摘要：2016年初仅实施4天的沪深300指数熔断机制所带来的巨大影响引人深思。本文结合我国股票市场特有的运行制度环境，深入分析了实施熔断机制会引发的“磁吸效应”、对我国股票市场稳定性形成的冲击机制，在此基础提出，要正常有效发挥熔断机制的效果首先要实施T+0制度。
关键词：熔断机制；T+0制度；股票市场
中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）003-000-02
2016年1月1日起，A股正式实施指数熔断机制。根据上证所、深交所、中金所此前发布的指数熔断机制相关规定，将有5%和7%两档熔断阈值、涨跌双向熔断。自熔断机制实施以来，股市一路暴跌。1月4日逾4.24万亿市值蒸发，1月7日逾3.8万亿市值蒸发，2016年1月7日更是发生了史无前例的一幕，周四，开盘仅半个小时，沪深300指数暴跌7%，触发二挡熔断机制，将停止交易至收市。A股全天累计交易时间仅为15分钟。在市场各方广泛呼吁下，实施了仅4个交易日的熔断机制迅速暂停！A股在4天之内触发4次“熔断”，市值从2015年底的52.9万亿元猛降至46.1万亿元，蒸发6.8万亿元，在全世界似乎都未出现过这样的先例。
一、熔断机制的发展
所谓熔断机制，是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。熔断机制在股市上的应用则体现为，在股票交易中，当价格波幅触及所规定的水平时，交易会随之停止一段时间。
（一）熔断机制的起源
熔断机制最早起源于美国，美国的芝加哥商业交易所曾在1982年对标普500指数期货合约实行过日交易价＼格为3%的价格限制。但这一规定在1983被废除，直到1987年出现了股灾，才使人们重新考虑实施价格限制制度。
相关资料显示，1987年10月19日，纽约股票市场爆发了史上最大的一次崩盘事件，道琼斯工业指数一天之内重挫508.32点，跌幅达22.6%，由于没有熔断机制和涨跌幅限制，许多百万富翁一夜之间沦为贫民，这一天也被美国金融界称为“黑色星期一”。在“黑色星期一”发生一周年后的1988年10月19日，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所和芝加哥商业交易所的熔断机制。根据美国的相关规定，当标普指数在短时间内下跌幅度达到7%时，美国所有证券市场交易均将暂停15分钟。
综合来看，国外熔断制度有“熔而断”和“熔而不断”两种表现形式。“熔而断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。
熔断机制的设立，从积极角度来看，可为市场交易提供一个“减震器”。其实质就是在价格发生突然变化的时候，给投资者一个冷静的时段，防止作出不理性的反应。同时，也能给监管者采取应对措施争取一定的时间。
（二）中国开展熔断机制的背景
中国股市截至目前没有建立熔断机制，但已经实行个股涨跌幅限制，沪深交易所股票（除ST股票外）实行10%涨跌幅限制，这在一定程度上已经可以防止市场暴涨暴跌。
除了股票期权外，我国在股指期货仿真交易中曾经引入价格熔断机制，但于2010年1月份取消。中金所曾表示，考虑到该制度的复杂性、实施效果的不确定性和市场参与者的接受程度，目前实施该制度的条件还不够成熟。
此外，我国股票和股指期货市场都已经实行了10%的涨跌停板制度，对于防止价格过度波动已经有了相应的制度安排。目前，股指期货单日价格涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10%，最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20%。熔断机制是中国借鉴国外经验并根据我国资本市场的实际情况进行的制度创新之一。随着公开征求意见截止日期的到来，中国A股或将很快迎来中国式的熔断机制。
按照相关的规则显示，在实际操作中，未来将采取分档确定指数熔断的时间。即当市场触发5%的熔断阈值时，市场将会暂停交易30分钟；而当天14：30以及之后的交易时间内，若市场触发5%的熔断阈值，及全天任何时间段内触发7%的熔断阈值时，市场将会暂停交易直至收市。
（三）熔断机制的市场前景
主流的观点认为，熔断机制经国外资本市场的多年检验，确实为各国稳定市场起到不小的作用。但中国资本市场与发达国家资本市场相比，还远未完善，加之已经实施涨跌停机制，熔断机制是否还有用武之地，也值得探讨。熔断机制的出炉，本意是为抑制市场投机行为，降低波动风险，但对于非理性下跌来说，下跌空间被人为阻断，可能会加剧下一交易日的下跌风险。
此外，相比发达国家资本市场，中国资本市场交易制度自由性并不乐观，投机行为及非理性行为也饱受质疑，加之监管和立法、执法的配套性并未完善，熔断机制能否发挥其被赋予的作用，恐怕还是未知。
二、熔断机制的实施及问题
针对此次暴跌，本文从以下三个方面分析：
（一）磁吸效应
在市场上广为流传的一份证监会系统研究报告显示，所谓“磁吸效应”，是实行涨跌停和熔断等机制后，证券价格将要触发强制措施时，同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象。市场表现为涨跌停和熔断的价位存在磁吸力，所以称为“磁吸效应”。
报告指出，A股存在磁吸效应的前提下，由于熔断对市场和投资者带来的巨大压力，其磁吸效应的强度可能远大于个股涨跌停板的磁吸效应，并且熔断的磁吸效应可能会与个股涨跌停板磁吸效应发生正反馈而得到增强，具体来说，5%的一级熔断阈值极大可能会加速二级阈值7%的到来，而不是相反。
不论上述报告是否真的源自证监会研究，但熔断机制的磁吸效应在1月4日及1月7日中显露无疑。在这两个交易日中，股指在触及初次熔断休市15分钟之后，市场并未冷静，而是直奔熔断第二挡7%阈值而去，最终造成A股在4天之内4次触发熔断机制。 （二）我国股市制度存在问题
在海外资本市场的投资者结构中以金融机构、养老保险基金、投资公司、保险公司、银行和共同基金、对冲基金等机构投资者居多，占70%左右，美国机构投资者占比更高达90%。由于机构投资者的投资行为比较理性，着眼于长远，使得熔断机制出现的概率很小。与国外以机构投资者为主的成熟资本市场相比，沪深股市除了相关制度不完善，缺乏监管经验外，最大的不同还在于投资者结构以中小散户为主、机构投资者占比过低。中小散户投资者的特点是：投入资金少，大都在几万至几十万之间，他们不太关注估值水平，只想赚快钱；信息获取渠道少，主要来源于微信、QQ等移动网络社区，操作上常常被“从众心理”所左右，买卖频繁，追涨杀跌。中小散户这种非理性投资行为还会冲击机构投资者的专业化价值投资理念，使“机构投资者散户化”成为股市常态，其投资交易行为受市场趋势影响较大，难以发挥“市场稳定器”的作用。单个中小投资者虽然资金少，但由于人数众多，形成的资金和交易规模却非常大，对市场产生的影响也非常大。尤其散户群体性非理性行为在一定程度上可以左右市场的运行节奏。
（三）熔断机制本身存在软肋
实际上，熔断机制对于救市的意义是非常有限的。
一方面，这种熔断机制是一种指数熔断，而且还是以沪深300指数为基准指数，并不能如实反映股市行情的真实情况。另一方面，即便真的触发了5%甚至7%的熔断阈值，仍然还是没有实际作用的。比如，触及5%的熔断阈值时，无非就是暂停交易30分钟而已，但30分钟过后，股市该跌还是照样跌。
综上，我们从“磁吸效应”、“投资者的恐慌情绪”和“熔断机制本身的软肋”三个方面分析了实施熔断机制带来如此暴跌的原因。为此，我们会针对这三方面问题提出合理的解决方法。
三、完善熔断机制的建议
整治股市，就如同大禹治水一样宜疏不宜堵，当市场泄洪通道都被堵上时，仅仅通过人为设置障碍和施加约束的政策选择，可能会将市场推向更糟糕的境地。要真正维护股市的平稳运行，发挥熔断机制的正面效果并实现市场所乐见的慢牛行情，监管层需要采取疏堵并举的手段：放开股市的泄洪通道，尽快修复市场漏洞、完善制度配套。
（一）疏——放开股市
具体而言，要尽快放开对股指期货的种种限制，加大衍生品创新，真正发挥衍生工具规避风险、价格发现和资产配置的功能。据统计，自去年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收净卖压约25.8万手，合约面值近3，600亿，相当于减轻了现货市场3600亿的抛压。因此，从疏的角度来说，理应在市场逐渐恢复平静之际尽快为股指期货、股指期权和衍生品“松绑”，发挥衍生品的功能常态并解决期现不匹配和制度非对称等深层次的问题。
（二）堵？——完善制度配套
深刻反思目前股市的制度设计，通过合理的制度搭配更好地发挥熔断机制降低价格波动、维护市场稳定的作用。这需要监管者根据市场状况调整熔断阀值，细化熔断规则，并在实践中积累监管经验。就目前而言，熔断机制可在以下几个方面调整。
1.现有涨跌停板和T+1交易规则已大大限制了市场流动性，与股指期货T+0的交易规则形成制度错配，可考虑取消T+1，而采用与股指期货同步的T+0；如暂无可能取消涨跌停板，则果断暂停熔断制度；
2.可以考虑将5%、7%的两档熔断合并为7%的单熔断阀值，并将15分钟的熔断时间扩大到30分钟；
3.可借鉴期货市场的扩板制度，当市场连续出现单边上涨或下跌时适当扩大熔断阀值和涨跌停板限制；
4.尽快放开对上证50和中证500股指期货涨跌停板的限制，恢复到10%的常态，实现三大期指和现货的匹配，防止流动性危机的跨市场传导。。
参考文献：
[1]http：//www.szse.cn/.2014-8-27.深圳证券交易所.市场数据查询.
[2]http：//www.eastmoney.com/.2014-8-27.东方财富网.证券编号查询.
[3]吕晶晶.熔断机制，A股“保险丝”？[J].金融博览，2015.10.
[4]皮海州.熔断机制的三大软肋[J].中国经济信息，2015.10.
[5]皮海州.推出熔断机制与推出T+0[J].金融博览，2015.10.
[6]吕斌.熔断机制的前世今生[J].法人，2015.10.
[7]陈旭光，陈旭东.论股指期货中熔断机制在我国的效用[J].东北财经大学学报，2010.05.
作者简介：周国辉（1990-），男，汉，安徽阜阳人，学生，金融学，银行管理等。
