杭省策 HANG Xing-ce；郑波 ZHENG Bo
（西北工业大学管理学院，西安 710072）
（School of Management，Northwestern Polytechnical University，Xi’an 710072，China）
摘要： 投资项目评价过程中最难确定的参数之一就是贴现率。计算项目加权平均资本成本（WACC）的关键是权益资本成本。上市公司的权益资本成本可以应用CAPM模型进行估计，非上市企业权益资本成本的估计就要困难得多。本文提出的用类比法求投资项目贴现率，给出了估计非上市公司权益资本成本的新思路。本文选取了6家上市公司和1家非上市公司，结合企业实际数据依据所给出的计算过程，实际计算了非上市企业的资本成本。
Abstract： The discount rate is hard to be fixed， and it is the most important factor in the evaluation of enterprise project investment. The CAPM model provides a reference on the measurement about equity capital cost of listed companies， while the estimation of unlisted companies about equity capital cost is much more difficult. The analogy method proposed in this passage， puts forward a new thought in estimating. This paper also founds out actual data of 6 listed companies and 1 unlisted company to finish the calculation following the thought， and present the answer.
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关键词 ： 贴现率；类比法；投资评价
Key words： discount rate；analogy method；investment evaluation
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2015）18-0033-03
收稿日期：2015年5月1日。
基金项目：股权激励，管理层权力与公司风险担当（71402141），国家自然科学基金。
作者简介：杭省策（1962-），男，陕西西安人，副教授，博士研究生，毕业于西安交通大学会计系，研究方向为财务管理、会计。
0 引言
恰当地确定基准贴现率是投资项目评价中一个十分重要而又相当困难的问题。它不仅取决于资金来源的构成和未来投资机会（机会成本），还要考虑项目风险和通货膨胀等诸多因素的影响。
使用企业当前的资本成本作为项目的折现率，应当满足两个条件：一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同；二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。然而，现实中完全符合上述条件的较为少见，在等风险假设或资本结构不变假设不能成立时，就不能使用企业当前的资本成本作为项目的折现率，应当重新估计项目的系统风险，并计算投资人要求的必要报酬率。
评价投资项目时，既可以使用实体现金流量法，以企业实体为背景，以企业的加权平均资本成本（WACC）[1]为折现率，也可以使用股权现金流量法，以股东为背景，以股权资本成本为折现率。实体现金流量法比股权现金流量法简单，因为股东要求的报酬率不但受经营风险的影响，而且受财务杠杆的影响，估计起来十分困难。
1 研究现状综述
以WACC作为项目基准折现率的难处是确定股权资本成本，因为债权人要求的报酬率比较容易取得。估算WACC一般有四种方法：资本资产定价模型（CAPM）、风险叠加模型、股息增长模型以及套利定价理论（APT）。
CAPM模型在财务理论发展过程中有划时代的意义。它是在H.M.Markowitz投资组合理论基础上提出来的。CAPM模型强调对权益现金流量进行折现时，应考虑企业特定的风险。CAPM模型可用公式表示如下：Ke=Rf+β·（Km-Rf）。
风险叠加模型认为，折现率应当反映资金的时间价值和项目的实际风险。资金的时间价值表现为无风险利率，项目的风险表现为投资所获得的超过资金时间价值的额外回报。
单阶段增长模型是股息增长模型中最基础的模型。如果公司派发的股息预计在很长一段时间内将以某一稳定的速度增长，则可采用单阶段增长模型
，估计权益资本成本。继单阶段模型之后，又提出了两阶段股息折现模型、三阶段股息折现模型等。
APT模型（Ross，1976）被认为是CAPM模型的一种替代。APT认为，资产的预期回报率必须等于无风险利率加上各因子与该因子所要求的风险溢价的乘积之和，否则就存在套利机会。
在我国，最近20多年来随着投资组合多样化，投资者从关注市场效率和资产定价等领域开始向公司资本成本方向转变。我国在资本成本方面的研究多为实证研究，更多的涉及影响资本成本的因素、资本成本估算、资本成本与上市公司股权融资偏好以及资本成本在我国应用的现状调查等方面[2]。
2 用类比法估算投资项目贴现率过程
估算投资项目贴现率的关键是确定权益资本成本。股东要求的投资回报的不确定性增加了确定权益资本成本的难度。对于上市公司来说，权益资本成本可以按照CAPM模型进行估计。非上市公司权益资本成本的估计要比上市公司难得多。本文给出的类比法，提出了估计非上市公司权益资本成本（从股东角度感受到的风险），然后再根据这些上市公司权益资本成本平均值考虑上市公司同本企业资本结构的差异进行调整，以计算该企业的权益资本成本，并以此作为计算WACC时的权益资本成本。具体过程如下：
①计算资本市场投资收益率标准差（按资本市场收盘指数标准差计算）。
③计算选定的各个上市企业与整个资本市场投资收益率的相关系数（各个上市企业收盘价格与整个资本市场收盘指数的相关系数）。
④计算选定的各个上市企业的贝塔系数（β）。
贝塔系数（β）表示相对于市场组合而言，某项特定资产的系统风险的大小。
σm为资本市场投资收益率标准差，σj为可比企业各自的投资收益率标准差，rjm为上市企业与整个资本市场的相关系数。计算出来的每个上市企业股票的贝塔值βj反映了该企业股票收益率的变动与股票市场收益率变动之间的关联关系。
⑤根据各上市企业资本结构对贝塔系数进行调整。
第四步中算得的贝塔系数βj是股东感受到的系统风险，股东不但要承受经营风险，还要承受财务风险（支付固定债务利息的风险）。
式中债务比重和权益比重需要考虑不同时间比重的变化。
⑥计算上述选定的各个企业的贝塔系数的算术平均值。
以第五步中算得的选定企业的β资产为依据，将所有求算术平均值，并以此作为拟评估企业的β资产值，记为β资产′。
⑦根据拟评估企业资本结构对新贝塔系数进行调整。
将β资产′作为拟评估企业贝塔系数的替代值，并依据其资本机构对股东的贝塔系数进行调整。
⑧选择无风险贴现率。
通常以国债利率作为无风险贴现率Rf。长期投资项目尤其倾向于10年期政府债券的到期收益率，其收益率中包含了当期通胀率。
⑨确定市场平均投资收益率。
市场平均投资收益率即Rm投资股票的平均收益率，通常以股票价格指数替代均衡投资收益率，并以此作为CAPM模型中的平均投资收益率。
⑩根据资本资产定价模型计算权益资本成本。
3 实证分析
本文实地研究了由于公司特征、制度因素以及政府干预等情况对资本成本的影响，利用多种模型计算了我国上市公司的股权资本成本以及平均资本成本，更对资本成本在企业当中的实际应用情况作了调查分析。
本文选取了沪市A股上市的6家银行作为比较对象，分别是：浦发银行、华夏银行、民生银行、招商银行、南京银行、光大银行，6家上市银行的主要经营业务无明显差别；并以6家上市公司数据为依据计算非上市银行恒丰银行的权益资本成本。
6家上市银行的基本情况如表1所示。
恒丰银行股份有限公司（简称：恒丰银行）是一家股份制商业银行，其前身是烟台住房储蓄银行，成立于1987年。2003年改制为股份制商业银行。恒丰银行是唯一一家总部设在地级市的股份制商业银行。选择这家商业银行作为非上市银行有一定典型意义。对于中国金融改革和金融市场的开放，将产生积极影响。截止2012年年末，恒丰银行总资产6156.48亿元，负债总额5901.25亿元；2012年实现营业收入126.15亿元，税前利润73.84亿元。
有关计算过程如下：
①资本市场投资收益率标准差：标准差（σm）=0.0631。
②6家上市银行投资收益率的标准差、与整个资本市场的相关系数、贝塔系数、全年平均负债和权益比重，企业实际所得税税率为25%，计算结果如表2所示。由于商业银行主要依靠吸收居民存款筹资，故其资产负债率比一般企业高出许多。
恒丰银行全年平均负债和权益比重分别为95.69%和4.31%。
③调整的贝塔系数平均值：β资产′=0.0816
④恒丰银行贝塔系数：β股东=1.4400
⑤无风险贴现率。
选择国债1311到期收益率3.78%为无风险贴现率Rf。国债1311为2013年5月23日发行，2023年5月23日到期，票面利率3.38%，计单利，发行后即可上市交易，交易代码为101311。
⑥市场平均投资收益率。
2012年全年沪市股票市场的平均投资收益率Rm为3.17%。
⑦根据CAPM模型计算权益资本成本。
K=3.78%+1.4400×（3.17%-3.78%）=2.9016%
2012年全年恒丰银行利息支出为24，790，209，019.04元，年末的应付利息为3，930，201，040.11元。2012年12月31日恒丰银行的负债为590，124，870，489.71元，2011年12月31日的负债额为416，692，439，746.77元；2012年全年平均负债额为503，408，655，118.24元。
则恒丰银行作为非上市银行的债务资本成本Kb=5.7052%。
4 结果及分析
依据加权资本成本公式，计算恒丰银行的加权资本成本：
6家上市银行的权益资本成本、债务资本成本和加权资本成本如表3所示。
通过表3可以发现，6家上市银行的加权资本成本在2%-3%之间，而恒丰银行的加权资本成本为4.2196%，比6家上市银行稍高。
恒丰银行的权益资本成本介于上市银行的最高和最低之间，然而恒丰银行的债务资本成本与6家上市银行相比要高许多，而且其债务比重又是最高的，故恒丰银行加权成本较高。
资本成本作为一种投资评价的衡量标准，其高低不仅表现在数值上，也取决于投资者的心理偏好，只要是在适当的范围之内，均可接受。
由于篇幅所限和为了方便计算，文中的债务资本成本运用企业全年利息支付与平均负债相比得出数值。
本文以恒丰银行为例，计算了该行的加权平均资本成本。在此过程中，考虑了公司特征、制度因素以及政府干预等因素对资本成本的影响，为确定基准贴现率提供了依据。本文提出的用类比法求投资项目贴现率的方法，以可比企业为参照，解决了非上市企业没有交易数据难以确定权益资本成本的难题。
依照本文给出的计算方法得出的恒丰银行权益资本成本与同业务类型的企业的权益资本成本与实际很接近，而且本文给出的计算过程理论推导严密，可操作性强，据此计算的权益资本成本非常可靠，具有很强的解释能力。
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参考文献：
[1]冯军.企业价值评估中折现率确定方法的综述[J].江苏科技信息，2011（4）：10-11，32.
[2]任翠玉.我国资本成本研究综述及未来展望[J].财会月刊，2012（4）：76-78.
[3]Michael C. Jensen，The Capital Asset Pricing Model： Some Empirical Tests[J]. Harvard Business Review. 1987：136-168.