黄鸿燕
摘要：昌九生化铸就了两融第一惨案，成为2013 年首当其冲的黑天鹅事件，本文基于该公司的案例简介，从行业概况、经营能力、财务能力等方面对昌九生化进行了具体的价值分析，并在此基础上从财务和非财务角度对公司价值的实现提出相关意见。
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关键词 ：昌九生化；价值分析；价值实现
江西昌九生物化工股份有限公司于1991 年1 月在上海证券交易所上市，公司主营丙烯酰胺等的研制生产以及销售。昌九生化公司在2007 年和2008 年的净利润都在1000 万元左右，而2009 年却亏损8407.19 万元。2010 年，国有股权划转，江西国控成为实际的控制人。次年，江西国控将其85%股权转让给赣州工业投资。赣州稀土是赣州工业投资的子公司，稀土是政府扶持、大众看好的稀有资源，赣州稀土具有稀土开发的管理权，因此具有很大的投资价值。同时，赣州稀土有借壳上市的准备。大家自然而然地认为借壳资源首选昌九生化。于是，2013 年9 月，昌九生化股票被列为融资标的。然而11月4日，赣州稀土最终选择牵手威华股份。昌九生化重组失败，45亿市值瞬间蒸发。至12 月24日，昌九生化10个连续跌停，打破了跌停记录，被股民形象地称之为“妖股”。
一、昌九生化价值分析
（一）行业分析
昌九生化属于化学原料和化学制品制造业。随着国家GDP的增长，我国对能源、石化产品需求量将日益增加，化肥、农药等农用化学品刚性需求依然很大，新材料等化学品还会有很大的发展空间。根据证监会统计的二级行业资料数据，化学原料和化学制品制造业2012 年营业收入均值达到8.7 亿元，最大值高达123.94 亿元，总资产均值49.58 亿元，基本每股收益均值0.24 元，销售毛利率均值19.37%，盈利预测的数据都明显大于当前，表明该行业的发展趋势是良好的。总体上来讲，化学原料和化学制品制造业是一个具有发展潜力的行业。
（二）公司经营能力分析
昌九生化集团下属有许多控股子公司，但是昌九青苑等绝大部分子公司处于停产状态，人才流失严重。唯一的昌九农科虽然未停产，但多年亏损。主要原因在于2012 年行业内新扩建丙烯酰胺生产装置陆续投产，新增产量集中投入市场，产品出现严重供大于求，厂家之间为抢占市场份额，纷纷降价促销，而昌九农科为保住现有的市场份额，也不得不跟进降价，从而导致销售收入较上年减少达21.27%。另外，昌九生化在研发创新方面并无多大投入。根据公司2012年年度报告，该年度研发支出总额占净资产比例为6.25%，占营业收入比例仅为0.88%。研发支出越多的企业，成长性也越快，可持续的发展能力也越强。要保持企业长久的竞争力势必要加强企业无形资产的开发。
（三）财务能力分析
从盈利能力角度看，该公司除了2011 年，其他两年的净资产收益率均为负值，且绝对值较大。追查公司2011 年度报表，可以发现公司在前三个季度均为亏损状态，第四季度营业收入急剧增长，促使第四季度净利润转负为正的主要原因在于该季度确认了1.64 亿元的营业外收入。2011 年大华会计师事务所给出了非标准无保留的审计意见，并在意见说明段提醒财务报表使用者该公司持续经营能力尚存在不确定性。
从偿债能力角度看，由于公司存在许多滞压的存货，并且这部分存货变现能力极差，因此速动比率比流动比率更科学。从表中可知，所选三年的速动比率都是在0.5 左右波动，均低于1，且有逐年下降的趋势，表明昌九生化存在较大的偿债风险。
从现金流量角度看，公司的经营活动现金流量占营业收入的比例不断下降，到2012 年甚至低于0.5%。公司营业收入已经下滑，从该指标可以看出公司存在严重的资金断裂的风险。现金是企业的生存命脉，众多的企业由于现金链条的断裂导致破产，直接威胁到企业的生存。
从公司现金股利角度看，昌九生化从上市开始统共只发过3 次股利，为别为：2000 年每10 股送1 股转增5股并派发现金红利0.5 元，2001 每10 股配0.3 元，2006年股权分置改革以流通股9600 万股为基数，流通股股东每持10 股流通股股票将获的3.5 股股票对价。昌九生化的现金股利不仅支付频率小，而且支付比率也很小。信号理论可以传递出公司治理情况不佳的信号。
由此可见，从经营能力和财务能力来看，昌九生化并没有存在与价格一致的价值。然而，从行业角度来看，公司所处行业还是一个发展趋势良好的行业。因此，本人认为这也是有效提高昌九生化价值的重要切入口。
二、价值实现方式的意见
（一）产业升级
1.改善产业结构，提高产业素质与效率。产业升级必须依靠技术进步，增加R&D 投入，实现可持续增长。昌九生化成立已久，规模已经较大，但对公司R&D 的投入极少，使其产品失去创新能力。当公司面临产品市场竞争的时候，不能简单的打价格战，公司应该提高产品的性能和质量，获得顾客的信赖和支持，这样方能实现可持续的增长。
2.资源整合。昌九生化应将其停产的公司重新整合，重心放在昌九农科上。停产的公司不能为企业带来任何的边际利润，反而占据资源，使得昌九生化集团的总体发展受到制约。昌九农科是昌九集团的星星之火，只有将资源分配到最佳的使用地方才能创造更大的价值，促使公司在经营层面和财务层面得到改善。
3.资产注入。企业应该考虑其他资产的注入问题，但是不能把眼光盯在赣州稀土上。2007 年是资产注入泡沫期的高潮，学者由此开始关注资产注入的质量问题，但是还未形成一个系统的对注入资产质量的判断标准。王蕾蕾（2010）将判断资产优质与否的标准定义为两点：相对上市公司原有资产的盈利能力；以是否盈利为判断依据。对昌九生化来讲，在盈利能力上，赣州稀土是较好的选择。同时，章卫东等（2010）提出当注入的资产与上市公司的业务相关时, 投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率。因此，本文认为最优的选择对象应该是昌九农科的上下游企业，并且具有较强的盈利性。这样能创造更多的价值，减少过程浪费。
（二）改善公司治理
1.提高管理层激励。昌九生化的重组炒作与信息的提前泄露是分不开的。获得信息的主体利用不对称结构取得超额收益。这部分获得信息的人一般都是公司的高层，或与其有亲密关系的同伙。这说明公司在治理结构上，特别是在管理层激励上存在很大的问题。根据公司2012 年财务报告的信息披露，昌九生化高管平均报酬为5.6 万元，前三名高管报酬25.72 万元。相对其他公司来讲，昌九生化的激励程度还是很弱的。我们以处于同行业的湖北宜化作为对比标准，该公司高管平均报酬33.96万元，前三名高管报酬159.4万元。因此要实现公司价值，昌九生化应制定以利润为主，股价波动率为辅的考核指标体系。
2.加强权利主体之间的制衡与约束。昌九生化一再被认为是存在内部交易和操纵股价的嫌疑，这与公司的权利分布有着密不可分的关系。昌九生化董事会共有11 名成员，其中4 名为独立董事，这些独立董事多为大学教师，一名具有财务会计背景。监事会成员4名，均为昌九生化集团或其子公司的高层人员。本人认为昌九生化应该通过增加具有法律背景的董事，监事会成员应该有公司的职工代表。内部审计要发挥审计的作用，保证审计的独立性。另一个方面，公司可以适当引入机构投资者，能够促使公司在公司治理时能更加科学。昌九生化前十名股东有80%为自然人投资者。由于个人的能力有限，对公司的治理效率和权利约束等方面的管辖缺乏经验和技巧。因此，提高机构投资者的持股比例也可以提高公司的整体价值。
3.建立内部控制评价体系。内部控制评价体系是对内部控制有效性的评价，保证内部控制能够达到预先设定的目标，及时发现内部控制缺项和管理薄弱环节，并采取措施进行纠正和改进，不断调整和完善内部控制。池国华（2010）基于管理的视角,通过整合现有的国内外内部控制评价相关标准, 构建了一套具有普遍指导意义且满足我国企业管理层需要的内部控制评价系统模式,从而为我国企业内部控制的有效实施和持续改进提供切实可行的操作指南。由于昌九生化在内部控制环节比较薄弱，因此需要在前进过程中通过内部控制评价系统逐步巩固公司治理。
（三）后期关系维护
昌九生化上市以来仅仅发过三次数量很少的现金股利，这些停留在公司的冗余资金给管理层的任意挪用和在职消费提供了更多的空间，极大程度上增大了代理成本，最后导致公司越来越缺乏经营能力，现金流量越来越少。昌九生化在后期应该关注对投资者的回报，提高昌九生化在广大投资者心中的形象。经过若干年的发展，公司应该争取将现金股利政策落到实处，履行必要的社会责任，从而提高公司的整体价值。
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参考文献：
[1]王蕾蕾.资产注入与大股东侵占问题研究.财会月刊，2010年03期.
[2]章卫东,李海川.定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系—来自中国证券市场的经验证据. 会计研究，2010.3.
3.池国华.基于管理视角的企业内部控制评价系统模式.会计研究，2010.
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）