 Wong（ 1983）为了检验商业周期和股票每股收益的离差系数与市盈率的关系，以1962—1980 年每季度的S&P400 指数作为研究数据样本，通过列回归方程，进而对一国CPI 指数增长率、上市公司股利支付率、杠杆比率、S&P400 指数的季度和年度增长率、债券调整后收益率等因素对市盈率的影响进行了回归性分析。在进行一系列统计分析后，得出市盈率与商业周期、上市公司股票每股收益的离差系数这两个指标的相关性很小。
综合而言，国内外学者已经证实影响市盈率指标的宏观因素有：股息率、市场波动、通货膨胀率、真实利息率、预期真实GDP 增长率、预期通货膨胀率、Beta 系数、账面市值比和每股收益增长率。
2．对微观因素的研究动态。Loughlin（1996）通过对S&P500 指数自1968—1993 年市盈率指标影响因素的研究，提出一个企业的市盈率指标和其每股预期增长率及股东回报率都有正相关关系。Talat Afza 和Samya Tahir（2012）以巴基斯坦化学行业25 家上市公司2005—2009年的股价数据为例通过运用时间序列和系统分析法分析和证实了股息支付率、市场价格变动、公司成长机会和规模是影响市盈率变动的重要影响因素。曾晓洁等（2002）在对沪深两市股市数据（1993—1999）进行统计研究分析后，提出我国公司预期的增长潜力和市盈率基本上呈正相关的关系。李社环等（1998）为了检验股票市盈率和企业合理负债率两者是否存在关联，通过对美国1997年股市数据进行实证性研究，最后提出两者之间呈负相关关系的结论。
经过对上述文献总结，笔者认为他们只是片面地对市盈率的影响因素进行了研究，不具有全面性。因此，本文在已有的研究基础上，从宏观与微观入手分析市盈率的影响因素，意在指导投资者更好地运用市盈率财务模型对目标企业进行准确估值并作出成功投资。
二、市盈率的宏观影响因素
影响市盈率的宏观因素有很多，如经济政策、股票市场的存量资金、世界其他股票市场的比较、CIP、利率、GDP（国民经济收入）、行业因素等。由于篇幅原因，本文着重从利率、行业、GDP 三个因素进行论证。
（一）市盈率与资本市场基准利率的关系
资本市场基准利率作为能对市盈率波动产生实质性影响的众多因素中最为敏感的因素之一，是人们投资收益率的重要参照系数。它在一定程度上反映了社会资本流动的平均代价（成本），还体现了社会资金的价值，同时也在某种意义上是社会资本的平均利润率。一般来说，如果其他因素不变，资本市场基准利率与股市平均市盈率存在反向关系。如果资本市场基本利率低，平均市盈率会高一点；如果资本市场基准利率很高，平均市盈率就应该低一些。
（二）行业因素对市盈率的影响
不同的行业自身不同发展特点使其具有不同的盈利前景、行业条件和行业限制。相对于其他传统行业，新能源、互联网、生物医药等新兴朝阳行业的发展前景更为广阔，成长性更好，往往成为投资者重点考虑投资的领域，成为市场的热点所在。行业因素之所以能对市盈率产生主要影响，是由于它能对企业未来的股利增长率、股利支付率以及预期报酬率有重大的决定作用。目前我国正处于经济转型时期，产业结构由于经济的发展需要进行调整，这使得行业政策因素对市盈率和股价有较为明显的影响，而投资者购买股票的目的是通过获得股票价差来赢取利益，所以对于市场上各种题材的炒作尤为关注。
（三）市盈率与国民经济收入（GDP）的关系
市盈率指标能在一定程度上反映了投资者对一个公司的信心，对其未来盈利能力的预期估计。一般而言，市盈率越高，表明投资者预期越高，公司成长潜力越大。上市公司处于国家的宏观经济环境下，其自身的经营状况、盈利能力和发展前景必然会受到国民经济的影响。
从理论上来说，一个公司的市盈率应该与一国国民经济的发展速度和状况存在相关联的关系。然而本文通过对1992—2007 年我国GDP 年增长率和深证A 股市盈率进行相关性分析，得出数值为0.09 的相关系数。这个结果从统计学角度来说，两者之间几乎不存在相关关系，国民经济收入的增长速度与市盈率存在很低的相关度。
三、影响市盈率的微观因素
（一）市盈率与公司的成长性
一个公司未来盈利是否具有持续增长能力取决于这个公司是否具备成长前景、上升空间即公司成长性。一个公司成长性高低传达给投资者的信息会影响他们对股票价值高低或市盈率预期值作出判断。由于公司成长性对股票市盈率有重要影响, 当我们研究市盈率指标时，将其纳入对影响因素的研究范围也就显得尤为重要。一般而言, 一个公司的经营现状的好坏可以反映公司成长性：作为公司成长基础的总资产，它的增长往往体现了公司的再投入状况；最能直观反映一个公司的成长潜力的主营业务收入，若其增长则表示这个公司有较强的开拓市场的能力，其产品利润率高；反映一个公司发展状况和经营成果的最综合指标莫过于净利润；净资产增长速度的快慢很大程度上反映一个企业生产经营规模的资本投入速度和扩张能力高低, 同时也从另一方面说明企业自身资产价值增减的状况。
（二）市盈率与权益资本成本
权益资本成本顾名思义是投资者用作权益投资的资本，它是投资者能承受的最低投资回报率。如果投资者所面临的投资风险越大, 那么其对风险报酬或补偿的期望就越高。因为影响权益资本成本的因素很多, 将其进行分解对利用市盈率指标作为依据来分析投资时很有必要。权益资本成本主要受Beta 风险系数、公司资产规模大小、账面市值比高低和资产负债率大小的影响。Botosan(1997) 证实了账面市值比越高，权益资本成本也越高；反之，则越低，即二者是正相关的。同时提出通常一个公司的资产负债率越高, 投资报酬率越高, 因此权益资本成本也就越高。
（三）成长潜力对市盈率的影响
实质上公司是一种投资组合，这种组合以各种生产要素为基础。其中资本和劳动是最基本的两大要素，除此之外，还包括许多关键资源如管理、技术以及品牌等。资源状况的好坏对公司价值增值的潜力起决定性作用。由于篇幅原因，本文只能对管理资源、技术资源这两个因素进行重点分析。
1. 管理资源对市盈率的影响。21 世纪是信息的时代，企业之间的竞争主要表现为信息技术的竞争，而竞争的最根本之处在于人才。一个企业竞争力的强弱和持续性在于其人力资源和管理资源的质量。目前，对于企业管理资源的衡量会计上没有准确的计量方法，经济学上主要通过管理层的学历和资历或管理层的报酬这两大指标来反映。随着市场经济的快速发展，职业经理人越来越普遍，在现实与需求的不断碰撞中，公司激励机制也得到长足发展和完善，这时将管理层报酬作为衡量管理资源的变量具有说服力。
2. 技术资源对市盈率的影响。企业产品和服务的不断创新是一个公司能在未来市场占有一席之地的关键所在，而企业的技术资源是其创新能力的决定因素。一般而言，对于一个企业，技术资源往往包括相关技术人员具备的专业能力、投入的研发费用和无形资产。目前会计实务中对于前两项数据的计量不确定，因而一般只能将企业拥有无形资产的多少作为反映其技术资源情况的主要指标。一个企业的创新研发成果大小往往体现在无形资产所能带来的未来的经济效益上，从这个角度而言，企业的创新研发能力可以通过无形资产多少以及无形资产占整个资产总额的比重这两个财务数据得到反映。
（四） 投资者的信心与市盈率
信心对投资者做出投资行为有决定性影响。投资者对某一公司的前景有很好的预期，认为购买此公司的股票会在将来给自己带来收益，那么市盈率的水平就会上升；反之，投资者不看好股票市场，对风险的偏好强于对收益的偏好，那么市盈率的水平就会下降。
四、研究结论及改进建议
（一）研究结论
一个创业投资企业得以持续发展的前提是准确地评估目标企业的价值并成功投资，市盈率这一财务指标作为评估企业价值的重要指标，因此对其全面理解显得尤为重要。
本文结论主要包括以下几点：第一，市盈率不再是原来意义上只受计算公式中普通股每股市价和普通股每股收益的影响，还受到很多其他因素的影响，如从宏观层面受GDP、行业、资本市场的基本利率等因素影响；从微观层面受公司的成长性、权益资本的成本、投资者信心、管理资源等因素影响。第二，虽然本文由于篇幅原因未能将所有影响市盈率的因素一一列举，但是在一定程度上传达给我们在运用市盈率模型或指标来对企业进行估值时要考虑全面，不能单凭指标数值的高低而草率做出决策的理念。第三，使用这个指标时应当注意以下问题：（1）该指标只能用于同行业公司之间的比较，不足以说明不同行业投资的状况。新兴产业由于充满了各种发展机会，未来前景较好，市盈率普遍较高，而成熟工业往往较为饱和，发展空间不大，因而市盈率较低，但这并不能说明后者毫无投资价值。（2）即使市场上每股收益很小或亏损，股票市价也不会是0，因而此时很高的市盈率往往不说明任何问题。（3）从市盈率基本计算公式不难看出，净利润的高低会直接影响市盈率大小。而选择的会计政策不同，净利润数值也不一样，从而限制了以市盈率作为指标在各公司间进行比较。第四，这个模型在对企业估值时存在一些不足，如非上市公司难以找到合适的市盈率、此模型基于历史数据进行估算等，这更加提醒我们在今后的应用中要谨慎使用，可参考其他财务模型一起使用。全面理解市盈率影响因素对如何正确利用市盈率指标进行投资决策、价值评估等具有重要指导意义。
（二）改进建议
首先，宏观政策方面，监管机构加强在证券发行、交易的过程中对信息透明化的制度建设，以法律法规形式将公共信息透明化提上日程，而并不是单纯地依靠准则和舆论的力量。
其次，进一步优化市场结构，扩展优质上市资源，优化金融市场参与者结构。特别是2009 年创业板的推出后，各省市对于创业板市场表现了极高的积极性，使得国内证券市场有所回暖，融资资源有所改善。我国资本市场监督管理机构应推进实施促进创新创业的金融政策，建立证券主管部门、金融部门与科技主管部门沟通体制，建立转板规则与交易所市场联通机制，推进多层次资本市场体系建设，让不同的企业都能在不同的市场中找到自己的位置。最后，加大政府宏观调控的信息透明度，加强对谣传的澄清和更正的管理，应规定上市公司对传播很广的谣言作及时澄清，不应该仅仅局限于公共传媒所出现的谣传，而且对那些短期看来对投资者影响不大、未能及时更正的信息，但长期而言会令投资者产生误解甚至会影响其投资决策的，应该规定及时进行更正。
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