(四川农业大学经济学院，四川成都611130）
［摘要］文章以沪深300股票2015年12个月的日收益率以及2015年沪深300股百度新闻的报道数量为样本，用Fama-French三因素模型进行两阶段的回归分析，考察了股票特质波动性与媒体关注度之间的关系，笔者的研究表明媒体关注度和股价的特质波动性正相关。这一结论支持了有限注意力假说，表明在我国资本市场下，媒体通过对散户投资者注意力的影响改变了股票价格的形成，媒体关注度高的股票具有更高的波动性。
［关键词］媒体效应；有限注意力；信息溢价
［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．29．063
［作者简介］张建羽（1996—），女，汉族，重庆万州人，就读于四川农业大学经济学院，研究方向：资本市场、证券投资；位倩（1995—），女，汉族，河南周口人，就读于四川农业大学经济学院，研究方向：证券投资、保险；王澜（1995—），女，汉族，四川广元人，就读于四川农业大学经济学院，研究方向；证券投资、农村金融；李玲（1994—），女，四川自贡人，就读于四川农业大学经济学院，研究方向：资本市场、证券投资；伍西贝（1995—），男，汉族，四川眉山人，就读于四川农业大学经济学院，研究方向：资本市场、证券投资。
1 引言
随着互联网的高速发展，人们获取信息也越来越便捷，人们投资决策所需的各种信息都会从新闻报道中获取，新闻媒体是金融资讯等信息的主要传播载体，常常牵动着投资者的注意力。
中国股票市场以高波动性著称，调查得知，中国散户投资者占据了85%以上的市场，对于散户投资者而言，媒体是他们获取信息的主要渠道，因而媒体有可能通过散户投资者的认知构建过程影响股票价格的变化。因此，研究媒体与股票波动率之间的关系，就显得很有必要。
本文接下来的章节安排如下：第二节研究以往学者的文献，进行整理综合并提出研究假设；第三节选取相应的模型以及变量进行研究；第四节分析数据；第五节得出相关结论并提出我们的建议。
2 文献综述与研究假设
2．1文献综述
目前已经有为数不少的文献针对媒体对证券价格的影响进行了研究，这些研究表明媒体通过搜集、证实、选择和包装信息影响了资产价格(Huberman、Regev，2001)。
一些研究（Odean，1999；Barber、Odean，2005）从有限注意的角度出发，从投资者如何分配注意力的角度揭示了媒体的作用,认为媒体不仅影响了投资者的信息获取,更重要的是通过影响投资者的注意力,从而影响投资者的行为。首先，有限注意力用以刻画个体在认知过程中存在的缺陷。个体在处理信息或执行多任务时的能力是有限的，因此注意力变成认知过程中的一种稀缺资源，个体在面临多信息或多任务时必须分配其有限的注意力，从而对某一事件投入更多的关注势必意味着在另一个事件上关注力的下降。因此投资个体会将其有限注意力集中于媒体关注度高的股票上（Fiske、Taylor，1991）。投资者的有限注意力势必会影响其的资产选择行为（Rosa、Durand,2008）。过多地关注产生的超额需求必定会使得股票价值被高估（Huberman、Regev,2001;Seasholes、Wu,2007）。张圣平、于丽峰、李怡宗、陈欣怡（2014）根据百度新闻搜索得到的媒体报道数据，从投资者有限注意的角度分析了滞后于信息公告的媒体报道对中国A股市场盈余性的影响，从而得出了媒体报导的选择性是股票盈余惯性变化的重要因素的结论。
还有一些研究从信息溢价这一角度分析问题。饶育蕾、彭叠峰、成大超（2010）以新浪网的上市公司新闻条数排名为代理变量，考察了大众媒体对上市公司的关注度与其股票月度收益之间的关系，发现媒体关注度越高，下个月股票平均收益越低。而且表明媒体关注度差异而引起的异常收益主要来源于高关注度的股票组合，认为我国股市倾向于因有限注意和过度交易而产生的“过度关注弱势”，特别是对于小规模、高波动和高换手率这一容易被炒作、过度交易的股票，其“过度关注弱势”更加显著。张雅慧等人（2011）也从信息溢价角度出发，以富豪榜上榜事件为研究对象，提出“风险补偿”“过度关注弱势”等假说，探讨了媒体关注度高的股票收益反而低于关注度低的股票这一“媒体效应”的产生原因，并得出了如下结论：第一，上榜样本在事件期间内表现为显著的负累积超额效益；第二，媒体效应的主要来源并不是低关注组合的高收益，而是高关注组合的低收益；第三，有限注意理论所预计的注意力驱动的买入现象并不显著。
2．2研究假设
根据有限注意力与信息溢价的理论基础，笔者提出以下两个竞争性的假设。
假设一：根据有限注意力，媒体大肆的报道会对投资者的买入行为产生影响，媒体关注度高的股票与投资者行为正相关，从而使媒体关注度对股票波动率产生正的影响，即媒体关注度越高，股票波动率越大。
假设二：根据信息溢价，媒体关注度高的股票收益始终要低于媒体关注度低的股票。产生媒体效应的原因来自“过度关注弱势”投资者会在短期内对新信息过度关注，从而导致对其的过度反应和对股票的高估，并随即产生反转因此媒体关注度对股票波动率无影响或者几乎不存在的负影响。
如果通过实证分析能够得到两者的正相关，就支持了有限注意力假说；如果不相关，则信息溢价理论得到验证。
3 模型与变量选择
3．1模型选择
由于总体波动率中一部分是系统性风险的反映，与市场风险因子相关，不是针对企业个体而言的，而媒体报道是针对企业个体风险的揭示，所以本文基于资本资产定价模型对沪深300收益率进行研究即E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)利用Fama-French三因子模型得到的特质波动率来代表媒体波动率，构造出媒体关注度对股票波动率的影响，模型设计如下：
vol=α+βMi+?ki=1βk×Xk+εi
Mi是媒体关注度指标定义为新闻数量除以规模数量再取对数值，将ei2定义为vol,即波动率，β＞0时即为媒体关注度对股票波动率有影响。
将波动率用Fama-French三因子模型的标准差来表示。
ei2=vol
ei是收益率观测值与收益率样本估计值的差。
ri-ri^=ei
ri=rf+β1im(rm-rf)＋β2smb＋β3hml+ε
ri^=rf+β1immktrp＋β2smb＋β3hml+ε
E(ri)是沪深300的预期回报率，rf是无风险利率（即中债国债到期收益率），βim是β系数，即系统性风险（市场风险回归系数），E(rm)是市场m的预期市场回报率（考虑现金红利再投资的日个股回报率），E(rm)-rf是市场风险溢价因子，即预期市场回报率与无风险利率之差。
3．2变量选择
在实证层面，本文选择一定的时间窗口，利用多种度量方式衡量媒体覆盖度根据中国股市散户多的特征，而散户投资者多通过搜索新闻了解股票，百度搜索是中国运用最广泛的搜索引擎，百度新闻指数能较为准确地反映媒体关注度对消费者行为的影响，因此选用（百度新闻指数），利用证券收益的残差来度量证券价格的波动性（包括日收盘收益率波动率，日内交易价格波动幅度等），投资者异质预期，利用Fama-French三因子模型进行多元回归等方式考察两者之间的影响。
本研究第一阶段以沪深300股票为基准，统计了2015年12个月每个交易日各股票的个股回报率、到期回报率、市场风险溢价因子等指标，通过67888个样本数据突出反映了沪深300股票的收益率与风险状况；第二阶段引入媒体绝对关注度指标，通过对2015年1月1日到2015年12月31日之间沪深300股票百度新闻数量取对数值，进一步刻画媒体关注度对于沪深300股票收益波动率、市场利润、规模溢价等因素的影响。本研究分析工具为Stata13．0统计分析软件。变量如表1所示。
4 实证结果及分析
4．1描述性统计分析
本文对主要变量指标进行了描述性统计分析得到表2。
从表中可以看到，沪深300股票2015年12个月的每个交易日各股票的个股回报率、到期回报率、市场风险溢价因子等指标67888个样本数据的基本统计特征如表1所示。股票个股回报率均值为17．68%，最小达到-23．06,最大的为304．321，可见我国股票市场的不稳定性较大。
本文主要考察媒体关注度对股票波动率的影响，对变量进行了相关性图表绘制。
笔者首先考察了波动率的特征，由原始波动率的密度函数图（见图1）看出严重的右偏长尾形态。对原始波动率进行调整之后，用原始回报率样本方差作为波动率指标，调整后的波动率密度函数图（见图2）呈现右偏的形态，与原始波动率的密度函数一致。
由图3可知规模变量与绝对关注度指标有正相关关系，规模变量会干扰关注度指标，所以本文对绝对关注度做处理，除以规模变量，使之调整为媒体关注度，再与波动率进行分析。图4为特质波动性与绝对关注度的散点图，图5为特质波动性与媒体关注度散点图。
4．2回归分析
通过上述的描述性统计分析以及变量相关性的验证，分别用原始回报率和波动率与媒体绝对关注度指标和媒体关注度进行回归分析得到表3。
回归结果可以看到，原始回报率样本方差（rtnvol）和波动率（vol）与绝对关注度回归（absattention）结果并不显著，而原始回报率样本方差（rtnvol）和波动率（vol）与媒体关注度（rltvattention）指标均通过显著性检验，系数分别分1．580和0．810，呈现正相关的趋势，原始回报率的样本方差的系数相对波动率的系数更大，与之前散点图得出的结论一致。媒体关注度与特质波动率有显著的正相关，验证了假设一，支持了有限注意力假说，表明了在散户占很大比重的中国市场，媒体关注度高的股票波动率也较高。
5 结论
本文分析了媒体关注度对股票波动率的影响，根据数据分析有以下的结论。
第一，由于投资者的有限注意力，媒体关注度对投资者的买入行为产生影响，但对卖出行为影响不大，最终导致股票价格的波动。由于中国股市的高波动性，随之而来的风险性也很高，因此我们呼吁股市风险大，入市需谨慎。
第二，媒体关注度和股票波动率之间存在正相关关系，现代的网络技术的发展媒体更多地影响到了我们的投资，使信息能够快速及时地传递到市场上，媒体的关注影响着市场上的散户投资者做出的决定和其投资的行为。并且，在我国的资本市场上，散户投资者占比相当大，他们的投资行为会影响到股票的波动率，而对于散户投资者来说，媒体对其的影响与机构投资者相比更大，最终使得中国市场上媒体关注度对股票波动率的影响尤为显著。
笔者建议，散户投资者可以多做一些被动投资而不只是单一的股票投资。另外，结合我国实际情况，增加机构投资者在资本市场上的比重也能够从一定程度上降低有限注意力带来的股票波动率，减少金融风险的发生。
参考文献：
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