王丹 陈容
摘要：财务报表分析已成为众多利益相关者进一步获取有价值的信息，便于自己未来决策的主要手段和方法。然而传统财务报表分析有其固有的局限，哈佛分析框架则可以结合非财务信息从企业战略和财务政策的角度了解企业财务状况及其变化趋势。在哈佛分析框架内，选择备受关注的贵州茅台2008 年—2012 年的相关数据，从战略、会计、财务和前景四要素展开分析，以为利益相关者提供决策。
教育期刊网 http://www.jyqkw.com
关键词 ：贵州茅台；战略；哈佛分析框架
财务报表分析是各利益群体了解企业财务状况、经营成果和现金流量状况，判断企业未来发展前景最直接、最有效的途径。哈佛分析框架由美国哈佛大学的佩普、希利和伯纳德在2000 年提出，他们认为有效的财务报告分析应从公司所处的环境和经营战略进行分析，应包括战略分析、会计分析、财务分析和前景预测。哈佛分析框架下非财务信息的合理考虑，一定程度上弥补财务报表分析的局限，前景预测也使得分析结果更有实际应用价值。
我国白酒行业的发展具有民族性和地域性的特征，历史悠久，有其独特的地位。《中国酿酒产业“十二五”发展规划》，亦提出要“传承、创新的发掘白酒文化，加大对白酒科学、健康消费的有效引导”，然而2012 年后半年开始，中国白酒行业在一系列酒类“门事件”、国家禁酒令、严查三公消费、禁止价格垄断等政策出台的影响下，白酒产业迅速进入行业发展的拐点。有评论指出白酒行就此衰退。基于此，本文以贵州茅台官方公布的2008-2012 年的财务数据为基础，以哈佛分析框架分析贵州茅台的整体经营情况。
一、战略分析
贵州茅台是我国酱香型高档白酒的典型代表，近十几年，茅台一直保持快速发展，销售收入在12 年增长17 倍，是2012、2013 年最具投资价值的上市公司之一，其主营业务为贵州茅台酒系列产品的生产与销售，由于生产的地理环境的不可再造，使其具有天然的资源垄断性，加之生产酿造工艺的独特性，被称为“国酒”。其核心竞争力在于其品牌优势与产品质量。战略分析包括行业分析和战略定位两个方面。
（一）行业分析
白酒作为中国人的传统食品，代表了深刻的餐饮文化，这个文化稳定而持久。白酒产业处于产业链的中下游，其产品直接进入市场消费环节，因而白酒的销量与消费者市场密切相关。近年来，白酒行业处于持续上升阶段，产销量、销售收入均快速提升，行业盈利能力持续增强。许多白酒企业开始大规模扩产，很多省市也出现了由政府主导的白酒工业园区。白酒生产受原产地原料和气候的制约，故形成了强烈的地域概念和不可复制的竞争优势。有很强的地域性，并且行业集中度高，利润集中于龙头企业，高档白酒市场呈现寡头垄断的特点，茅台、五粮液占据了75%的市场份额。从长远看，白酒行业处于成熟期，行业本身成长性不强，白酒产能会供大于求，白酒行业将经历不断资源整合的过程。
（二）战略定位
从年销售额看，贵州茅台属于白酒行业中特大规模的企业，一直以来实行以酒业为主的专业化发展战略，及酱香酒的差异化战略。具体看，贵州茅台有三个维度的战略定位：其一，全球化定位，贵州茅台将“打造世界蒸馏酒第一品牌”作为自身长期奋斗战略目标；其二，市场定位，“国酒茅台”的战略定位，看重利润高、发展空间大、竞争较弱的高档白酒市场；其三，品类定位，作为中国酱香型白酒的奠基者、中国酱香型白酒国标主要制定者之一，贵州茅台成就了独特的酱香型白酒品类。茅台这样的战略使得其获得了行业龙头的地位，然而，在经过了2012年开始的行业调整，茅台的高端酒的战略应合理调整，高端型“国酒”应走向大众，增加中端品牌的销售。品牌的国际化程度不够，品牌战略有待创新，品牌的影响力和销售量尚未实现国际化，拓展国际市场的力度不足。在酿酒产业的《十二五发展规划》中提出，“在白酒板块中培育出龙头企业争取最终进入世界500 强，打造具有国际影响力的民族品牌”，这不失为茅台的国际化的一个良好契机，一方面缓解国内白酒市场的激烈竞争，另一方面茅台龙头企业打造民族品牌的社会责任。
二、会计分析
（一）存货
存货是白酒企业重要的一项资产，它是生产制造及销售过程中供血、造血及升值的关键。茅台的存货包括原材料、自制半成品、在产品、库存商品。原材料是生产酒所用的高粱、小麦及产品的包装防伪材料等；在产品是停留在生产车间进行加工的在产品以及虽已完成了本年生产，但尚未送验入库的产品；自制半成品主要指库存的基酒，也包括勾兑后处于稳酒期的酒；库存商品是已经完成生产，检验合格入库等待销售的成品酒。存货近五年的具体变化情况见下表：
从上表可以看出，存货结构中所占比重最大的是自制半成品。原材料库存约占存货的10%左右，2010年由于干旱原因原材料所占比重明显下降，达五年最低。随后2011 年、2012 年上升，2012 年增长幅度较大，有原材料价格上涨、扩大生产储备等原因；在产品所占比重约占20%左右，2008 年至2010 年期间不断扩大，逐年增加，在2011 年、2012 年明显下降，说明在产品规模减小，可能是受到原材料减少的影响；库存商品所占比重约占存货的9%左右，总体变动幅度不大，但是库存商品增长率变化幅度较大，2012 年增长率较低，说明增长速度放缓；自制半成品约占存货的60%以上，自制半成品逐年增加，比较稳定。总体说来存货规模不断增长，增长幅度有波动。引入存货产量比，说明企业加大老酒的储存力度，为将来年份酒的销售做准备。
（二）预收账款
茅台采取经销商预付货款方式销售，根据预付款数额配发产品，因此，茅台有大量的预收账款，这也反映了茅台在产品市场行业内的地位及议价能力，说明市场需求旺盛，购货方愿意提前垫付资金。茅台预收账款通过存货进行偿还，是不需要付息的短期债务，为生产经营提供资金支持。茅台预收账款有一年以内，一至二年，二至三年的，及三年以上四种，99%以上为一年以内的。从上表可以看出，茅台预收账款逐年上升，但2012年同比下降27.5%，说明行业周期性波动和政策层面限制的影响已经开始出现，主流消费群体及市场需求结构的改变，终端市场销售不利、经销商取货减少。预收账款存货比，主要是看茅台的可利用的生产能力是否足以偿还预收账款的能力，白酒行业的在80%以上就视为可以偿还，2012 年由于预收账款的锐减，使得该比值降低。预收账款占营业收入比率说明预收账款对营业收入的贡献，2008 年至2010 年逐年上升，2011、2102 年下降。预收账款占经营性现金比率说明预收账款对现金的贡献，2010 年至2012年逐年下降。
三、财务分析
（一）偿债能力
偿债能力是公司用资产偿还债务的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力，短期偿债能力是企业流动资产对流动负债及时足额偿还的保证程度，是衡量企业当前财务能力，特别是流动资产变现能力的重要标志。短期偿债能力分析包括流动比率、速动比率和现金比率。这些比例越高说明短期偿债能力越强。长期偿债能力体现对偿还债务的保障能力，反映企业财务安全。包括资产负债率和权益乘数。由于贵州茅台的财务费用是负的，说明企业的利息收入大于利息支出，利息保障倍数无意义，因此没有选择该指标分析。这些指标越低说明债务风险越小。
从上表可以看出，公司的债务水平较低，偿债能力强，均优于行业均值，并且应收账款在流动资产的比重近5 年平均约为0.1%，也非常低，流动比、速动比和现金比在2012 年明显增加至最高。资产负债率均低于行业均值，企业的负债安全，财务风险小，2012 年降至最低，说明近五年越来越稳健的财务政策，权益乘数均低于行业均值，表明投入的资本在资本总额中所占比重较大，对负债经营利用较少，但长期偿债能力越强，在2012 年降至最低。2010 年的资产负债率和权益乘数略高，缘于茅台酒规划发展中对征地、技改项目、原材料基地建设、资源储备等项目的实施使得资金需求增大而引起的借款。事实上，公司近五年的长期借款、短期借款、应付票据等融资性负债都是“0”，说明现金流非常充裕，近五年每年货币资金占总资产的50%，存在的问题是对于流动资产过剩未能有效利用，影响了资金的使用效率，使机会成本和筹集成本增加，资本结构不合理。茅台甚至选择与活期利率相似的存款方式，实在有违企业的逐利目标。权益乘数有波动，茅台的权益乘数一直处在1-2 之间，资产负债率在20%-30%之间，变化幅度不大，属于稳健战略型的企业。
（二）盈利能力
盈利能力是公司获取利润的能力，是公司可持续发展的核心。盈利能力分别从产销规模和投资规模考察，营业毛利率是销售净利率的基础，没有足够多的毛利率便不能盈利。销售毛利率越高，说明企业销售成本在销售收入净额中所占的比重越小，在期间费用和其他业务利润一定的情况下，营业利润就越高。指标也能一定程度上反映成本控制和产品定价有关的问题。销售净利率表明企业每元销售收入净额可实现的净利润，比率越高说明获利能力强，选取的指标为营业毛利率、销售净利率、总资产净利润率、净资产收益率。
由上表可知，茅台的销售毛利率极高，近五年都稳定的维持在90%以上，远高于行业平均水平与竞争对手，并且几乎逐年增加。茅台营业收入的提高主要是由销量增加及价格的提高，茅台主要出售的是高端白酒，销售利润与产品的销售价格直接相关，茅台借助其品牌影响力以高价格销售产品。也可能包含消费升级的带动因素，厂家对于产品结构及销售策略的调整；销售净利率2009 年至2010年有所降低，2011 年至2012年上升，说明成本费用控制水平需进一步提高。另外茅台近五年净利润增长了3.5 倍，同期净资产增长3.1 倍，总资产增长2.86 倍，营业收入增长3.2 倍，五年净利润增长略高于同期净资产增长，说明经营效率有一定的提高，净资产收益率高于行业水平，茅台在庞大资产规模下，仍能维持较高的净资产收益率，盈利能力可见一斑。需要指出的是，茅台近年的销售额的增长是因为限产提价，一旦失去市场上这种要价能力，盈利能力会受到很大影响。这种盈利能力依赖性较大。
（三）营运能力
企业的资产是一个动态的概念，只有不断进行循环与周转才能带来更多的收益，资产的营运能力表现为企业资产占有资金的周转速度，反映资金利用的效率。选取的指标为应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率。
由上表可知，茅台应收账款周转率极高，均高于行业水平，说明应收账款回收的快，流动性强，同时应收账款发生坏账的可能性较小；应收账款周转率不断提升，尤其是2011 年、2012 年大幅度降低。茅台应收账款上占用的资金较少，应收账款占该年营业收入的万分之一左右。应进一步考虑信用政策；存货周转率较低，均低于行业均值，说明存货流动性弱，周转速度慢，材料库存过大。这与茅台生产工艺相关，茅台酒一般生产周期要五年左右，年份越久，价格越高，虽然存货会影响资产流动性，但是酒的积压不会带来贬值，反而增强茅台的销售潜力，但是随着政策的变化，茅台应做好存货管理，及时应对市场变化；流动资产周转率低于行业均值，流动资产周转较慢，主要是受存货占用的影响，并且在近五年出现波动，2009、2010 年下跌，2011、2012 年上升，说明对流动资产的利用不稳定。总资产周转率低，除了2008年均低于行业水平，这与茅台一直以来提高产量又严格控制出厂数量的“饥饿”营销政策有关。总资产周转率在2011年、2012 年有大幅增长，说明茅台在资源的配置与管理运营方面有了较大的改善。
（四）成长能力
成长能力是指企业未来生产经营活动的发展趋势和发展潜能，核心业务、经营能力、财务状况都是影响企业成长能力的因素。企业价值的增长应当主要源于企业正常的生产经营活动，因此选择从销售和资产规模增长分析成长性。
营业收入增长率主要反映企业营业收入规模的扩张情况，是企业盈利的源泉，进而反映企业未来发展前景。茅台营业收入增长率在2008年至2010 年均低于行业水平，但2011 年增长迅速，超过行业均值，茅台基本上保持着持续的增长，说明市场前景好。但2012年营业收入增长放缓。净利润增长出现波动，总体呈现增长趋势，但2012 年下降，营业收入和净利的下降，受政策、成本、竞争因素影响。总资产增长率基本上高于行业均值，说明茅台在扩大生产经营规模，对原有项目进行改扩建、营销网络的建设，这与其销售增长是相适应的。从可持续增长率看，茅台保持较高水平，均高于行业标准，说明其发展前景良好，在行业中优势明显。
四、前景分析
（一）机遇分析
1.行业预测
从上述分析可以看出，白酒行业并没有进入所谓的衰退期，2013 年可以视为行业调整。企业的发展离不开国家的宏观经济政策，“十二五”规划中轻工业是发展的重点，茅台是所在贵州省的“五张名片”之首，是贵州经济发展的重要支撑。因而，贵州省的政策支持、得天独厚的酿酒自然条件、深厚的酒文化历史积淀、消费者偏好及酿酒技术人才，是茅台长远发展的基础。
2.财务预测
从近五年的财务数据分析，茅台基本上保持良好的增长势头，茅台作为白酒行业的龙头企业，有着不可比拟的市场认可度。茅台的偿债能力强，资金充裕，财务风险小；盈利能力非常高；营运能力较好、成长能力强。这些都为茅台的后续发展奠定基础。
（二）挑战及对策
1.挑战
从2012年的财务数据中已经看出各种政策给茅台带来的负面影响，加上行业内竞争激烈，消费者习惯多元化等挑战，白酒行业增长一定会放缓。
2.对策
在各种不利因素下，未来白酒品牌制胜的关键在于提高品牌价值，建立品牌个性化特征，同时加强对品牌的保护。提高资金管理效率，无形资产占总资产的比例较小，可以加大对技术创新的投入，研发出其他新品种的优质白酒。增强市场营销能力与产品创新能力，对系列酒进行战略调整，不断满足消费者多层次、多样式的消费需求。进一步拓宽营销网络，积极拓展与酒店、商超、卖场、电商等渠道的合作，从而保持茅台可持续的竞争优势。
教育期刊网 http://www.jyqkw.com
参考文献：
[1]黄世忠.财务报表分析：理论、框架、方法与案例[M].中国财经出版社，2007.
[2]阮永平.上市公司财务报表解读———新会计准则下投资价值挖掘视角[M].华东理工大学出版社，2010.
（作者单位：攀枝花学院经济与管理学院）