毕 鹏
（上海期货交易所 200122）
【摘要】衍生品选用是企业风险管理中一个非常重要的问题。本文分析了基础衍生品的功能与作用，探讨企业如何根据自身的风险特征选用衍生品，总结了衍生品选用的原则及实践路径，旨在帮助企业正确选用衍生品提高风险管理效果。
【关键词】风险管理 衍生品 选用
一、正确认识主要衍生品的功能与作用
期货、远期、期权、互换是目前主要的基础性衍生品，这几类衍生品的功能与作用存在差异。
1. 期货是一种标准化合约，其主要特征是在场内进行交易，由交易所或专门的清算机构承担中央对手方职责并实施集中统一清算。一般而言，期货市场的流动性比较好，其主要功能是发现价格及套期保值。期货市场因为同时有生产企业、流通企业以及投机者共同参与，综合了各方面的信息，期货价格具有较高的真实性；期货市场实施“双方交易”，既可以先买后卖，也可以先卖后买，其保证金比较低，具有很高的杠杆效应，实行每日无负债结算，非常适于企业套利保值。
2. 远期是一种非标准化合约，其主要特征是在场外“一对一”交易，钱货交收无人承担中央对手方职责，合约条款根据双方意愿，经谈判确定。远期具有预约性、计划性，其主要功能是供企业提前预约生产与销售。与期货相比，其信用保障程度比较差，时有违约发生，但灵活性好，针对性强，能够较好地满足企业在货物标的，交付时间、地点等方面的要求。
3. 期权是一种选择权，其交易的标的是一种商品或期货合约的选择权。与期货、远期相比，期权具有两个明显特征。一是买卖双方的权利与义务之对称性不同。期权买方在支付期权费后即取得履行或不履行的权利，而不必承担必须履约的义务。而期权的卖方则必须承担履行卖方责任的义务。而在期货、远期交易中，买卖双方都要承担合约到期交割的义务。二是履约保证不同。期货与远期的买卖双方都需要缴纳一定金额的履约保证金，而在期权交易中，只有买方需要缴纳。因此，期权的主要功能类同于保险。
从交易场所的不同，期权分为场内期权与场外期权。场内期权主要指在交易所上市交易的期货期权合约、个股期权合约等；场外期权主要指由机构之间“一对一”签约并执行的期权合约。
期货可以为现货提供“保险”，而期货期权又可以为期货合约提供“保险”，期货与期权的配合使用，可以形成现货、期货与期权之间的广义投资组合，从而降低企业的经营风险，促进其稳定经营。
4. 互换是两个对手方之间交换现金流。互换形式很灵活，主要有利率互换、货币互换、商品互换，其主要功能是企业用以改变其风险敞口和资产负债表。以商品互换为例，商品互换是在商品生产者和客户之间在约定的时间范围内对一定数量的商品，用以固定价格计算的货款来交换以浮动价格计算的货款。企业利用商品互换，可以锁定长期价格，防范价格波动风险，有利于安排生产；企业通过配置互换类资产，可以稳定其资产或负债。
二、企业应根据自身风险特征选用适合的衍生品
不同的衍生品具有不同的功能，而不同企业所面临风险的特征也不一样，因此，企业应该正确识别自身的风险类别，选用合适的衍生品。
1．套期保值一般应选用期货。如果企业试图锁定产品的售价、原材料的成本、融资的成本等，宜选用期货合约。期货是在场内交易的标准化合约，允许“卖空”，由于实行逐日盯市、“T+0”结算等交易结算机制，加上期货交易的成本比较低，因此，期货合约的流动性一般都比较好，有利于企业在期货市场套利保值。如果企业需要买货，可以在期货市场上实施买入套期保值以锁定买入成本；如果企业需要卖货，可以通过卖出套期保值，锁定卖出价格，从而达到稳定生产经营的目的。
期权也可以直接用于套期保值。相对于期货，采用期权作为套期保值工具，具有一些优点，如：占用资金较少；在回避风险同时，能保留价格有利变动时获得收益的能力；对于期权保护性买方而言，不需要缴纳保证金；可以规避基差风险，保值效果更加确定。但也存在一些缺点，如：对于期权的递补性卖出方而言，过度放大了保证金的杠杆倍数，且风险敞口未能完全锁定；单一保护性策略，成本相对较高。
2．预购预销一般应采用远期。一些企业生产线停工的损失很大，如钢铁企业，其炼钢炉停产1 天的损失很大，但市场又是千变万化的，企业非常需要预先达成销售协议，消除产品出路的不确定性，达到稳定生产的目的；企业原材料也同样需要通过预购消除供应的不确定性。远期是企业预购预销的好工具。远期是“一对一”合约，能较好地实施企业预购预销的目的。当企业的产品或原材料是期货交割品牌时，使用期货进行预购预销的效果与远期一样。由于适合期货交易的品种有限，且期货合约标准化程度很高，因此，企业预购预销一般宜采用远期。
3．管理套保期货合约的风险应该选用期货期权。企业使用期货实施套期保值，有时候会出现如下情况：当实施“买入套保”策略后，价格大幅下跌；当企业实施卖出套保策略后，价格大涨。在这种情况下，企业虽通过上述套保操作稳定了利润，但客观上也失去获得超额利润的机会。假定企业在买入套保后，适当卖出一定比例的看跌期权；在卖出套保后，适当买入一定比例的看涨期权。这些期权头寸，可以使企业在价格朝不利于所持期货头寸方向波动时，缓解企业在追加保证金方面的资金压力，并可帮助企业获得部分“超额利润”。
4. 稳定现金流宜选用互换产品。许多企业因为现金流量管理不善，出现经营危机，甚至走上破产。可见，企业现金流量管理之重要。互换是企业进行现金流量管理的重要工具。如果企业的现金收入流比较稳定，那么它一般希望其现金支出也比较稳定。在这种情况下，企业可以通过利率互换将固定的利息流变为固定的利息流；反之，如果企业现金收入流是变动的，它一般希望其支出的现金流不是固定的。这时，企业可以通过利率互换将固定利率换成浮动利率。
三、坚持“先场内后场外、先国内后国外”原则
1. 优先选用场内衍生品。场内衍生品由于由交易所
统一组织交易并实施结算，因此具有流动性高、合约标准化、产品结构简单、估值相对公允、受到严格监管等特点，因此，一般来讲，场内交易的违约风险较低。场外衍生品由于是“一对一”交易，虽具有结构灵活、市场预期实现度较高、风险偏好满足度高等优点，但存在以下不足：产品结构复杂，流动性不高，不易对冲平仓；很难正确估值；双方信息不对称，不受监管；信用风险、法律风险较高。
国内企业目前普遍缺乏使用衍生品进行风险管理的人才与经验，因此，应该先使用场内衍生品，待积累经验后，再考虑选用场外衍生品。2008 年，深南电、国航、中信泰富、东航套期保值出现巨亏，一个重要原因是这些企业都采用自身很不熟悉的场外衍生品协议。
2. 先国内市场后国外市场。国内衍生品市场，特别是期货市场，近年来发展迅速，品种不断增加，市场规模不断扩大，实施“五位一体”监管体系，市场运行越来越规范；2014 年的创新步伐将加快，原油期货、有色金属指数期货以及部分期货品种的期权都将陆续上市交易，以满足我国企业风险管理的需要。我国期货市场的业务规则，在遵行国际同行惯例的同时，也充分考虑了国内企业的特点，比较适合于国内企业参与；相对而言，国内企业了解、熟悉国际衍生品市场的难度远远高于国内市场，一些国际投机大鳄时常将国内企业作为阻击的对象。因此，在国内市场有相应衍生品的情况下，国内企业应优先选择国内市场实施风险管理。
四、遵循“先简单后复杂”的实践路径
在成熟的市场上，企业往往利用衍生品组合实施风险管理，有时候会选择一些比较复杂的衍生品进行套保。但我国企业利用衍生品进行风险管理的历史还较短，缺乏经验积累，因此，在实施风险管理过程中，应该先使用简单的衍生品，在积累经验后，再逐渐使用复杂衍生品或者衍生品组合。
[1] 斯蒂芬·A·罗斯. 公司理财[M]. 吴世农, 沈艺峰, 王志强, 译. 北京：机械工业出版社，2009.
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