关键词：发展阶段；融资战略；利润留存率；外部债务；增发股票
一、模型设计
（一）样本及数据来源。本文选择截至2016年12月31日在上海、深圳证券交易所的上市公司作为总样本，具体来说共包括3,030家上市公司，作为总样本库。全文中不同发展阶段的公司样本，系在总样本库基础上，选择符合相应发展阶段设定指标特征的上市公司群。
（二）不同发展阶段指标设计考量。本文主要以营业收入、营业利润等相关易量化的指标变动为基础来划分上市公司不同的发展阶段，不直接考虑竞争对手、经营风险等不易量化的指标。在设定不同发展阶段指标上下限金额时，具体参照总样本相应指标的平均数和中位数，既考虑到数据的集中趋势，又考虑去除少数极端值的影响。
二、成长阶段公司融资战略分析
（一）内部融资。经统计发现，成长阶段的公司内部融资比例相对股利支付比率处于较高的水平，平均三年净利润留存率达到了76%，三年累积未分配利润留存率达到了74%，一半以上的公司三年净利润留存率均值在80%以上。另外有30 家（占5.7%）的公司连续三年未发放现金股利。在一定限额以上，累积未分配利润并未明显超出期间新增净利润。
（二）债务融资。经统计发现，成长阶段公司三年资产负债率平均值为41%，其中以营运负债为主，营运负债占总资产比率三年均值达到了17%，其次为短期借款，短期借款占总资产比率三年均值为8%，长期借款和应付债券及其他非流动资产债务规模相对流动负债而言均不高。
（三）权益融资。经统计发现，成长阶段公司权益融资比例较高，三年期间已有366家公司成功实施增发股票募集资金，家数占成长阶段样本群的69%。另有156家公司2017年度或之前已有增发计划，截至2017年8月底正在进行，家数占比为29%。成长阶段中已成功实施增发股票、配股或正在筹划增发股票的家数占比达到了79%。
三、成熟阶段公司融资战略分析
（一）内部融资。成熟阶段的公司内部融资比例相对股利支付比率同样位于较高水平，平均三年净利润留存率达到了69%，平均三年累积未分配利润留存率达到了74%。其中一半以上的公司三年净利润留存率在70%以上。大部分成熟阶段的公司未分配利润留存率指标高于净利润留存率。
（二）债务融资。经统计发现，成熟阶段公司资产负债率平均值为37%，其中以营运负债为主，营运负债占总资产比率三年均值达到了14%，其次为短期借款，短期借款占总资产比率三年均值为6%，长期借款和应付债券及其他非流动资产债务规模相对流动负债而言均不高。
（三）权益融资。经统计发现，成熟阶段也有相当数量的公司进行权益融资，三年期间有361家公司成功实施增发股票募集资金，家数占成熟阶段样本群的32%。另有198 家公司2017 年度或之前已有增发计划，截至2017年8月底正在进行，家数占比为17%。成熟阶段中已成功实施增发股票、配股或正在筹划增发股票的家数占比为45%。
四、衰退阶段公司融资战略分析
（一）内部融资。衰退阶段的公司内部融资比例相对股利支付比率非常高，无论净利润留存率指标，还是累积未分配利润留存率指标，均有60%以上的公司连续三年未分配现金股利，利润全部留存或者因累积亏损程度较大而无能力发放现金股利。
（二）债务融资。经统计发现，衰退阶段公司资产负债率平均值超过50%，其中以营运负债和短期借款为主，营运负债和短期借款占总资产比率三年均值分别为达到了17%、14%。另外，其他应付款占总资产比率三年均值也超过了5%，其他应付款所涉及的债务融资成为衰退期公司债务融资的重要方式。长期借款和应付债券及其他非流动资产债务规模相对流动负债而言均不高。
（三）权益融资。经统计发现，衰退阶段通过权益方式进行融资的公司占比较低。三年期间有仅有16家公司成功实施增发股票募集资金、16 家公司在2017 年正在筹划增发股票，家数均仅占衰退阶段样本群的21%。衰退阶段中已成功实施增发股票、配股或正在筹划增发股票的家数占比为37%。
五、三个发展阶段融资方式比较
（一）内部融资方面。三个阶段下净利润和未分配利润留存率指标的均值、中位数均接近或超过70%，股利支付率基本不超过30%，标明三个阶段的公司均比较注重将企业留存盈余用于公司未来发展。因此，在内部融资方面，三个阶段利润留存率相对于股利支付率，均处于较高水平，成熟阶段公司净利润留存率偏低，衰退阶段内部公司之间差距较大。
（二）债务融资方面。经分析发现，衰退阶段的公司资产负债率相对处于较高水平，平均值和中位数均达到了53%、50%；成熟阶段的公司资产负债率水平相对较低，平均值和中位数分别为37%、33%；成长阶段的公司资产负债率水平适中，平均值和中位数分别为41%、40%。因此，在债务融资方面，三个阶段均以流动负债为主，短期借款是对外融资的重要方式；成熟阶段公司债务水平相对较低，衰退阶段债务水平相对较高。
（三）权益融资方面。对三个阶段权益融资统计数据对比分析发现，2014 年至2016年，三个阶段公司成功实施权益融资或有计划的比例均超过了30%，其中，成长阶段的公司家数占比高达79%；衰退阶段最低，家数占比为37%；成熟阶段居中，家数占比为45%。从增发股票实施情况来看，成长阶段成功比例最高，家数占比达69%；衰退阶段成功比例最低，家数占比为21%。从增发计划来看，截至2017 年初至8 月底，三个阶段均有一定比例公司存在增发意愿，成长阶段增发意愿最高，家数占比为29%，成熟阶段公司增发意愿最低，家数占比为17%，而衰退阶段公司有增发计划意愿的家数占比与成功实施占比均为21%，这表明衰退阶段公司虽然增发股票意愿强烈，但因其相关财务指标不符合增发要求，成功的比例较低。因此，增发股票等权益融资，因其永久性（无需还本）和低成本（尽管一次性融资费用较高，但无需支付固定利息）的优势，成为各种阶段上市公司的重要融资方式。增发股票尤其是为成长阶段公司提供了重要融资渠道。
六、结论
经过上述分析发现，上市公司融资战略实践部分符合传统财务理论观点，针对不同发展阶段而言，成长阶段的上市公司充分利用了增发股票这一权益融资方式，短期借款也是其重要外部债务融资来源。成熟阶段的公司由于长期利润积累相对较多，内部融资为其后续发展及股利支付提供了较大保障，其中较高利润留存率（较低现金股利支付率）的公司比重相对偏低，负债率相对较低。衰退阶段的公司由于自身利润来源不足，股利支付率极低，债务水平较高，主要依靠短期银行借款及其他短期债务；虽然部分衰退阶段公司增发股票意愿较为强烈，但成功率相对较低。