文/金国轩
【摘要】金融抑制在一定程度上约束了企业对外直接投资，金融抑制下的信贷配给制是国有企业主导我国对外直接投资的重要因素。不应仅仅依赖政策性金融、开发性金融或者行政行为等暂时对策，而应该通过促进金融自身发展来推动我国对外直接投资平等、合理的可持续发展。
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关键词 国有企业；对外直接投资；信贷配给
【作者简介】金国轩，洛阳师范学院商学院讲师，硕士，研究方向：产业经济学。
一、我国对外直接投资现状
我国对外直接投资主要是由国有企业实施的。我国作为转型与增长双重考虑的最大发展中国家，正经历一个更均匀融入世界的过程。2012年，我国对外直接投资流量达878亿美元，位列全球第三位。但值得注意的是，我国对外直接投资主体结构与发达国家不同，呈现显著差异：国有企业是资本输出的主力军，投资行为主要由在国内拥有垄断优势的国有企业进行。自2004 年《中国对外直接投资统计制度》实施以来，在非金融类对外直接投资中国有企业占比始终保持在60%以上，2006年更是达到81%，2012年仍占投资流量的近50%，凸显投资主体的结构单一。是什么导致国有企业主导对外直接投资的结构特征呢？是资金来源不足限制了非国有企业投资？似乎不能这样说。实际上，我国存在巨额居民储蓄与企业储蓄。最近数年， 相比美、法、日、韩及墨西哥等国，我国社会总储蓄与GDP之比、企业储蓄与GDP之比及政府储蓄与GDP之比都保持最高水平。1990～2012年，我国社会储蓄总额与GDP之比从36%上升到64%，其中企业储蓄与GDP 之比从10.2%上升到26.3%，很难说是资金来源不足限制了对外直接投资。那么是什么导致了非国有企业对外投资偏少呢？
作者试图从金融发展视角来解释这一现象。伴随着对2007年全球金融危机的反思，金融因素及更为现实的市场缺陷被更多地纳入经济学理论和模型中进行讨论。在传统理论中，无论是发达国家的跨国公司理论还是发展中国家的跨国公司理论，多是从微观视角进行讨论，而关注宏观因素的较少（仇娟东，2011），对金融发展与国际间资本流动关系的讨论更少，更罕见关于金融发展与对外直接投资关系的讨论，本文拟从该角度进行探讨。
二、相关理论回顾
与本研究关系最密切的文献多集中在企业跨国经营融资难与保险机制缺失的应对方面。资金不足与风险担保机制不健全是企业跨国经营中的两大“瓶颈”。首先是融资难。目前，国内提供对外直接投资政策性融资支持的仅有中国进出口银行与中国银行，但其服务多集中在对外贸易方面，投放于对外直接投资的仍较少，而国内企业信用评级机制的不完善则进一步加大了我国企业在国际市场融资的难度。其次是保险机制缺失。我国海外投资遍布全球近200个国家和地区，企业的跨境经营受到商业风险与政治风险的双重影响，2012年叙利亚内战给中方带来的巨大损失就是一例。我国海外投资保险起步较晚，直到2001年才出现了由中国出口信用保险公司承保的海外投资险，但其业务范围仍限于贸易。
当市场失灵时必须靠“看得见的手”来发挥作用。政府对对外直接投资的影响力最早体现在Kojima 与Dunning 的文献中。在Heckscher－Ohlin资源禀赋理论基础上，Kojima （1977） 提出政府应推动已经或即将处于比较劣势产业的对外直接投资，其后的Dunning （1981） 投资发展周期论则明确提出了制度、法律及市场机制对跨境资本流动的影响。
而近期的一些文献亦强调了政府对跨国企业金融服务所呈现的显著制度化特征。建立政策性金融、开发性金融乃至财税政策等渠道成为主要对策。其中，财政政策不但能够改变资本存量，而且能显著改变投资边际收益。跨国投资战略转变与税制优化目标应放在对“引进来”与“走出去”的双向激励上，重视投资税抵免对投资规模、区位与产业的引导。
目前的对策性研究都强调了政策性金融、开发性金融及优惠财税政策的重要性，认为政策性金融的出发点是国家和社会利益的最大化，提供融资和保险等金融服务是“走出去”战略有效实施的重要环节，也是世贸规则所允许的政府扶持行为。政策性金融具有资金“虹吸”效应，它先市场而行，将资金投放到符合国家发展战略的重点产业，表明国家意图，进而引导其他资金参与。
在这些已有的研究中有几个问题值得商榷：一是政策性金融难以全面覆盖企业跨国投资融资需求。我国社会主义初级阶段的国情决定了政策性信贷“僧多粥少”，这种“头疼医头、脚疼医脚”的权宜之计很难从根本上扭转跨境投资的融资难与保险机制缺失局面。二是政府主导的信贷配给可能带来金融资源配置扭曲，国有企业与监管部门间天然的联系可能惯性地带来政策性信贷对国企的有偏配置。三是金融自身的发展可能意义更大。金融发展是解决企业融资难、分散风险和国企改革的需要，更是宏观调控的需要。
三、我国金融发展与对外直接投资的关系
金融发展规模及金融市场效率与我国对外直接投资在长期中都有显著相关性，但是找不出即时的因果关系，这显然与传统金融理论关于金融是经济增长引擎的认识相悖。早在1781 年，Hamilton就提出“作为最令人愉快的经济增长引擎，银行通过方便大型项目融资在英国工业革命进程中起到关键作用”，Hicks （1969） 亦强调真正引起英国工业革命的是金融创新而不是通常所说的技术创新，“金融创新通过向大型项目融资提供了工业革命前就已存在的技术实现其价值的条件”。
那么是什么造成了长期与短期现象的背离呢？笔者认为是我国长期金融发展不足造成的。McKinnon （1973） 的金融深化理论值得我们深刻反思。我国作为典型的发展中国家，经历了长期的金融抑制向金融深化的过渡过程，我国金融发展与成熟市场经济国家相比尚有显著差距。其差距表现之一就是正规金融市场对跨境企业融资需求反应的时滞，直接导致难以获得支持的企业转而求助于非正规金融，因而出现了前述我国金融发展与对外直接投资之间长期与即时关系的背离。
四、信贷配给造就国有企业对外直接投资的优势
在实践中，伴随金融抑制的是事实上存在的信贷配给，而这可能带来了国有企业对外直接投资优势。长期的金融抑制带来我国金融市场制度设计尚不够完善，主要表现在金融市场准入限制、负利率与储蓄增长并存以及贷款方向扭曲等方面，这直接导致银行业竞争不足，行业集中度较高。这些特征带来了储蓄投资转化率不高与信贷资源紧缺，这是造成我国对外直接投资中国有企业主导的诱因之一。
金融中介通过影响储蓄率、储蓄投资转化率及资本产出比这三个途径来影响对外直接投资，这一影响过程是递进的。
（一） 金融抑制带来的是金融资源不足
一方面，金融抑制带来了储蓄挤出。面对金融抑制带来的长期低于通胀率的人为低利率，储蓄者不但得不到储蓄回报，反而可能上缴通胀税。这直接导致边际储蓄率下降，政府不得不通过“保值储蓄”等资源动员来弥补储蓄挤出。另一方面，人为低利率导致银行惜贷，偏好风险规避型资产，经营保守。而这两方面的结合，进一步导致了跨境投资资金支持不足。
（二） 金融资源不足造成低效率的信贷配给制
面对人为低利率，金融资源供不应求，这直接削弱了金融资源配置过程的投资鉴别功能，只能由政府主导进行信贷配给。在信贷配给环境下，投资者实际上是用投资向监管方“购买”投资环境，这一扭曲的投资者甄别机制使得实力强的投资者得到较好的投资环境，实力弱的投资者面临较差的投资环境，其投资需求也被压抑，表现为不同企业跨境投资能力的差异。
（三） 信贷配给使国企成为我国对外直接投资的主力
信贷配给偏爱国有企业带来了信贷资源配置扭曲。一方面，作为内生变量的经济政策一旦被置顶，就会在政治、经济的相互作用下沿着自己的轨迹演变。利益集团的存在会带来显著的道德风险，我国经济中金融资源和商业机会的分配是按照从国有到集体再到民营的顺序进行，这直接导致国有企业享受低利率而民营企业却受到信用约束。另一方面，关系性金融以及银行信贷风险鉴别能力弱化带来了政府的兜底预期。在此预期下，国有企业没有破产的压力，往往拖延还贷甚至不归还贷款，强行占有受配给地位，这加剧了民营部门的融资难，加剧了市场道德风险，降低了信贷配置效率。而国有企业资本回报率较低降低了金融市场效率，这凸显了国有企业低成本资金优势及政府对经济的强力控制对我国对外直接投资的影响。在此机制下，国有企业自然主导了我国对外直接投资。
五、促进我国对外直接投资健康发展的建议
金融发展对我国对外直接投资产生了显著影响，金融约束与实际上的信贷配给抑制了我国对外直接投资发展，金融发展不足给我国企业对外直接投资带来了融资成本高、投资风险分散难及投资主体结构单一等问题，因此，必须以市场方式推进金融业自身的完善与发展。
鉴于对外直接投资水平受到储蓄规模、储蓄投资转化率、经济发展水平及对外开放度的显著影响，建议从以下四方面加强建设。
（一） 完善对外直接投资统一领导机制
要完善对外直接投资统一领导机制，明确监管方与金融机构的职责划分，减少政策性金融、开发性金融及财政补贴等短期行为对商业金融的替代。商务部、财政部及央行的工作重点应放在对外投资的审批、日常监管与信息服务方面，而金融市场的功能则应放在融资便利与海外投资风险分担方面。
（二） 全方位构建对外直接投资金融与保险的市场化体系
这一体系不应仅仅包括政策性金融，更重要的是推进金融深化，进一步明确政策性金融与商业性金融的分工，构建多层次、宽领域、分阶段的金融支持体系。监管方应针对不同类型、不同阶段的海外投资实行差异化支持政策，构建商业性金融与政策性金融协调互补的新型金融结构。在融资服务方面，可以通过国家信用手段满足企业“走出去”的初期资金需要，发挥政策性金融的“虹吸”效应，引导商业性资金参与。其后，随着商业性金融不断进入，政策性金融应择机退出。在保险方面，应着重创新保险品种，扩大保险覆盖面，增设政治险，使跨国企业不仅仅能“走得出”，还能“走得稳”。
（三） 优化金融市场结构，促进金融业竞争
优化金融服务不能单纯依靠金融市场的规模扩张，更要提高金融服务的效率与质量，这就要求降低金融市场准入门槛，促进市场主体多元化，准许民营资本进入，提高金融服务质量与市场竞争程度。
（四） 着力解决信贷资源有偏配置，确保各类企业公平参与跨境投资
在确保国有企业在支柱产业中占主导地位的同时，应积极为民营企业提供公平的金融支持，保证有投资意愿的民营企业能够“走出去”。
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参考文献
[1]仇娟东.金融抑制、金融约束、金融自由化与金融深化的互动关系探讨[J].现代财经,2011,(6).
[2]B.Ohlin.Interregional and International Trade[M].Cambridge,Mass.: Harvard University Press.
[3]Alexander Hamilton,James Madison,John Jay.The Federalist Paper[M].New York:Palgrave Macmillan,2010.
[4]Kojima,K.Direct Foreign Investment:A Japanese Model of MultinationalBusiness Operations[M].London:Croom Helm,1978.
[5]Dunning,J.H.International Production and the MultinationalEnterprise[M].London:Allen and Unwin,1981.
[6]Sir John Hicks.A Theory of Economic History[M].London:OxfordUniversity,1969.
[7]McKinnon,R.Money and Capital in Economic Development[M].Washington,D.C.:Brookings Institution,1973.
（责任编辑：夏明芳）