于奇峰 YU Qi-feng
（河北经贸大学，石家庄 050061）
（Hebei University of Economics and Business，Shijiazhuang 050061，China）
摘要：本文以A公司为例，通过对A公司基本情况及主营业务特点的分析，结合其财务情况及现有融资模式，得出了A公司各板块产业规模发展迅速，营业收入呈逐年增长态势，对流动资金的资金需求不断扩大，拟通过债务融资对流动资金进行补充，根据目前国内金融市场的基本情况，A公司可行的债务融资方式主要包括银行贷款、信托贷款、发行债券以及融资租赁。为了提高决策效率，增加企业融资决策的准确性，帮助A公司综合权衡各种影响因素，对上述各种债务融资方式进行合理选择，本文构建了基于AHP的A公司债务融资量化决策模型。通过AHP决策模型，其四种可行的债务融资方式的排序为：发行债券〉银行贷款〉信托贷款〉融资租赁，最符合A公司目前债务融资需求的融资方式是发行债券。
Abstract： Taking A company for example， through the analysis of basic situation of A Company and the main business characteristics， combined with its financial situation and the existing financing model， this paper obtained that all sectors of industrial scale of A company had a rapid development， the operating income increased year by year， which makes the funding needs for working capital continues to expand， and A company wanted to supplement the working capital by debt financing. According to the basic situation of the domestic financial market， the viable debt financing ways for A company include bank loans， trust loans， bonds and finance leases. In order to improve decision-making efficiency， increase the accuracy of corporate financing decisions， help A company to weigh all factors， and reasonably chose the above debt financing ways， this paper constructs A company debt financing decision model based on AHP quantify. By AHP decision model， the order of four possible debt financing ways is： bonds> bank loans> trust loans> financial leasing， and the best financing way of A company is bonds.
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关键词 ：债券融资；中期票据；AHP
Key words： bond financing；medium-term notes；AHP
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2015）19-0207-05
作者简介：于奇峰（1982-），男，河北沧州人，注册金融分析师CFA，河北经贸大学mba在读。
0 引言
研究背景：2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》后，债券市场迎来跨越式发展历程。2004年末，我国公司信用类债券余额为2431亿元，排世界第21位，在亚洲甚至远低于经济规模比我国小得多的韩国、马来西亚等，处于中游水平。但到2013年第一季度，我国公司信用类债券余额已达到8673亿美元，超过日本的7332亿美元跃居世界第二位。企业债务融资已经成为仅次于人民币贷款的实体企业第二大融资来源。我国企业的融资途径终于摆脱过度依赖贷款的单一方式，转向直接融资与间接融资并行的“两条腿走路”模式。
随着各种融资渠道的拓展，资金来源不再成为困扰企业的首要问题，各种融资方式所带来的收益、成本和风险反而成为企业更关心的问题，在利率市场化和金融市场改革的不断深化的情况下，面对日益丰富、种类繁多的融资品种，企业如何根据自身情况及融资产品特点选择适合的融资品种，诸多企业融资管理人员关心的问题。
研究目的：本文在企业融资理论和层次分析法的指导下，根据A公司实际情况，基于AHP分析开展A公司融资决策模型构建和融资方案研究，在从定量分析的角度构建A公司的债务融资决策分析模型的基础上，通过比较国内主要债务融资品种，选择直接债务融资工具作为A公司最优的债务融资方式。
1 A公司基本情况简介
A公司是我省的一家上市公司，后经过两次重组，最终形成以煤炭、化工产品和农兽药为主营业务的上市公司，截止目前A公司拥有年产500万吨的现代化矿井一座，年产60万吨甲醇及年产20万吨二甲醚生产线各一条。A公司下设两个分公司、四个全资子公司、三个控股或全资三级子公司、一家联营公司。
截至2013年末，A公司经审计的合并资产总额85.76亿元，负债总额43.90亿元，所有者权益41.86亿元；2013年度实现营业收入47.08亿元，利润总额9.61亿元，净利润7.89亿元。
2 A公司债务融资现状分析
2.1 A公司财务情况分析
2.1.1 资产运营能力分析
A公司的总资产周转率相对较低，形成原因是A公司属煤炭、煤化工行业，总资产中固定资产占比较高、摊销期限长，直接导致总资产周转率较低，因此总资产周转率较低，符合A公司主要行业特点。流动资产周转率合理，应收账款周转率、存货周转率基本保持稳定，资金营运能力稳定较强，使用效率不断提高。
2.1.2 偿债能力分析
2011-2013年末A公司资产负债率分别为65.60%、60.32%和51.19%，说明A公司的正在对资产结构进行优化，其中2013年较2012年下降了9.13%，主要原因为报告期减少5亿元的长期借款。2014年6月末资产负债率为46.26%，较2013年末进一步有所下降，主要为减少流贷和长期借款共计3.27亿元所致。
从短期偿债能力指标看，2011-2013年A公司流动比率分别为0.84、0.89和0.99；速动比率分别为0.70、0.74和0.84，A公司流动比率和速动比率均呈现稳定增长趋势。2014年6月，A公司流动比率、速动比率分别为1.11和0.98，继续保持稳定增长，A公司现金类资产较为充裕，总体上，公司短期偿债能力较强。
从长期偿债能力指标看，2011-2013年A公司的EBITDA分别为12.39亿元、13.98亿元和13.25亿元，利息保障倍数分别为5.66、5.76和5.37，A公司长期偿债能力较强。
2.1.3 盈利能力分析
2011-2013年公司营业毛利率分别为30.43%、34.39%和34.16%，净资产收益率分别为22.53%、22.83%和18.84%，2013净资产收益率较2012年下降3.99%，主要原因为2013年发行股份配套融资增加股本增加所有者权益所致。总体来看两年A公司销售毛利率及净资产收益率保持较高的水平，表明A公司盈利能力较强，其所属行业逐渐好转。2014年1-6月公司营业毛利率32.61%，继续保持较高的水平。
2.2 A公司融资渠道
2.2.1 A公司主要股权融资渠道
公司作为煤炭及化工生产企业，经过资产重组后，在资源禀赋、区位环境、市场渠道、盈利能力等方面所具备的综合竞争优势。同时作为A股上市公司，A公司在股权融资方面拥有一定优势。
①股权融资。
作为A股上市公司，近三年来A公司先后3次通过定向增发的方式，累计募集资金79亿元，主要用于购买控股股东煤矿资产，实收资本从2011年末的3.12亿元，增加到2014年6月末的9.86亿元。另一方面，近年来未分配利润的大幅增长，从2011年的5.87亿元增长到2014年6月末的22.67亿元，成为公司重要的内源性资金来源。由此可见，股权融资已成为A公司的重要融资渠道之一。
②未分配利润融资。
2011-2013年末及2014年6月末，A公司未分配利润分别为5.87亿元、12.55亿元、18.66亿元和22.67亿元，占各期末所有者权益之比分别为23.07%、38.14%、44.59%和48.64%近三年金额及占比呈逐年增加态势，通过A公司通过增加为分配利润、减少向股东分红的方式进行内部融资。但若未来A公司进行金额较大的利润分配，将导致公司未分配利润明显下降，影响A公司的风险抵御能力。
2.2.2 A公司主要债务融资渠道
伴随着业务的快速发展，仅仅依靠股权融资是无法满足A公司发展需求的。通过债务融资补充营运资金，投入项目建设成为A公司的必然选择。目前A公司债务融资品种较为单一，仅采用过银行借款一种形式。
①银行借款。
银行借款是目前A公司唯一采用的债务融资品种，2011-2013年末及2014年6月末，借款总额分别为37.91亿元、34.36亿元、31.59亿元和28.43亿元。A公司高度重视自己的信誉，从未出现逾期未偿还银行贷款及延迟付息的情况，全部未还贷款五级分类均为正常。由于A公司经营稳定、信誉良好，各主要商业银行均对A公司进行了授信，截至2014年6月末，共有13家银行给予A公司及子公司的授信总额为43.15亿元，已使用28.41亿元，剩余授信为14.74亿元。
从银行借款的期限结构看，截至2014年6月末，A公司短期借款为8.72亿元，占比30.67%，长期借款为19.71亿元占比69.33%，长期负债占比较高，与A公司主营煤炭及煤化工资本密集，回收期相对较长的行业结构较为匹配，短期偿债压力较小，负债的期限结构较为合理。
从银行借款的方式看，A公司借款主要以保证借款、抵押借款和质押借款为主，信用借款相对较少。其中短期借款以保证为主，长期借款全部为抵押及质押借款。各商业银行给予A公司的长期借款条件说明A公司自由取得银行借款仍有一定困难。
从银行借款的成本看，A公司短期借款利率平均上浮水平在10%左右，长期借款以基准利率为主。A公司对财务成本的控制较好，近三年财务费用为1.73亿元、2.25亿元及1.77亿元，EBITDA利息保障倍数均在5以上。
②其他融资方式。
根据目前国内金融市场的情况，除银行借款外，A公司还可采用的融资方式包括：债券融资、融资租赁、信托贷款等。
3 基于AHP的A公司债务融资量化决策模型的构建及分析
3.1 公司融资决策模型的构建
3.1.1 降低融资成本原则 融资成本是企业决定融资方式的主要因素，融资成本不仅包括资金的利息成本，还包括债券发行等的发行费用。对企业债券而言，其融资成本主要包括付给投资者的资金利息和与发行有关的承销费用、评级费、审计费、律师费、债券托管费等费用；对银行贷款而言，其筹资成本主要是支付给银行的利息及借贷手续费。通过选择其他的债务融资方式，偿还部分高成本银行借款，降低整体融资成本是A公司本次债务融资的重要目标。具体指标包括利息成本、发行费用和总融资成本。
3.1.2 期限结构合理的原则 债务期限结构是企业财务融资策略需要考虑的基本问题，企业融资的期限结构与所处行业的资产负债特点密切相关，A公司所处煤化工行业特点来看，总投资较大，回报周期较长，从资产负债匹配的角度考虑，需要尽量延长融资期限。另一方面近年来A公司2013年以来A公司短期借款增长较快，面临短期偿债压力较大的风险，流动比率、速动比率等短期偿债指标尽管随逐年增长，但仍处于较低水平，存在一定的流动性风险，对公司的短期偿债能力产生一定影响。从这两方面考虑，本次债务融资A公司希望选择融资期限最长的债务融资品种。
3.1.3 融资限制条件最小原则 在融资实务中企业在比较债务融资方式时，还需要衡量不同的融资方式相应的限制条件，主要指标包括审批效率、最大可融资额度、资金使用灵活性以及提款条件。例如各项间接融资均需要金融中介对融资企业进行详细的风险评估，在国内发行债券亦需要相关部门的注册或审批，各类债务融资产品从尽职调查启动到资金到位所需的时间区别很大；融资额度方面，按照《公司法》要求，企业公开发行债券不得超过其净资产的40%，其他债务融资方式无此方面限制。
A公司在债务融资决策中，需要综合考虑上述因素。利用AHP模型，可以帮助A公司综合权衡各种影响因素，形成科学合理的债务融资决策体系。
3.2 A公司基于AHP的量化融资决策模型分析
3.2.1 A公司债务融资决策层次结构的建立
根据对A公司可行融资方式及融资决策指标，根据AHP模型，A公司债务融资决策层次结构图如图1。
3.2.2 建立判断矩阵及一致性检验
根据A公司债务融资决策层次模型，目标层为最有债务融资方案A，准则层B1为融资成本，B2为期限结构，B3为融资限制；指标层中C1为利息成本、C2为发行费用、C3为总融资成本，C4为融资期限，C5为审批效率、C6为融资额度、C7为资金使用灵活性、C8为提款条件。
在层次分析法中，为了使决策判断量化，形成数值判断矩阵，以确定各层次中元素的权重，笔者就决策准则及指标，运用9级标度法设计了调查问卷。为准确、全面地反映各类债务融资工具的特点，做出科学的决策，九份问卷分别发送企业专家、资深商业银行公司信贷及投资银行人员。根据九位专家的评判结果，将各专家的打分算术平均后输入到MCE软件中建立判断矩阵。
①目标层最优债务融资方案A 与准则层B 的判断矩阵（A-B）。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0733<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性。
②准则层B 与指标层C 的判断矩阵（B-C）。
1）融资成本判断矩阵。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0841<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性。
2）期限结构判断矩阵。
准则B2期限结构中仅有融资期限一个指标，无法构成矩阵。
3）融资限制判断矩阵。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0483<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性。
③各指标层次单排序。
1）利息成本。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0281<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性。
2）发行费用。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0078<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性。
3）总融资成本。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0028<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性。
4）融资期限。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0244<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性。
5）审批效率。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0315<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性。
6）融资额度。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0528<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性。
7）资金使用灵活性。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0932<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性。
8）提款条件。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0465<0.10，可以认为该矩阵具有满意的一致性
从各矩阵随机一致性指标CR均低于0.10，具有满意的一致性。从层次单排序的结果看，各融资方案的指标排序基本符合目前我国金融市场情况。
3.2.3 层次总排序
根据上述各判断矩阵，A公司债务融资决策总判断矩阵如表15。
根据表15的数据，可以计算出A公司最优债务融资决策的最终总排序，具体结果如表16。
3.3 方案选择——发行债券
由此可见，基于A公司扩宽融资方式、降低融资成本、调整债务结构的内在要求，结合A公司所处行业及公司基本情况，根据目前国内金融市场的情况，其四种可行的债务融资方式的排序为：发行债券>银行贷款>信托贷款>融资租赁。发行债券总排序权重最高，为0.4272，在排序优于银行贷款，是适合A公司财务目标的债务融资品种，而信托贷款及融资租赁两种债务融资方式，尽管有独特的优势，但总排序低于发行债券及银行贷款，不符合A公司目前的融资需求。根据上述模型，最符合A公司目前债务融资需求的融资方式是发行债券，A公司应尽快启动债券的发行工作。
总之，将AHP应用于企业债务融资决策，不仅能够以数字反映融资方式的优劣，还能够提高决策效率，增加企业融资决策的准确性。
4 结论
从我国公司债务融资的来源看，银行长期以来占据主导地位，银行贷款成为其主要融资方式。在商业银行间接融资主导的格局下，融资成本居高不下，且贷款期限结构设置难以满足企业需求。很多企业希望尝试其他的债务融资渠道、以达到降低融资成本、改善融资结构，改变债务结构的目的。本文以A公司为例，根据A公司所处行业特点、财务情况及具体融资需求，结合目前国内主要债务融资产品，运用AHP建立了债务融资决策量化分析模型，得出了发行中期票据是A公司最优债务融资决策的结论。
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