蔡 祥 上海东源企业发展股份有限公司
从上世纪90年代中期以来，中国大宗商品的消费量在全球总消费量中的比重逐年递增，作为国际大宗商品市场上主要交易商的地位不断得以强化和提升在过去的几年中，中国已成为世界上铁矿石：铜、大豆、橡胶和黄金等大宗商品最多的进口国。在不久的将来，原油的进口量也将超越美国。在这些井喷的进口量数字背后，却也出现了这样那样的问题，尤其是贸易融资问题尤为突出。
一、我国大宗商品进口贸易融资问题
（一） 基于真实进口需求的融资问题
自2009年全球央行为应对金融危机打开量化宽松货币政策之门之后，过多的货币推高了大宗商品的价格，在市场需求并未有实质复苏的背景下，推高了资产的价格，形成了资产泡沫，最终在2011年三季度以后泡沫开始破裂，大宗商品价格江河日下，而过剩的商品又造成社会资源的极大浪费。而且美联储前主席伯南克自2013年第四季度开始实施的减少购债计划，视市场情况逐步退出量化宽松货币政策，以及过去三年多来货币刺激经济的作用并没有实质上转换为需求复苏的综合“发酵”下，造就了我国以进口大宗商品为原料再加工出口的企业因外需不足，开工率下降，产成品库存积压严重的局面，从而进一步降低了进口大宗商品的需求，在众多的保税区仓库内出现了创历史数据的大宗商品“沉淀”，到2013年底，青岛保税区内的橡胶库存已经突破35万吨，上海期货交易所注册仓单17万吨，再加上其他分散在全国各地的“隐性”库存，总量可能达100万吨之多，而上海保税区内的铜也已经有75万吨之多。一方面这种进口需求“虚高”造成贸易数据增大，给海关的监管带来了很大的麻烦，另一方面过多的进口“沉淀”又造成国内大宗商品价格一路暴跌，价值缩水严重。为了归还银行的融资款，贸易商们只有利用仓单继续向银行抵押再融资，再以更低的价格不断进口，以期摊薄成本,越低越买,形成恶性循环，不能自拔。最终在国内需求疲软的状况下，这些“沉淀”中的大宗商品变成了“死货”，一方面即使有部分贸易商对相关商品实施了套期保值措施，但由于套期保值的入市时间和价位不佳，套期后期货市场上的“蝇头小利”难抵现货市场上的暴亏，另一方面也有不少贸易商认为有些大宗商品的价格已经跌至成本线，故放弃卖出套期保值，没料到商品价格江河日下，仍然“跌跌不休”，最终亏损严重，甚至破产倒闭，给银行带来了不少坏账。
（二）基于无真实进口需求的“空转”融资投机
目前，我国大宗商品融资贸易主要以铁矿石、铜、大豆、棕榈油和橡胶等为主。调查显示，目前在国内港口仓库的铁矿石约为1.1亿吨，其中约有30%-40%被用于贸易融资，如果按当前市价每吨780元估算，总额在250亿到350亿元人民币。进口铜用于融资比例较铁矿石高，目前保税区仓库铜库存约为100万吨(其中境内保税区有75万吨，还有部分存放于韩国釜山和新加坡保税区，总额约25万吨)，其中约80%用于融资目的，按照目前铜价每吨4.7万元计算，大约融资额为380亿元人民币。大豆目前在港库存为650万吨，部分未在港的库存预计为130万吨，由于大豆压榨后主要是豆粕为主，按豆粕每吨价格（主力合约）3800元左右计算，其中40%被用于融资活动，总额约为120亿元人民币。棕榈油目前港口库存为126万吨，每吨价格约5200元，其中约30%用于融资，总额为20亿元人民币左右。橡胶青岛保税区有35万吨,上海期货交易所注册有17万吨，其中按50%用于融资,每吨14000元,总额在35亿元人民币。以上五类商品合计850到900亿元，由于大宗商品融资贸易中这几类商品占比较大，其他大宗商品规模有限(共约200亿元)。据此估计总的大宗商品贸易融资合计在1000亿元以上。
二、“空转”贸易融资问题的根源—“套利套息”窗口
（一） “套利套息”窗口的形成
得益于我国人口红利和有效的对外改革开放政策，自2005年7月21日我国汇率制度改革以来，从当时的汇率比价1美元兑8.27元人民币到2014年3月所创下的1美元兑6.03元人民币，人民币可谓一路缓慢升值，从而使得进口大宗商品对外进口付汇基本上处于“无风险盈利”状态。
利率是资金的价格，在成熟市场经济条件下,存贷利差主要取决于商业银行的竞争状况、社会资金的供求情况，我国与国外之所以存在一定的“利差”，一方面是因为我国利率市场化改革仍在进行中，既有市场竞争的成分也有央行管制的因素，因此不能真正体现资金的真实价格，另一方面发达国家宽松货币政策加码与中国相对收紧的货币政策之间形成利差。2008年美国金融危机后，美联储为了刺激美国经济走出低谷，实施了三轮量化货币宽松政策（QE）,同时将利率保持在较低水平，与此同时，欧盟和我国的香港也实施了刺激政策，这些国家和地区目前与我国境内的利差基本保持在3%以上，套息“窗口”的打开助长了无真实进口需求贸易融资的“泛滥成灾”。
（二）“空转”贸易融资的主要操作模式
这种操作模式涉及三家公司和两家银行，这三家公司为一家外商，一家国内贸易商和该贸易商的离岸子公司（多为香港子公司），两家银行一家为国外银行，一家为国内银行。具体流程简述为，国内贸易商从外商处购买进口船货提单或已经储存在中国保税区内的大宗商品仓单，并向国内银行支付大约10%-20%开证保证金后（视企业的规模和信誉度而定，有时候不需要任何保证金），让国内银行开具一般为90天的远期信用证（美元信用证）支付给外商，外商收到信用证后交付仓单或提单。国内贸易商承兑汇票后得到仓单或提单，经空白背书后，将其转让给自己的离岸子公司（香港子公司）。与此同时，收到信用证的外商在国外银行以信用证质押获得贷款，接着用这批贷款以低于其此前卖出价的价格（扣除贷款利息和服务费后的价格）从上述离岸子公司购回仓单或提单。如此循环，该大宗商品并未进入消费领域，只是在三家公司手中空转一次，便使国内贸易商成功从国外银行获得一笔美元低息贷款，通常只有2%-3%左右，而正常情况下，国内一笔贷款的年息在8%左右，扣除成本和手续费用后，存在相当大的获利空间。如果所得资金用于投向短期高收益理财产品，还能获得更大的收益，再加上人民币一直处于升值通道，汇率差也是一块收益。而这种信用证融资的模式是可以不断循环操作，最易助推流动性泛滥，而这正是融资贸易中的最大危害。作为热钱流入的一种途径，虚假贸易融资会造成金融市场的风险攀升,包括热钱无序流动，人民币过快升值和信贷过度杠杆化等。
三、如何应对大宗商品贸易融资中的问题
（一）加大商业银行内部风险监管力度
近年来，由于央行实施适度从紧的货币政策，在揽储压力大的背景下，部分银行甚至将内保外贷设计为理财计划，而内保外贷就有机会套取境内外利差和汇差，通常银行可以为此类理财产品提供高于存款利率的收益，同时银行开出远期信用证还能为其带来可观的国际业务结算量，赚取买卖汇差和结算手续费用。部分银行资金在“脱实向虚”的利益导向下，严重违背了贸易真实性的外汇管理原则，助长了投机的泛滥。
因此，商业银行首先要加强客户准入管理，严格做好各环节尽职调查，优先选择和支持销售网络健全、市场经验丰富、财务稳健、资性良好的大中型贸易商；对资金实力不强、销售不稳定、规模较小的企业要充分了解客户背景及信用状况，根据企业生产经营、财务状况、产品和市场等情况核实贸易融资金额、期限与相应贸易背景是否匹配。在业务中要认真识别关联客户和关联交易，应逐一识别境外贸易商是否为境内企业在海外的子公司或者控股企业。在有疑问时，可以提高开证保证金比例，减少开证额度，缩短远期信用证的期限，甚至暂停开立远期信用证等措施；其次货物进口后，严格审核进口合同、报关单、发票等单据，有必要时还要对进口的大宗商品的最终存放仓库进行实地考察，核对仓单上的商品是否与进口报关单上的商品一致，以确保贸易背景真实。同时采取有效措施，防止货物被二次融资（通过仓单反复多次融资），人为拉长融资期限和囤货炒作的风险。再次，加强价格风险管理。针对进口后未及时销售而尚未归还融资款的库存大宗商品，要监督企业立即采取在期货市场上同步进行套期保值业务，严格执行期货市场上的逐日盯市制度和增加保证金制度，以规避市场价格波动带来的风险。最后，在上述的贷前调查到贷后监管的过程中，应开展定期风险动态排查和信贷合规性检查，排查中有风险隐患的，要及时实施措施，对预期会有亏损的，银行应该立即退出。
（二）外汇管理局对银行和进口企业的监管
首先，督促银行完善贸易融资，特别是远期贸易融资的真实性、合规性审核，积极支持实体经济真实贸易融资需求，防止企业虚构贸易背景套取银行融资。引导银行加强内控督导，及时报告可疑交易，严禁变通执行或协助规避外汇管理规定。外汇管理局要加大对银行贸易融资真实性、合规性的监测力度，评估银行交易尽职审查情况，必要时实施现场核查或检查。其次，加强企业分类评级管理，营造公平有序的市场环境。强调企业贸易外汇收支应具有真实合法的交易基础。外管局要加大对贸易收支异常企业，特别是远期贸易融资规模异常增长且具有典型套利交易特征企业的监测核查力度，按照货物贸易外汇管理有关规定进行分类管理，对守法合规的企业继续给予最大程度的便利化支持，对违规企业列为黑名单，予以重点监管。再次，加大对银行、企业违规行为的处罚力度。银行未充分履行审查职责的，外汇局将进行风险提示或按照有关规定予以处罚。对企业有关违规行为，外汇局依照有关法规，区分不同情形分别处罚。
（三）其他政府机构的监管
在对大宗商品进口环节实施监管过程中，税务和海关部门的通力合作也是必不可少的。目前，海关，税务，外汇管理局通过电子口岸系统已经实现数据共享，外管局通过货物贸易外汇监测系统，全面采集企业进口的大宗商品数据（通过和海关联网）和贸易外汇支付情况（和银行联网），逐笔数据定期比对，评估企业货物流与资金流总体匹配情况，便利合规企业贸易外汇收支；对存在异常的企业进行重点监测，必要时实施现场核查。而税务部门根据企业提交的进项增值税票和销项增值税票，可以追踪进口后商品销售的流通去向以及买卖双方的关联程度，如有疑问，可以将信息及时反馈给海关和外管局，便于多方排查和监控。
（四）汇改和利率市场化改革
消除大宗商品融资空转异化现象的根本所在还是要实行灵活的汇率制度以及市场化利率，两者是相辅相成的，因为利率决定了对内资金成本，而汇率则决定对外资金成本，为使对内、对外资金在特区内互通有无，必须将两个决定价格的核心要素作出改革。
虽然目前汇改已经扩大了人民币兑美元的日内浮动区间，从1%增加到2%的波动幅度，人民币汇率弹性进一步增强，双向波动也将成为常态，可以挤压那些一直豪赌人民币升值而不断内保外贷的贸易商的利润空间，迫使他们因为汇差不确定而暂时放弃空转融资业务。但是，从长远来看并未真正解决问题。因为利差的存在，还是会导致大量“套息”融资贸易的出现。因此，要以市场内在需求为导向，正确解决利率市场化原动力问题，在此可以借鉴美国和日本的成功经验，利用金融市场的不断完善和金融创新来驱使政府逐步放松管制。目前上海自贸区内的金融创新和制度创新，为此提供了千载难逢的契机。首先，自贸区内确定了“先贷款后存款，先外币后本币”的四步走战略，通过在自贸试验区有限范围内先行先试积累经验，测试市场，为下一步深入推进利率市场化改革打好坚实基础，从而形成可复制可推广的经验。其次，利率市场化改革中要加大金融衍生品的开发，根据美国的成功经验，在实现利率市场化之后的八到十年间，利率波动会很剧烈，这就需要有完善的风险对冲机制来规避风险，因此期货市场的建设步伐要加快，增加国债期货的品种，适时加快外汇期货和商品期权的上市速度，同时期货夜市（根据欧美夏令时和冬令时）的择时推出，也将使我国金融衍生品市场“无缝对接”到国际市场中。只有这样，自贸区内大宗商品贸易商们才可以按市场配置资源机制下的利率价格和汇率水平（自贸区内的人民币和外币的存贷款利率若先行实现市场化，真正与国际接轨）来进行大宗商品的交易，将目前空转投机融资的套利套息窗口逐步关闭，这必将吸引周边地区众多贸易商参与其中，引发集聚效应，之后再逐步将境内关外的成功经验复制推广到境内，让大宗商品贸易反映真实需求，真正服务于国民经济。