从全球经济角度看，两国货币贬值不是孤立事件，他们和去年的卢布以及近期的越南盾贬值一样，都是金融危机第三波激起的涟漪
文/朱振鑫（民生证券研究院宏观经济研究主管）
人民币贬值风波刚刚平息，哈萨克斯坦又经历了同样的遭遇。8月20日下午，哈萨克斯坦宣布放弃汇率波幅限制，随后该国货币坚戈大幅贬值30%。从人民币到坚戈，两件事并非偶然，其背后藏着同样的逻辑。从事件本身看，两国货币贬值都不是央行主动引导，而是在贬值压力之下被动放行。虽然中国的基本面和哈萨克斯坦有很大不同，但在全球经济再平衡的格局之下，两国都面临同样的贬值压力：
第一，从内部看，两国都面临出口萎缩导致的经济下行压力，需要货币贬值。哈国08年危机以来GDP增速连年下滑，已经从7.3%降至4.3%。原因在于发达国家持续去杠杆以及各国贬值战导致其出口承压，哈国出口占比GDP高达40%左右，而出口同比增速从2012年进入萎缩后基本维持在-20%左右，今年以来1、2、3月出口增速分别为-49%、39%、-26%，严重拖累增长，从这个角度看，需要贬值对冲。
第二，从外部看，两国都面临美联储加息导致的资本外流压力，倒逼货币贬值。美联储加息和美国经济复苏相伴而生，共同把美元送进升值大周期，新兴市场既要承受外需萎缩，又要承受外资外流，贬值是必然的结果。之前两国都曾试图维持汇率稳定（限制波幅），为的是保护资产价格，防范资本外流，但这样的代价是牺牲出口。现在允许汇率贬值，实际上是牺牲汇率稳定，冒着资本外流的风险换取经济增长。
从全球经济角度看，两国货币贬值不是孤立事件，他们和去年的卢布以及近期的越南盾贬值一样，都是金融危机第三波激起的涟漪。我们曾在2013年5月伯南克暗示退出QE时提出《金融危机第三波已拉开序幕》，《新兴市场十年梦醒》，并梳理了三波金融危机的演进逻辑：第一波是银行业危机，发生在中心国家（美国）的私人部门，其结果是发达国家私人部门去杠杆和公共部门加杠杆；第二波主权债务危机随后在次中心国家（欧猪五国）的公共部门爆发，其结果是私人部门和公共部门同步去杠杆，全球总需求陷入萎缩。第三波综合性的货币金融危机由此传染到过度依赖外需和外资的外围国家（新兴市场），其结果是新兴市场陷入经济衰退和资本外流的恶性循环。
从2013年开始，金融危机第三波层层递进、渐入高潮。2013年是前奏，QE退出的预期已经让最脆弱的国家率先倒下，比如经常账户逆差、外汇储备不足、经济下行较严重的印度、南非等国。2014年是上半场，随着QE的加速退出，又有一批经常账户相对稳健、外汇储备相对充足、经济增长相对稳定的国家随之倒下，比如俄罗斯。2015年我们已经步入下半场，美联储加息成为新的风险源，从越南盾到哈萨克斯坦坚戈，一些经常账户顺差较大、国内经济较为稳定、外汇储备较为充足的国家货币也在相继倒下，人民币基本面最好，但也积累了不小的贬值压力，逼迫央行一次性贬值。
往后看，“覆巢之下无完卵”。现在基本面较好的新兴经济体只是暂时推迟了危机，但并没有完全解除风险，如果在这有限的时间里无法完成改革转型，该倒下的最终依然会倒下。（本文由腾讯·财经观察提供）