褚振光
（国家开发银行山西省分行市场与投资处 山西 太原 030006）
摘要：近年来，我国银行间债券市场发展迅速，成为我国金融市场的重要组成部分。本文从银行间债券市场的现状入手，从市场规模、券种结构、交易主体和债券发行定价机制四个方面分析其发展特点，在此基础上对银行间债券市场目前存在的一些问题进行分析，并提出相应的建议。
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关键词 ：银行间债券市场；现状；问题；对策
中图分类号：F832文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）19-0084-02
在我国多层次资本市场体系中，债券市场占有举足轻重的地位。“十二五”规划纲要明确指出，“未来我国将积极发展债券市场，显著提高直接融资比例。”长期以来，我国债券市场形成了以银行间债券市场和交易所债券市场为主，商业银行柜台债券市场为辅的市场格局。其中，银行间债券市场作为我国债券市场的主体和核心，存量规模约占市场总量的90%。根据中债数据，截至2014年5月末，银行间债券市场托管量为25.21万亿元，在市场总量中占比93.60%，远高于交易所市场（3.74%）和柜台债券市场（1.81%）。
一、银行间债券市场的发展现状
1997年，为防止银行资金违规流入股票市场，人民银行对我国国债市场进行了全面清理，将商业银行为主的机构从沪深交易所债券市场完全撤出，将托管的国债全部转到中央国债登记结算公司，并于当年6月6日正式组建成立全国银行间债券市场。
银行间债券市场属于场外市场，实行做市商制度，双边报价，进行一对一的询价交易，自主完成债券结算和资金清算。银行间债券市场的交易品种包括：国债、地方政府债、央行票据、政府支持机构债、政策性银行债、商业银行债、次级债、混合资本债、非银行金融机构债、资产支持证券、企业债、短期融资券、中期票据、证券公司债和国际机构债等。
我国银行间债券市场借鉴国际债券市场的发展经验，成立之初即采用了场外市场和面向机构投资者的发展模式，市场由此进入快速发展时期。到2001年，银行间债券市场的债券发行量、交易量与托管量均已超过交易所市场。2007年9月，中国银行间市场交易商协会成立，银行间债券市场的合格机构交易产品由原先的行政审批制，改为协会注册、备案的管理模式，进一步提高了债券市场产品创新的市场化程度，标志着银行间债券市场进入新的发展阶段。历经17年的发展，银行间债券市场已经基本完成了第一阶段发行规模、参与主体和基础性产品结构等量的积累，对央行货币政策传导、国家经济结构战略调整的辅助作用不断提升。
（一）市场规模显著增长
近年来，银行间债券市场规模总体呈现稳步增长态势，与成立初期相比较，债券余额、年发行量和发行支数、托管量均显著增加。截至2013年末，银行间市场债券余额27.85万亿元，同比增幅达到13.03%，较1997年末增加27.02万亿元；在中央结算公司债券托管量24.29万亿，同比增幅8.01%，较1997年末增加23.87万亿；在上清所债券托管量2.69万亿，同比增幅57.62%。2013年，银行间市场债券总发行量为6.76万亿元，同比增幅4.11%，较1997年增加6.38万亿元；共计发行债券2950支，同比增幅16.00%，较1997年增加2930支。
数据显示，1997-2000年间债券年发行量波动较大，自2001年起，银行间债券市场进入规模快速扩张时期，年发行量保持不低于30%的增幅，年末债券余额及托管量同比增幅稳居高位。2008年，在全球金融危机影响下，当年债券发行量明显减少，此后，我国货币政策先适度宽松，继而又转向稳健，银行间债券市场相应进入稳步增长阶段，年末债券余额及托管量的同比增幅总体保持在10%左右。
（二）券种结构日益丰富
我国银行间债券市场经历17年的发展，债券品种不断丰富，从最初的国债、政策银行债等少数券种发展到央票、非金融企业债务融资工具、资产支持证券等二十余个交易品种。截至2013年末，在银行间市场发行且在存续期内的信用债数量累计5543支，在银行间市场存续期债券总支数中占比 89.04%；票面总额9.98万亿元，在银行间市场存续期债券余额中占比35.84%。
近年来，银行间债券市场创新频出。2010年集合票据问世，2011年超短期融资券和定向工具获准发行，2012年资产证券化产品在沉寂四年后正式重启，2013年永续债、并购债等满足发行主体特定需求的券种也逐步推出。信用债产品创新对丰富银行间市场券种结构有重要影响。
（三）交易主体大幅增加
成立之初，银行间债券市场的交易主体仅为16家商业银行。截至2013年末，投资者已达上万家，机构类型和数量均较成立之初大幅增加。
制度变革是推动银行间债券市场交易主体参与度提升的重要力量。2002年，我国允许非金融机构法人通过债券结算代理方式进入银行间债券市场、允许境内外资金融机构以备案形式进入银行间债券市场；2005年，泛亚基金获准进入银行间债券市场进行交易，成为我国银行间债券市场首家境外机构投资者；2010年，我国正式批准境外机构进入银行间债券市场投资试点，银行间债券市场开放程度不断扩大。
（四）债券发行定价机制不断创新
经过较长时期的摸索，我国银行间债券市场的发行定价机制已经较为完善。从发行机制来看，银行间市场债券的发行主要采用招标发行和簿记建档两种方式。招标的基本方式为国际比较通行的美国式招标和荷兰式招标，我国在1999年引入荷兰式招标，并于2004年推出混合式招标。混合式招标是我国银行间债券市场创新设计的多重价格招标方式，它结合了美国式招标和荷兰式招标的特点。目前，国债、政策银行债、部分央企债券采用招标方式发行，信用债发行以簿记建档方式为主。
成立初期，银行间债券市场采用单一的一对一询价交易制度。询价交易制度是场外市场的典型特征。但是，在这种交易制度下，银行间债券市场流动性较差。2001年，人民银行规定经批准的商业银行可以开展银行间债券的双边报价业务，并批准九家银行成为我国首批双边报价商。2005年，人民银行正式将“双边报价商”改为“做市商”。2007年，人民银行发布“全国银行间债券市场做市商管理规定”，进一步规范做市商的权利和义务。做市商制度是指做市商不断向市场提供买卖价格，并按其提供的价格接受市场中投资者的买卖要求，做市商以其自有债券与市场参与者进行交易，从而为市场提供流动性，并通过买卖的价差实现一定利润。截至目前，我国银行间债券市场共有包括商业银行、证券公司在内的25家做市商。
二、银行间债券市场发展中存在的问题与对策
（一）以做市为核心，推进银行间债券市场分层机制，提高市场的流动性。
市场流动性是指债券资产在无太大损失下能够迅速以一个合理的价格顺利变现的能力。流动性的评价因素主要包括交易规模、交易成本和交易及时性等。流动性是衡量市场成熟度的重要指标，其具体体现形式为在繁荣的市场中债券交易更加活跃。
近年来，银行间债券市场发行规模的增长带动市场交易总量持续快速扩张，但与发达国家相比，我国银行间债券市场换手率指标差距仍然明显，市场活跃度有待提高。市场活跃度的提高有赖于债券市场做市商做市能力的改进。目前，国内的做市商业务主要集中在金融机构之间，向非金融机构、零售市场延伸较少，且没有发掘出真实的需求，市场层次不明显。
以做市为核心，打造分层的银行间债券市场，既有助于进一步规范债券市场的交易行为，防范灰色交易、利益输送等道德风险，也有利于提高债券市场的流动性，完善市场价格形成机制。今年六月，中国外汇交易中心发布《银行间债券市场尝试做市业务规程》，交易中心为尝试做市机构开通双边报价和请求回复权限，尝试做市机构根据自身做市能力和特点，选择对政府债券、政府类开发金融机构债券和非政府信用债券进行综合做市或专项做市，债券市场做市商分层机制初步建立。未来随着做市商制度进一步成熟，不具有做市商资格的其他小型机构必须向做市机构询价、开展交易，现有“一对一询价”为主的交易机制将会改变。做市商的分层会带动投资者自然分层，进而实现银行间债券市场分层机制形成，提高市场的价格发现能力和成熟度。但是，在目前债券市场多头共管、分割较为严重的局面下，做市商制度和市场分层机制的发展需要不同监管部门的协作、联动。
（二）加强银行间债券市场信息披露管理，增强市场的透明度。
信息披露制度主要是指债券发行人为保障投资人利益、接受社会公众的监督而依照规定必须将其自身的重大经营事项、财务变化等信息向社会公告，以便使投资人充分了解情况的制度。它既包括发行前的披露，也包括债券存续期内的持续信息公开。
目前，我国统一的债券市场信息披露规范体系尚未建立，不同监管部门制定的信息披露制度各不相同，存在较明显的差异；债券发行人披露重要信息的动力不足，监管部门对自愿性信息披露的引导规范和奖惩机制有待完善。
为了规范债券市场的信息披露，应由各家监管部门制定统一的债券信息披露标准化体系，从数量、内容和格式等方面对债券信息披露制度进行统一规定。投资人利益是否得到有效保障很大程度上取决于发行人信息披露质量的高低。因此，投资人的“用脚投票”行为是增强企业信息披露意识的主要途径。此外，在目前市场化发展初期，监管部门需要通过建立诚信档案、完善考评制度、加大奖惩力度等制度建设，引导和激发企业自愿性信息披露的积极性。
（三）加强市场管理，完善风险监控机制，促进银行间债券市场健康发展，提升市场的安全性。
上世纪九十年代中期，由于缺乏统一的债券托管结算体系，债券分散保管于各类机构，难以有效管理，我国出现了严重的债券市场金融风险。在此背景下，1996年成立了中央结算公司，开始履行债券的统一登记托管职能，初步解决了管理的有效性问题。但是，加强对银行间债券市场的监管，特别是场外衍生品市场管理仍然任重道远。
为了引导银行间债券市场稳定发展，应进一步借鉴国际标准和国际经验，坚持采纳国际结算标准，促进债券市场与国际接轨。近年来中央托管结算机构的相关国际标准不断发展，从1989年三十人小组的九条建议，到2001年国际清算银行和国际证监会组织发布的《证券结算系统推荐标准》，再到《金融市场基础设施基本原则》，从安全和效率角度出发，对我国银行间债券市场完善结算服务、防范市场风险具有积极影响。
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参考文献：
[1] 谢多.中国债券市场的改革与发展.中国金融.2013年第7期.
[2] 祝献忠.银行间债券市场与商业银行.金融市场研究.2012年第12期.
[3] 周小川.推进中国债务资本市场持续健康发展.金融市场研究.2010年第12期.
[4] 时文朝.中国债券市场发展与展望.金融市场研究.2010年第2期.
（责任编辑：陈丽敏）