企业财务柔性研究
文/王兰兰
【摘要】财务柔性作为资本结构理论的一个分支和延伸，已逐渐引起学术界的关注。西方学者对财务柔性的研究较为深入，从财务柔性与企业绩效到与融资、投资、股利等财务政策之间的关系都已进行了比较全面的研究论述，也得出了一些有价值的结论。国内的财务柔性研究仍处于起步阶段，因此本文重点关注财务柔性的概念、来源、运用、经济后果及其与企业价值关系等问题。财务柔性是公司进行财务决策时考虑的最重要的因素之一，本文的研究可为公司优化财务资源配置、促进企业对财务柔性监控机制的建设并为实现企业价值最大化提供新的思路。
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关键词 企业；财务柔性；企业价值
【作者简介】王兰兰，新疆财经大学工商管理学院硕士研究生，研究方向：财务管理。
一、引言
企业柔性理论产生于20世纪30年代，随着其理论研究的深入，已经逐渐涉及到生产运作、组织行为、战略和财务管理等领域。由于现实中资本市场的不完善，当不确定性事件发生时，企业往往很难以合适的价格从资本市场上获取所需的资金，此时，财务柔性（financialflexibility，亦称财务弹性、财务灵活性或财务适应性）的价值就凸显出来了。
2007年全球爆发金融危机后，大量企业破产倒闭，至今全球经济仍未走出危机的阴影。统计表明，金融危机中衰亡的大多数企业都缺乏财务柔性，资金链断裂。同时，财务柔性充足的企业能利用危机带来的“洗牌”机会大量收购兼并破产企业，提升企业竞争地位（曾爱民、张纯、魏志华，2013）。财务柔性研究也在国际上得到广泛关注和重视。通过对财务柔性活动的研究，可以深入把握企业的财务行为，引导企业合理的财务决策，并为企业合理储备财务柔性提供相应的政策建议。
二、国内外有关财务柔性的研究现状
（一）财务柔性的基本概念
有关财务柔性的定义，学者给出了很多不同的观点。比如，Heath（1978）从现金流量的角度把财务柔性定义为“当企业现金流支出大于收入时，有财务柔性储备的企业能够及时预防不利冲击，采取一定的行动，并且把未来的损失降到最小。”
随后，Graham和Harvey（2001）从财务柔性具体获得方式角度把财务柔性定义为一种未来能力，即企业为了保存剩余举债能力以应对以后的并购扩张。
随着研究的日益深入，学界开始关注财务柔性的价值效应。例如，Bates（2009）把财务柔性定义为“企业利用财务资源来应对、预防和利用不确定外部环境，来最大化企业价值的反应能力”。
我国多数学者认同国外学者观点，认为财务柔性是一种企业能力的体现，财务柔性能使企业在面对突发事件等不确定的情况时，有能力采取有效措施，有适应和应对的能力（谢盛纹，1998；黄世忠，2006）。
本文认为，财务柔性是一种应对未来不确定性的能力，具有财务柔性即具有一定的应对未来不利冲击的能力和利用未来投资机会的能力。
（二）财务柔性的来源
DeAngelo（2007）首次提出了比较完整的财务柔性理论分析框架（DD理论），明确指出财务柔性应该从现金、负债能力及权益能力三个角度去考察分析。现有的研究也基本上是从现金持有、财务杠杆以及股利支付的角度来探讨财务柔性的获取。
现金持有与财务柔性。Myers&Majluf（1984）开创性地提出了融资优序理论，比较早地关注了企业的现金流与财务柔性之间的关系，股票筹资时公司拥有较多的现金流就可以起到预防的作用。Soenen（2003）表示，企业拥有的现金储备可以提高企业的财务柔性，同时为企业获得战略机会。
负债融资和财务柔性。剩余举债能力和信用额度也是财务柔性的重要来源。Graham&Harvey（2001）调查表明，首席财务官（CFO）们普遍认为采取保守的杠杆政策来保持举债能力，能使企业抓住有利的投资机会。Byoun（2008）的研究表明，当企业的盈余会偿还债务以降低财务杠杆，保留企业未来的借款能力，可保持财务柔性，为未来的投资筹集资金。Linsetal.（2010）调查的CFO普遍认为，信用额度也是财务柔性的主要来源。
股利政策和财务柔性。不同股利支付选择会影响到企业的财务柔性水平。Oded（2008）通过构建分析模型对现金股利和股票回购选择问题进行研究后发现，管理层保留股票回购时的取消选择权可以使企业在面临投资不足时获得需要的资金，从而可以提高企业的财务柔性，改善投资效率。
国内对财务柔性的研究起步较晚，大致分为两类：一类关注企业财务管理活动、系统或财务战略整体柔性，是国内首创（邓明然等，2000）。另一类从融资角度出发，重点研究企业在动态环境中非预期事件发生时获取所需资金的能力（葛家澍、占美松，2008），该观点与国际主流观点接轨。
从财务柔性来源上来看，国内相关文献和国外基本相同，分别是从现金持有和资本结构两个方面进行探讨。
曾爱民等（2013）也认同现金持有、剩余举债能力和权益融资之和构成企业的财务柔性，但由于我国特殊的证券市场经济背景，拥有权益融资柔性的企业很少，因此在研究时没有考虑权益融资柔性。
王志强、张玮婷（2012）认为，由于我国在资本市场对再融资资格采用了核准制，公司是否符合制度规定的准入资格，在半强制分红的制度背景下表现为公司的股利分配水平是否达到相应的半强制分红指标，这也决定了公司能否拥有融资渠道，因而这也成为决定我国上市公司柔性的一个方面。
张会丽、吴有红（2012）从现金持有角度考虑，表示企业持有现金是为了预防不利冲击，在面临环境不确定性时及时做出反应，持有现金是为了满足预防性需求而不是盈利，但也可能是管理层出于谋取私利的考虑，即代理成本动机。
三、财务柔性的运用及其经济效果
（一）财务柔性与融资约束
企业一般面临内外部双重的资金压力。在企业内源资金方面，如果企业缺乏内源资金，企业的销售业务量就会锐减，收入也会随之下降，现金也会出现明显的减少。同时，在外部方面，就会表现为股市下跌，发行困难，企业外部权益融资就会出现困境。如果金融机构不看好企业的当前情况，就会出现不贷款或者收缩贷款，信贷条件也会相应提高，企业会面临融资困难。长此以往，企业就会陷入财务困境或者面临破产。在这个时候，具有财务柔性的公司就会因为之前获取的财务柔性使企业的融资得以缓解。正是因为财务柔性的物质、管理及实施等条件，才使得财务柔性能够缓解企业的融资困境。
在当今的竞争中，企业会面临各种内外部市场环境的不确定性，企业面临这些困境能否及时做出有效反应，决定着企业的生存和发展。但是，有很多因素制约着企业的应变能力。而财务柔性企业之所以能够走出困境就是因为其储备了财务资源和信息，这些财务柔性资源可以为企业提供资金供给。当企业遇到融资约束时，可以利用事先的财务柔性资源，把它们转化为现实的生产力，提高企业应对外部资金压力的能力。
（二）财务柔性与业绩
当今市场竞争越来越激烈，相对高财务柔性企业而言，低财务柔性企业因面临更大的风险而谨小慎微，可能会导致企业后续投资不到位，如果企业在市场竞争中的承受能力低，就会导致失败。因此，财务柔性本身就是一项优势，可以使企业在需要资金的时候以低成本优势获取资金，使企业保持持续的流动性。企业利用储备的现金流可以减缓外部环境不确定性带来的业绩下降势头，可以有更多的资源进行支配，对企业业绩的提升有很好的促进作用。
（三）财务柔性与企业投资
任何事物都有两面性，危机既是风险，也有可能是机会。对财务柔性高的企业而言，可以抓住机会进行扩张。财务柔性企业不仅能提高融资效益，而且可以抑制非效率投资。财务柔性是企业长期发展的保障。当环境变化时，企业可以利用事先的柔性储备，将其变成一种现实的应对能力，帮助企业度过危机。高财务柔性分为两个方面，一是企业的高现金持有，二是企业的高剩余举债能力。因而当企业需要投资资金时，不仅可以利用企业的举债能力筹集投资资金，也可以利用企业剩余的现金持有以备投资所需。
四、财务柔性对企业业绩和价值的影响
财务柔性具备缓冲、适应、协调和创新能力，可以使企业有效率地配置资源，实现企业的战略目标。事先储备的财务柔性会在事后的某一时点或者时期实现其价值，所以无论是面对外部不利环境的冲击还是准确把握投资机会，财务柔性的最终经济效果会体现在对企业价值的影响上。
基于财务柔性的灵活性，企业可以对外部的不利环境做出及时反应，使企业免于陷入财务危机，也可以使企业更好地把握投资机会，提升企业价值。这是财务柔性的价值效应。高财务柔性意味着高现金持有，就会有更高的投资水平和更好的研发能力。同时，如果负债水平比较高的话，企业在市场竞争中就会处于弱势地位进而影响企业业绩。高财务柔性的企业具有很好的剩余举债能力，因此能很好地在市场竞争中发挥其作用，提升企业的业绩绩效。同时，高财务柔性公司投资后，其业绩也会优于同期市场水平。
另一方面，在2008年国家实行半强制分红政策的背景下，比较企业分红之后和财务柔性的业绩表现，发现财务柔性的边际价值较半强制分红能更好地体现公司的业绩水平，提高企业的财务柔性能更好地提升企业的价值。财务柔性使企业在面临突然的环境变化和不确定性增加时能够很好应对，并且使企业抓住投资机会。
财务柔性可以提升企业的业绩和价值，但过高的财务柔性水平就会产生代理成本，损害企业的价值。如果企业拥有过高的现金，在提升企业财务柔性的同时也会给企业高管带来大量的寻租空间，他们也倾向投资于NPV（项目投资净现值）小于0的项目，也更容易发生在职消费等行为，有损企业的价值和绩效。
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参考文献
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（责任编辑：夏明芳）