张 琳 赖英健
摘 要：中小企业信贷资产证券化是解决中小企业融资难题的一个创新形式。本文讨论了中小企业信贷证券化的发展条件和制约因素，借鉴欧美发达市场的经验指出：在一些民营中小企业发达的地区，应当在政策引导下，积极开展证券化的试点工作，为今后规模化业务开展积累经验和教训。
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关键词 ：中小企业 信贷资产证券化 可行性
引言
中小企业的发展壮大对我国国民经济稳步增长具有极其重要的意义，而银行信贷是中小企业获得资金支持的最主要的方式。虽然在竞争压力和利率市场化预期下，部分大中型商业银行开始加大对中小企业贷款细分市场的关注，但考虑到风险与收益的不匹配，银行对这部分贷款申请仍然持谨慎态度。另一方面，随着中央在房地产调控上的基调逐步确认，居民储蓄在其他投资品种上表现出旺盛的需要，体现为近年来信托、理财产品、P2P贷款及余额宝等的热销。信贷资产证券化通过大数原理，分散了风险，增加了投资信用，扩展了投资渠道，丰富投资品种。因此，如果能将民间的闲置资金利用起来，通过银行、券商、小贷公司等金融机构，导向资金饥渴的中小企业，则不失为双赢。
中国金融领域存在的一大问题还在于结构的不合理，信用风险过度集中在银行体系。2013年以来，商业银行面临银监会清理影子银行、加强表内表外资产监控以及互联网金融带来的内外压力。在利率市场化、息差收窄的宏观趋势下，竞争加剧、经营分化甚至出现部分银行倒闭的现象可以预见。信贷资产证券化在最小限度消耗发起人资本金的同时，起到盘活存量的作用，因此可以优化资产负债结构，分散其信贷支持风险，进而推动商业银行业务转型。
因此，无论是从商业银行经营策略着眼，还是从区域乃至全国金融、经济系统的平稳转型出发，中小企业信贷模式创新势在必行。
一、资产证券化概述
资产证券化的实质是把缺乏流动性，但是具有可预见的、稳定的未来现金流的资产汇集，组成资产池，再通过结构重组，并实施一定的信用增级，从而将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。
目前我国的资产证券化已经发展演变出两大模式，分别为央行、银监会主管下的信贷资产证券化（简称信贷ABS）以及证监会主管的企业资产证券化（简称为企业ABS）。相对于渠道丰富、分工细化的美国金融市场，中国金融体制仍然以商业银行为主，这决定了资产证券化首先是信贷资产证券化。
我国的信贷资产证券化业务始于2005年，2008年全球金融危机期间暂停，目前处于第三轮试点阶段。据统计，2014年上半年以来，我国债券市场信贷资产证券化余额增幅最大，同比增长336.3%。截至7月，共有47期未到期信贷资产支持证券，债券余额总计905.39亿元。1在政策大力支持的同时也要注意到目前我国信贷资产支持证券的发行利率高企，存在不合理定价因素，银行积极性不高，一定程度上影响了资产证券化业务发展。2
二、发展中小企业信贷资产证券化的条件和制约因素
1、信贷资产证券化的条件
资产证券化的一个重要的前提是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。这要求基础资产的产权清晰，无抵押、冻结;收益权有独立、真实、稳定的现金流历史记录，可以合理预测和评估未来现金流流量。
1)该类资产必须有一定的存量规模才能形成具有相似条件的资产池，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。2)借款人在地域、行业等方面应当分散，且其经营状况相互独立，以避免风险集中爆发，损及投资人利益。3)必须有可预期的稳定的现金流的资产，以防止由于现金流入不稳定甚至“断流”导致的支付风险甚至危机。4)资产必须具有可重组性，组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近，即同质性。
资产证券化的核心要素包括设立特殊目的载体（SPV）、基础资产的真实出售和破产隔离。要实现真实出售，必须在会计处理、基础资产转让以及SPV法律地位等方面提供切实有效的保障措施，否则无法实现破产隔离。因此，成熟而完备的信托机制和相关法规法律的完善对资产证券化十分重要。
信用增级和信用评估是资产证券化产品得以公开发行的最重要步骤。外部增信包括政府等社会公信部门作为第三方提供信用支持、与保险机构之间的信用违约掉期合约（Credit Default Swap，CDS）、资产抵押和质押以及外部现金储备；内部增信则为结构化设计，含优先级/次级分档、超额利息收入、储备账户和信用触发机制安排等。
2、发展中小企业信贷资产证券化的制约因素
在我国，中小企业贷款单位量小、笔数大、频率高、贷款预期损失率波动大等现实导致了其贷款难的现实，也为其证券化带来了一定的障碍。主要体现在：
（1)证券化基础资产的样本可选空间有限，不利于降低入池基础资产的整体风险；另一方面，证券化需要信托、承销商、评级机构、律师、会计师事务所等中介机构，业务费率十分明显。基础资产入池数量不足就会加大银行证券化成本，无法实现规模经济。
（2)由于主体信用识别专业化带来的贷款成本和风险降低，中小企业贷款多集中在中小型金融机构，尤其是区域性银行（如城商行、县乡镇信用社等）。但是在证券化过程中，这些银行却不具备相应的市场地位、专业能力和规模效应。
（3)证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离，这对基础资产合同条款的标准化要求高，而中小企业贷款笔数多，操作难度较大，也使得各家银行开展的积极性受到影响。
（4)中小企业贷款中抵押占比相对于保证和信用较高，影响了基础资产的标准化，造成难以评级和定价等技术障碍，进而影响了产品的流动性，增加了投资人的风险。
三、欧美中小企业信贷证券化的成功经验
1、中小型金融体系相对发达。在美国，区域性小型银行是中小企业最大的融资提供者。根据Berger的观点，中小金融机构从理论上来讲是最利于中小企业融资的，与大银行相比较，中小金融机构对中小企业贷款具有信息优势、成本优势、组织结构优势。3中小金融机构提供了大量的中小企业贷款，但是由于其自有资本的限制与风险特征，将资产证券化是中小金融机构获得竞争优势的一条途径。
2、政府以及社会对中小企业的经济作用充分重视，对其贷款或直接提供有针对性的融资服务，或提供具有社会公信力的担保。德国、西班牙等国均有政策性银行从事中小企业信贷服务，政府通过专门的担保银行为商业银行提供对中小企业贷款的担保。德国复兴信贷银行（KFW）、西班牙财政部和人民银行还牵头分别开启了名为PROMISE、FTPYME的中小企业信贷资产证券化平台。美国则通过联邦小企业管理局（SBA）直接操作全国性小企业信用担保体系，并由州政府、社区提供逐级的信用担保，系统化地服务中小企业。由SBA提供的统一担保有效降低了贷款风险和定价成本，因此，SBA担保的小企业贷款的二级市场发展非常迅速，从1995年到2000年，平均每年有43%的SBA担保贷款被证券化。
3、市场结构完善，信息透明度大。欧美国家有相当多的为中小企业服务的中介机构，包括各类商会、同业公会、会计、纳税、信息、投资、法律等。因此，中小企业的内部信息很容易转化为公开信息，信息透明度相对较大，在此基础上，容易建立广泛统一的中小企业贷款标准。因此，投资者比较容易评价中小企业贷款支持证券的风险与收益，减少了不确定性，投资者更易接受中小企业贷款支持的证券。
4、中小企业证券化受资产信用质量、估算成本以及交易成本等限制，其盈利性有限。因此，专业化分工和高度效率化是弥补中小企业资产证券化“金融缺口”的必要条件。美国众多的中小型银行并不自己发行证券，而是将所持贷款出售给较大的投资银行或其他中介机构，再由这些机构将来源不同的贷款分类打包，形成资产池，发行证券，实现规模经济。德国、西班牙的PROMISE、FTPYME平台本质上也起到了类似作用。
5、发达的信用评价机构、金融工具创新和信息处理技术。标准普尔、惠誉、穆迪等信用评级机构在国际金融市场享有充分的信誉，其标准化评级为证券化产品提供了增信；此外金融工具创新和信息技术的广泛应用也降低了中小企业信贷证券化的成本，提高了发行人的收益。
四、一条适合中小企业信贷资产证券化的可行方案——以“台银1期信贷支持证券”为例
我国信贷资产证券化发展自2005年3月首次推出试点以来，已经历三轮。值得关注的是，2013年8月以来第三轮信贷资产证券化试点参与发行的金融机构主体更加多元化，除国开行、部分大型银行外，城商行也被纳入试点范围。
“台银2014年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”是台州银行于今年7月在银行间债券市场招标发行总额为5.3051亿元的资产证券化产品。据已知资讯，该产品分为优先级和次级两个品种，在评级安排上采用了双评级。
发起人台州银行是浙江地区众多中小银行中资产质量相对不错的一家城商行，以小微企业贷款为专长，该行此次资产证券化也主要用于支持小微企业业务。此次证券化产品以百瑞信托作为受托机构，真实有效地设立信托，不得将次项目证券进行再证券化。台州银行同时还担任该项目的贷款服务机构。
该项目资产池中基础资产全部为正常类小微企业信贷资产，共有252笔合格贷款资产组成，单笔贷款金额最高为1,500万元，最低为80万元，单笔贷款平均本金金额为212万元，借款客户非常分散，借款金额最高的前五名借款人借款总额占资产池贷款总规模的比例仅为9.17%，有效避免了单笔借款金额过高增加的信用风险。涉及行业包括零售业、批发业、金属制品业、通用设备制造等47个二级子行业。
根据2012年5月下发的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，新的交易结构中已加入了“双评级”和“风险自留”两大审慎性规定。一方面，新发行的信贷资产支持证券必须引入两家合格评级机构参与评级。另一方面，有关规定要求发起人持有的最低档次资产支持证券的比例不得低于总发行规模的5%，意在控制资产证券化中的道德风险。
基于此，建议中小企业信贷资产证券化试点应遵从从易到难的规律。
1、借款人主体加权平均信用评级不应低于BBB-。虽然资产证券化的过程是将信用风险重组再分配的过程，优先级证券的信用质量受到分层保护和超额利差等信用增级支持，与资产池的质量没有直接联系，但基础资产池的信用越差，出现贷款违约的可能性就越大，次级证券将受到冲击。由于我国目前的证券化是国家支持、市场主导的形式开展，商业银行作为发起人，其声誉成为此类证券的隐形担保。要避免形成证券化就是商业银行转移不良资产的偏见。因此，必须充分考虑基础资产的质量问题。
2、行业分布避免集中于抗风险能力不强的周期性生产和服务领域，如纺织、服装、餐饮、零售、建筑等，以及高污染高能耗和产能过剩行业。可以对在技术实力、融资渠道、行业进入壁垒等方面具备领先优势的中小企业信贷予以一定程度的倾向。因为这些行业受宏观经济景气波动小，尤其在当前经济转型期，利于起到金融传递引导实业的作用。
3、充分考虑考虑借款人个数、经营的独立性和行业分布的分散性。地方中小企业信贷较为集中于区域性银行的事实决定，这类资产的证券化难以完全依赖全国性大中型商业银行。帮助中小企业解决融资难问题，发展地方经济，实现经济转轨不能靠等，因此地方法人商业银行应当发挥其服务地方经济的责任，积极研究证券化，开展试点。而受地域性集中的天然障碍，必须从贷款本身的数量、贷款人独立性以及行业分散性等方面做好工作，以减少风险的集中度，真正实现降低风险和转移风险的最终目的。
4、在获得一定经验的基础上，可以考虑借鉴欧美国家中小企业信贷资产证券化的成功经验，通过完善市场信用体系、公信担保、市场细化和进一步的专业分工，提高信贷二级市场的效率，降低证券化成本，最终实现中小企业融资成本的有效降低。
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参考文献：
[1]朱永行，荣艺华.2014年上半年银行间债券市场运行情况及特点.债券，2014，(8).
[2]王庆华，董琪，彭新月.信贷资产证券化产品定价方法与实践.债券，2014，(9).
[3]Allen N. Berger, Gregory F. Udell. The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle . Journal of Banking & Finance, 1998 (22): 613-673.
（作者单位：苏州港大思培科技职业学院会计金融系 江苏苏州市 215000）