文／钱宏祥
201 5年7月27日，浙江省宁波市口级人民法院公布一起因上市公司隐瞒重大不利信息导致股票下跌而引起的股民起诉上市公司获赔案件。这起案件的公布，对于正处于动荡期的中国股市无疑是一剂强心药，告诫上市公司应依法而为o
2011年10月17日，浙江省宁波某集团公司迫于压力，公布公司为一起巨额借贷纠纷承担连带责任。此后，该公司股票价格持续下跌，导致杭州投资者顾民产生上百万元亏损。为挽回损失讨要说法，顾民将该上市公司起诉至法院，要求对方全额承担证券虚假陈述行为的民事侵权赔偿责任。2015年7月27日，宁波市中级人民法院公布了此案的一审结果，判决某集团公司赔偿顾民部分损失22万余元。
误判“黑马”
因擅长从上市公司披露的信息文件和股票成交量中巧捉股市“黑马”，顾民在朋友圈中获“股神”美誉。2010年时，顾民在股市已累积数百万元运作资金。
201 1年，顾民通过阅读宁波某集团公司（以下简称宁波公司）所披露的信息文件以及对该公司股票价格走势的追踪分析，发现该公司旗下的企业正在向附加值较高的上游资源产业链延伸。顾民凭直觉认为，这家公司的未来产能一旦释放，其业绩必然快速增长，公司股票进而会成为有色金属板块中的新“黑马”。于是，顾民清仓卖空其他股票，倾其资金欲奋力一搏。
2011年5月13日至8月30日，顾民频繁增仓、补仓，先后买进该公司上市股票686900股，买入单价最高达17.16元。其间，顾民根据股价走势的波动，在201 1年7月7日至7月18日间卖出367500股。截至2011年10月17日，他尚持有321200股。
就在顾民频频出手之际，宁波这家上市公司陷入“诉讼门”。201 1年2月3日，该公司法务部门收到一份来自北京法院的起诉书副本，公司成为一起借贷合同纠纷的四被告之一，涉诉资金占该集团公司净资产的39.2%。
《上海证券交易所股票上市规则（2008年修订）》规定，公司涉及超过1000万元以上的诉讼，属于应予立即披露的重大诉讼事项。但对此信息，宁波公司当时并没有公告披露。
不仅如此，201 1年3月29日，公司所披露的2010年度报告之资产负债表“日后”事项中也未披露被起诉事项。201 1年9月30日，北京市第一中级人民法院判决涉诉第一被告支付出借人借款本金、利息及违约金5654万元，宁波某集团公司则被要求对该债务承担连带责任。然而，这一重大不利信息，该公司又未及时披露。
2011年10月18日，迫于压力，宁波公司经高层讨论决定公开信息，并通过网络及其他证券媒体发布了《涉及诉讼公告》，披露公司对千万元债务承担连带清偿责任。而在此隐瞒重大不利诉讼期间，其股票成交单价最高到过18.19元。披露信息后，公司股价日跌幅达8.14%，201 1年12月14日收盘单价甚至跌至7.3元。
经过短暂的等待观望，顾民不得不割肉止损，他将剩余的321200股悉数抛出。经过粗略估算，顾民损失了120万余元。
获赔两成
2012年7月12日，宁波公司发布《关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告》。公告称，因为此前的一宗诉讼事项信息披露违规，证监会决定对公司给予警告，并处30万元罚款；对董事长等6名高管也给予不同程度的警告、罚款等处罚。
处罚决定的发布，为顾民维权提供了关键性证据。2012年7月，顾民在众多发生损失的投资者中率先将宁波公司起诉至浙江省宁波市中级人民法院。
顾民称，出于对宁波公司所披露的信息文件的信任，他买进该公司股票；后又因该公司虚假陈述行为被曝光导致股价下跌，他为此付出120万余元的惨重代价。若该公司及时披露有关的重大不利信息，顾民绝不会对此股票进行投资。对此，宁波公司应为其权益受损承担赔偿责任。
宁波公司在庭审中辩称，虚假陈述的信息一般是对股价上涨的利好消息，且具有利用虚假信息影响公司二级市场股票价格走势的目的。而公司迟延披露的涉诉案件，是因为公司收到法院民事传票之初，认为此案与公司无关，该事项并不影响公司股票的基本面，更不影响企业的持续经营能力。并且，该迟延披露的行为属证券虚假陈述中较轻的一种情形。而顾民主张的投资损失与公司虚假陈述没有因果关系，完全是证券市场系统性风险以及顾民自身错误投资所致。
2011年是证券市场系统性风险释放的一年，中国及全球股市全部下跌，且幅度巨大。这一年，中国人民银行三次加息、六次上调金融机构存款准备金，意欲打压不断上涨的CPI(居民消费价格指数)增长率。
与此同时，欧洲深陷债务危机。受制于国内紧缩的货币政策以及欧美各国经济低迷的影响，中国A股市场在2011年一季度短暂上涨之后，从2011年4月的阶段性高点开始了漫漫下跌之路，直到2012年1月才企稳回升。
2011年1月至4月，宁波公司的股价涨幅高达135.17%，明显高于大盘、行业指数及同行业其他股票；后期理性回落，跌幅高于大盘及行业指数也是符合中国股市涨跌规律的，与公司未在适当期限内披露信息没有因果关系。综上所述，请法院依法驳回顾民的诉讼请求。
宁波市中级人民法院经审理认为，顾民的投资损失与宁波某集团公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，综合考量证券市场的系统风险因素以及该上市公司实施虚假陈述行为的性质以及顾民自身投资的风险因素后，酌情确定宁波某集团公司的虚假陈述行为对顾民的差额损失承担20%的责任。2014年1 1月14日，宁波市中级人民法院判决宁波某集团公司赔偿顾民22万余元损失。
法律解读
股民投资损失与证券虚假陈述之间因果关系的判定
本案的争议焦点是顾民的投资损失与上市公司证券虚假陈述行为有无因果关系。弄清这个问题的关键点在于顾民的投资损失是否系证券市场固有的系统风险所致。
关于证券市场系统风险的涵义，目前尚无明确规定。一般而言，是指由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。这种影响为个别企业和行业所不能控制，投资人也无法通过分散投资加以消除。
具体到本案，从外部情况看，欧债危机持续发酵，标准·普尔公司（世界级的资讯品牌与权威的国际分析机构）在2011年8月首次将美国的主权信用由AAA级下调至AA+，引发全球金融风暴。从国内情况看，中国人民银行实施了紧缩性的货币政策。因此，应认定存在系统风险的诱因。再从证券市场相关的指数变化看，2011年上证指数达到3067.46的高点，至2012年年初低至2032.63点，跌幅达30%。其中，有色金属指数2011年4月始达8704.65点，2012年年初低至4445.56点，跌幅近0%。而同期上市股票跌幅为65%。
以上数据表明，受风险诱因的影响，证券市场上的股票出现了整体性下跌，宁波公司股票的跌幅又多于同类型的股票。因此，本案顾民的投资损失既存在证券市场系统风险诱因的因素，又不能全部归责于该风险诱因。（文中当事人均为化名）