张敬明 管钱成
摘要：股权质押这一新颖的融资手段所具备的优势伴随着市场经济的日益繁荣而愈见凸显，因而上市公司质押自己的股权进行筹融资的行为也更加普遍。本文采用实证研究的方法从股权集中度、股权制衡度和最终控制人性质三个方面分析了股权结构与股权质押的相关关系，在研究结论的基础上提出若干政策建议。
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关键词 ：股权集中度；股权制衡度；最终控制人性质；股权质押
一、问题的提出
股权质押，指的是债务人将其所持有的股权为自己或其他人的债务作担保，当债务人不清偿约定的债务时, 质权人有权遵循相应的法律法规拍卖在押的股权获取优先赔偿的一种法律制度。
上市公司发生的股权质押行为，通常是持股股东将所持股权抵押给债权人以取得银行贷款等，从而进行融资的方式之一。伴随社会经济的逐步繁荣，金融活动的日益频繁，股权质押对促进金融交易市场繁荣、加快资金的融通扮演着愈加重要的角色。股权质押因为股权的透明性以及可兑现性，逐渐发展成为企业大股东融通资金的惯用手段，同时也为商业银行向股东发放抵押贷款提供了充分的理由。近年来，涉及股权质押的上市公司数量较多，股权质押行为非常普遍。2010 年、2011 年和2012 年沪市主板上市公司大股东发生股权质押行为的公司为169家、204 家和225家，分别占统计年度上市公司总数的19.03%、22.10%和23.86%。此处还未统计控股股东以外其他股东的质押情况，实际上大股东之外其他股东质押股权的情况也是非常普遍。上市公司股权质押比例比较高。大股东一旦质押持有股权，一般会将绝大多数的股权质押出去设定质押担保，大股东平均质押其所持有的上市公司75%的股权。
风险性也是质押股权的基本属性之一。出于股价容易变化的特性，质押股权毫无疑问也是公司股东的一种冒险行为，正是因为这种风险的存在，出质人的利益将极有可能受到严重的侵害，同时也很难确保担保债权的实现。出质人可能经由关联方交易的方式抽逃资金，上市公司被掏空的案例层出不穷。明星电力大股东收购公司后利用股权质押套现，从而对上市公司进行疯狂掏空，使得企业遭受毁灭性的打击就是一个典型的例证。
股权质押行为给上市公司和银行都带来了巨大的潜在隐患不可否认的是，股权质押在资本运作或者上市公司兼并重组中都发挥了至关重要的作用，但与此同时也存在着对中小股东的较为严重的利益危害。所以有必要深入研究和探讨上市公司普遍存在的股权质押行为。
二、研究设计
本文选择沪市主板2010-2012 年度上市公司股权质押行为为研究对象。剔除金融行业、数据缺失以及ST类和最终控制人缺失的上市公司后得到2591 个用以实证研究的样本，样本中有598 个上市公司发生股权质押，占总样本数量的百分比为23.08%。
(一)变量选择
本研究将股权质押比例（SP）作为研究上市公司股权质押行为的因变量，这个变量清楚的表明了股东股权质押程度的轻重与否。股权集中度用上市公司第一大股东持股比例（CS）和前十大股东持股比例合计（Cr10）衡量；股权制衡度用Z 指数衡量，该指标的高低能清楚反应股权是否均衡，若越高，则意味着两大股东的差异悬殊，股权配置越不均衡，代表着最大的股东能够强有力的对上市公司形成全面掌控；若越低，则告诉我们两大股东之间存在有显著的约束和制衡，股权配置也更为平均。最终控制人性质（GOV）分为国有控制人、非国有控制人两个大类。在上市公司由国有最终控制的情况下赋值1，在上市公司由非国有最终控制的情况下赋值0。
学者普遍认为资产负债率（LEV）与股权质押正相关，即上市公司资产负债率越高，股权质押发生的概率就越高。公司规模（LNS）越大，反映上市公司提供股权质押的能力越强，抵御因股权质押所产生的或有负债的能力越高，越不容易发生过度股权质押行为。故本文将资产负债率和公司规模作为控制变量，前者与股权质押正相关，后者与股权质押负相关。
(二)研究假设
根据前述股权质押的影响因素分析及选择的变量，本文假设如下：
H1：第一大股东持股比例与股权质押负相关。
H2：前十大股东持股比例与股权质押负相关，股权越分散，股东质押股权的可能性就越大。
H3：实际控制人的性质与股权质押相关。
H4a：当实际控制人为国家控制主体时，股权制衡度与股权质押正相关。即公司股权越均衡，越不容易发生股权质押；公司股权越不均衡，越容易发生股权质押。
H4b：当实际控制人为非国家控制主体时，股权制衡度与股权质押负相关。即公司股权越均衡，发生股权质押的可能性越大；公司股权越不均衡，越不可能发生股权质押行为。
（三）模型构建
根据上文的分析，建立的基本模型如下：SP＝β0+β1CS +β2Cr10 +β3 Z +β4GovZ +β5LEV +β6LNS +μ
其中，β0为常数项，β1～β6分别对应该变量的系数，μ为随即误差项。
当上市公司最终控制人为国有控制人，即Gov=1时，等价于下面模型：
SP＝β0+β1CS+β2Cr10+（β3+β4）Z+β5LEV+β6LNS+μ
当上市公司最终控制人为非国有控制人，即Gov=0时，等价于下面模型：
SP＝β0+β1CS+β2Cr10+β3Z+β5LEV+β6LNS+μ
三、实证研究结果
为了检验变量之间是如何与因变量产生相互影响的，本节运用前文建立的经济计量模型，采用多元回归分析的方法进行研究，研究结果见表2和表3。
Dependent Variable: SP
Method: Least Squares
第一大股东持股比例CS 的线性回归系数-0.294093 为负数，说明第一大股东持股比例越高越会减少股权质押发生几率，深入剖析我们可以得到以下结论：若第一大股东的持股份额很低，也就意味着作为公司的利益相关者，其占有的利益不多，此时就没有足够的动力和意愿对股权质押加以监管，甚至很有可能视公司整理利益而不顾，反倒大量质押股权来达到对公司利益的侵蚀的恶劣目的。而反过来说，若股权更为集中，此时第一大股东占有着比较高的上市公司股份份额，对公司的控制权为其带来了颇为丰厚的利益，所以他们迫切希望严格限制和防止股权质押这一融资方式的滥用，因为股权质押所伴随着的是上市公司信用资源的大量减损，因而在该种情况下，股权质押的决策能与上市公司整体利益保持一致。
a. 预测变量: (常量), LNS, Z, GovZ, Cr10, LEV, CS。
b. 因变量: SP
股权特征中的集中度Cr10 的系数-0.144833 为负这和前文所提出的假设一致。这也就意味着随着股权集中度的提升，股权质押这种融资方式的出现概率会大大降低；反过来说，对于股权分散的那部分公司而言，出现股权质押融资的概率会表现出极大的上升趋势。
对于最终控制为国有的上市公司，即Gov=1 时，股权制衡度（Z）的系数0.001885，为正数，这表明对国有上市公司而言股权的相互制约将使得上市公司较少的发生股权质押，相反的一股独大的上市公司股权质押行为出现的更为频繁。股权质押行为可以看作是股东与经营者、大股东与小股东之间的代理冲突，当大股东的持股比例大致相同的条件下，国家最终控制上市公司比非国有上市公司更有效率。对于最终控制为非国有的上市公司，即Gov=0 时，股权制衡度Z的系数-0.003681 为负，说明对于非国有公司而言股权无法达到制衡的上市公司能够起到降低股权质押行为的发生的作用，相反的，当股东股权相互制衡时，上市公司更可能发生股权质押行为。
综合上述股权集中度以及已经得到验证的H－4a、H－4b 这两个假设不难发现，若控制人性质不同，那么当上市公司质押股权时，股权制衡度的影响是相反的：对于国有控制公司，股权制衡度与股权质押呈现正相关关系，而对于非国有控制公司，股权制衡度与股权质押呈现负相关关系。
四、结论及建议
通过对上市公司股权结构在质和量方面的特征的深入剖析及实证研究结果发现：第一，控股股东持股比例越低，越可能发生股权质押；反之，则发生股权质押行为的几率越小。第二，如果股权越集中，则控股股东发生股权质押行为的概率越低；而股权越分散的公司，发生股权质押的可能性越大。说明大股东的持股比例越高，大股东就越有动力遏制损害公司价值的行为，而不愿从事大量导致信用资源流出的股权质押行为。第三，对于实际控制人不同的上市公司，股权制衡机制所发挥的作用也有所差别。国有上市公司在股权制衡度较高时更可能发生股权质押行为；相反的，非国有上市公司在股权制衡度较低的情况下更可能发生股权质押行为。第四，相对于国有控股股东而言，非国有上市公司控股股东，由于融资约束等原因更偏好于质押股权以获取融资；但相比于国有大股东，民营大股东由于其更强的对赌性，持股比例与股权质押负相关，这一新的证据补充了民营大股东融资约束相关理论。
本研究结果在很大程上证实了投资者对市场的担心不无道理，控股股东股权质押行为很可能加大投资风险。虽然很多优势股权质押都具备，但我们仍然要对股权质押行为持以一种警惕的态度。股权质押会引发新的委托代理问题从而产生潜在的风险，这是与实物资产质押最大的不同。在充分评价和规避股权质押的潜在风险的同时，我们更应该适时采取措施以达到控制和监管的目的。
基于本文的研究，提出建议如下：首先，建立健全通常情况下作为债权人的银行评价股权质押品质量的硬性标准，减少放贷的主观随意性；其次根据不同的股东股权性态制定不同的质押贷款政策，降低信用风险。例如区分控股股东质押与非控股股东质押，严格审查控股股东的股权质押贷款；将控股股东质押股权时的股权性态区分开来，也就是权利的完整性，防止“空手套白狼”式股权质押，从而有效遏制上市公司的过度恶意股权质押这种状况的出现。
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（作者单位：南京理工大学泰州科技学院商学院、南京理工大学经济管理学院）