摘要：近期，人民币汇率出现了大幅下跌，累计贬值幅度达3%左右。人民币的大幅波动引起了市场的广泛关注。本文从宏观基本面、国际资本流动、非市场因素的影响等角度，深入分析了人民币汇率波动的动因，并结合国内宏观经济发展趋势、境内外利率变化趋势对人民币未来的走势进行研判。在此基础上，本文提出商业银行应通过加强市场分析、提高创新能力、加强风险管理，积极应对人民币汇率波动。
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关键词 ：人民币汇率；贬值；商业银行
2014年以来，人民币汇率波动幅度明显扩大，行情榜上出现一轮下跌。尤其是央行决定自3月17日起，将人民币兑美元汇率波动区间由1%扩大至2%以后，加剧了人民币的下跌。人民币汇率自年初的6.04下跌到3月23日最低的6.2374，累计下跌幅度达3%左右。人民币的持续走贬引起了市场的广泛关注，对这次人民币下跌的原因市场说法不一，对人民币中短期的走势判断也出现了明显的分歧。本文通过对人民币汇率波动背后的原因进行解析，预判人民币汇率未来的走势，并提出金融行业应对汇率波动的对策和建议。
一、人民币汇率波动的原因分析
人民币汇率的变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求关系。总的来说，近期人民币的持续走贬，既有境内外基本面因素的驱动，也有非市场因素的指引。
1.国内经济增速放缓
伴随我国人口红利的消失和经济结构的调整，我国经济进入了低速增长期。中国经济领先指标也相对比较疲弱，人民币汇价与中国经济相关领先指标变化之间存在着一致性。一方面，3月份汇丰中国制造业PMI（采购经理指数）初值降至48.1，创近8个月新低，且连续3个月处于荣枯线下方。分项指数显示产出继续滑坡，预示中国经济增速将继续放缓，除季节性因素外，内需回落或是PMI下滑的主因。从分项数据看，新订单及生产指数均回落至收缩区间，表明制造业活动趋弱。另一方面，贸易顺差作为人民币汇率的重要影响因素，2月份的贸易逆差助推了这波人民币贬值。根据中国海关总署2014年3月8日公布的数据：2014年2月，我国进出口总值2511.8亿美元，同比下降4.8%。其中出口1141 亿美元，同比下降18.1%；进口1370.8 亿美元，同比增长10.1%，贸易逆差229.8亿美元。经济出现疲弱和贸易逆差导致近期人民币贬值压力上升，人民币汇率大幅贬值在一定程度上也体现了市场供求关系的变化。
2.美国QE 退出的冲击
2013年12月18日，美联储宣布启动缩减QE，将每月购债规模从850亿美元缩减至750亿美元；其中国债和抵押贷款支持债券各缩减50亿；维持0~0.25%的超低利率不变。2014年3月18日，掌握全球货币“总阀门”的美联储最新议息会议声明，美联储再次减少债券购买规模，4月份开始将月度资产购买规模从650亿美元缩减至550亿美元，并可能在2015年初启动加息进程。
从资金流动的角度来看，QE 退出将提高美元资产的收益率，吸引资本回流，对国际资本市场产生冲击，尤其是加剧了市场对新兴经济体资本外逃的担忧。
2013年5月份，市场传闻美联储计划退出QE时，以阿根廷比索为代表的新兴市场就遭受了重创。2014年1月下旬，当美国宣布计划第二次缩减QE后，大规模资产抛售在阿根廷、土耳其和南非等新兴市场国家再度上演。新兴经济体货币对美元整体呈贬值趋势，其中阿根廷、卢布等货币对美元汇率跌幅较为严重，贬值幅度分别为19.84%、8.84%；2月11日，哈萨克斯坦货币坚戈兑美元一次性贬值19%。
对于我国而言，由于人民币的单边升值预期以及境内资金的价格高企，吸引了大量的国际资本的流入。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，QE退出后，中美利差的缩小不仅可能会引起资本流入的减少，也有可能造成一定程度的资本流出。数据表明，从2013 年下半年以来，我国外汇占款出现了大幅波动。外汇占款中枢下降势必导致中国“资金池”水位随之下降，致使外汇渠道从蓄水的功能可能转变为漏损的功能，改变了我国货币创造的主渠道，进而加剧了人民币贬值压力和外界对中国经济的担忧。
3.非市场因素的主导
人民币汇率改革以来，由于人民币单边升值的预期，不但吸引了大量的套利资金流入，也影响了我国货币政策的有效性。因此，央行通过中间价对即期汇率市场走势进行引导。截止2014 年3 月31日，人民币兑美元中间价报6.1521，创2013年9月18日以来新低，也是本轮调整以来首次回到6.15关口。央行在此轮人民币贬值中起到了决定性作用，借势对人民币进行打压，藉此改变市场对人民币单边升值的预期，促进人民币的双向波动。人民币汇率的双向波动不但有助于推动人民币汇率市场化，挤出套利资金，而且有助于提高货币政策的有效性，为扩大汇率波动幅度奠定基础。
首先，汇率的双向波动有利于打击套利资金。汇改以来，小幅慢步的人民币升值节奏，促成了稳定的升值预期。同时，利率市场化推高了国内资金成本，使得人民币在岸—离岸市场之间存在显著利差，吸引了大量国际热钱进行外汇套利。特别是2011-2013年期间，由于美国等发达国家采取量化宽松的货币政策，进一步扩大了境内外资金利差，我国外汇存款和外汇占款均出现了大幅增长。虽然2013年外汇管理局出台了20号文和44号文开始打击贸易项下的热钱流入，但据统计，2013年热钱流入规模仍然增加了2.17万亿元。在此背景下，监管机构意图增大人民币汇率双向波动，冷却一直存在的人民币单边升值预期，打击并挤出短期套利资金。
其次，汇率的双向波动有助于提高货币政策的有效性。根据“不可能三角”理论，货币政策独立性、资本自由流动和汇率自由浮动三者之间具有替代关系。长期以来，受人民币单边升值预期的影响，人民币汇率波动幅度一直较小，导致大量外汇资金的流入，影响了央行货币政策的有效执行。近两年来，利率市场化步伐的加快和国内去杠杆化的政策导向推升了利率中枢，加之汇率波动率偏低，资金持续流入压力增大，引发了国内广义资产价格上升，加剧了国内流动性的波动。汇率的双向波动有助于央行逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式，提升国内货币政策的有效性。
第三，汇率的双向波动为扩大汇率波动幅度创造空间。现在来看，此轮的人民币贬值为央行扩大人民币汇率波动埋下了伏笔。央行2月19日称，2014 年要继续扩大人民币跨境使用，完善相关政策，加快推进人民币资本项目可兑换，转变跨境资本流动管理方式。并将逐步完善人民币汇率形成机制，有序扩大汇率浮动区间。如果在单边升值预期的背景下扩大人民币汇率波动区间可能会导致更多资金流入，促使人民币实际汇率更快上涨。因此，在央行的引导下，2月中旬以来，人民币罕见的持续快速贬值沉重打击了市场上弥漫已久的人民币单边升值预期。市场投资者对于人民币中短期走势判断出现明显分歧。在市场预期出现分歧时点推进改革，可避免市场价格大幅度波动，有利于汇率改革的稳步推进，有效降低央行的市场调控压力。在此背景下，央行2014年3月15日决定扩大人民币波幅符合市场预期。央行选择此时进一步扩大人民币汇率的波动幅度，也是希望籍此减少外资流入压力，退出常态式外汇干预。
二、人民币汇率未来走势分析
分析表明，近期人民币大幅贬值既有市场因素的推动，也有非市场因素的引导。因此，必须结合我国国际收支状况、境内外资金利差等因素综合分析人民币未来的走势。
1.持续贸易顺差是维持人民币汇率强势的重要动因
虽然今年2月份的贸易逆差229亿美元创近两年新低，但是必须看到2月份的贸易数据并不能真实反映我国对外贸易的发展现状。一方面，2月份的贸易数据受春节因素的影响。根据海关总署发布的信息，“今年前2 个月，受春节因素影响，我国外贸企业再次呈现节前抢时出口、节后进口先行的经营习惯”，主导了前两月外贸数据的上下起伏。另一方面，2月份贸易逆差还受季节因素的影响。根据历史规律，受企业采购原材料组织生产的需求推动，上半年进口增速较快；而下半年为了供应西方国家复活节和圣诞节市场，出口增速较快。从2000年到2013年的平均值来看，2月份的贸易顺差占全年顺差总额的比例是1.2%，明显低于全年平均值8.3%。因此，预计在欧美等国家经济持续复苏的情况下，依托我国低人力成本和低商务成本等比较优势形成的加工贸易顺差短期内难以逆转，这在一定程度上将对冲资本和金融项目国际资本流动的冲击，为人民币汇率提供强有力的支撑。
2.境内外资金利差是人民币汇率的重要影响因素
市场机构之所以大量签订和囤积人民币远期结售汇合约，一个重要原因是境内外资金水平利差较大。目前境内外人民币隔夜资金利率的差异维持在2%左右。预期，在利率市场化、去杠杆化的背景下，我国资金利率可能会继续维持在高位。首先，去杠杆化导致公开市场基础货币投放渠道只严不松。2013年6月份以来，央行持续通过公开市场操作等方式收缩市场的流动性。仅2014年以来，公开市场累积形成的未到期正回购规模为4430亿元，相应基础货币体量减少。如果按照1个月锁定期限对2月18日至3月18日期间的回笼规模进行折算，则累计回笼金额高达5730亿元。可见央行迄今并未如市场所期进行放松货币政策的实质性操作。其次，外汇占款基础货币投放渠道趋势性收紧。2013年外管局颁布的20号文和44号文，加大了对虚假贸易的打击力度。在虚假贸易受到严厉打击、人民币汇率波动幅度扩大以及中美利差缩窄等因素的共同作用下，未来一段时期内外汇占款新增规模或将明显下降，继而导致该渠道投放的基础货币减少。最后，利率特别是存款利率市场化带来的资金面长期性趋紧，提高了市场的资金成本。利率市场化促使实体经济与居民对于金融产品价格的敏感程度进一步提升，进而导致存款出现分流，直接造成存款等负债的波动性增大，流动性管理难度上升，商业银行资金成本上升的局面短期难以改变。
3.人民币走势是国家战略利益的综合体现
2008年全球金融危机之后，以美元为主的贸易支付和清算体系受到重大挑战，人民币国际化的进程进入议事日程。近年来，我国人民币国际化程度明显提高，渣打银行发布的渣打人民币环球指数[1]显示，从2013年1月份的819上升到2014年1月份的1475；人民币国际支付规模排名从2010 年的35 位上升到2013 年的第8位，表明人民币国际化程度显著提高。但是，必须认清的事实是，我国人民币国际化仍处于初级阶段。一方面，截止2013年底，人民币国际支付占全球市场份额仍然很低，占比只有1.39%，与美元、欧元等主要货币存在较大差距。另一方面，国际化货币的功能主要体现为结算货币、投资货币、储备货币。当前，人民币的主要功能仍然停留在跨境结算阶段.要提高人民币的国际地位，必须完善人民币的投资货币和储备货币功能，增加中国经济的世界影响力。人民币国际化进程的推进，不但需要通过稳定的经济增长，提高境内外人民币使用者的信心，还需要相对稳定的人民币作为支撑。
值得注意的是，2013年我国经常项目顺差占GDP的比重已降至2.1%，国际收支趋于平衡。理论和实证研究表明，一国币值水平和该国劳动生产率增速趋势存在明显正相关性。当前的中国已过刘易斯拐点，人口红利正转向人口负债，这将使我国储蓄率、社会劳动生产率可能会出现下降的趋势，从而对中长期人民币汇率造成压力。
综上所述，人民币汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求状况。当前，虽然人民币升值的基础并没有根本反转，但是考虑到我国经常项目顺差与GDP 之比已降至2.1%，国际收支趋于平衡，人民币汇率不存在大幅升值的基础。同时，我国财政金融风险可控，外汇储备充裕，抵御外部冲击的能力较强，人民币汇率也不存在大幅贬值的基础，预计人民币双向波动将成为常态。
三、商业银行的应对策略
1.加强市场分析
随着人民币汇率市场化改革进程的推进，未来经济基本面将成为人民币汇率变动的基础，有充分弹性的双向波动将成为常态。一方面，需要加强对市场走势的分析。浮动幅度增大后，预期汇率的实际波动率将显著增加。这将激发客户的双向避险需求，改变目前客户仅规避人民币升值方向风险的现状。商业银行必须根据客户的货币资产配置情况，结合国内、国际宏观经济形势的变化，加强对人民币汇率的基本面分析，为客户提供更加专业的操作建议。另一方面，打造勤学善思的研究氛围。人民币汇率市场的双向浮动加大了市场分析难度。不但需要分析美元人民币的汇率大势，还需要加强对欧元/人民币、日元/人民币等货币对走势分析，以满足客户的差异化需求。在具体的营销过程中，商业银行必须注重发挥一线产品经理熟悉客户、了解产品的优势，加强人才队伍的建设，形成一支高素质的产品经理队伍。通过知识营销，提高综合竞争力。
2.提高创新能力
创新既是一国经济发展的灵魂，也是企业持续发展的不竭动力。在人民币国际化进程的背景下，汇率波动将成为常态。商业银行必须通过创新引领转型，以客户为中心，提高客户服务能力。首先，要提高产品的创新能力。人民币汇率浮动幅度增大，企业将会增加对汇率期权、远期结售汇等产品的需求。预期汇率产品将逐渐从单一化向组合化发展，期权等汇率衍生产品将扮演越来越重要的角色。商业银行在客户营销的过程中，应根据汇率衍生产品的原理，结合客户的业务需求，对客户需求的变化及时反应，快速推出符合市场需求的产品，为客户提供合适的汇率避险工具。其次，加快服务创新。随着汇率波动幅度的加大，商业银行必须充分利用移动互联网等信息技术工具，完善信息传递机制，及时将市场信息传递给客户。应充分利用互联网、移动通讯等工具，通过微博、微信等公众平台，定期、不定期的向客户传递外汇市场信息，加快信息的传递速度，提升的品牌形象。最后，加强渠道创新。汇改以来，特别是2010年6月二次汇改以来，结售汇价格日间波动明显增大，客户对汇率的敏感度也不断提高，对银行外汇业务服务价格和效率提出了更高的要求。为了更好的优化客户体验，提升结售汇产品的整体竞争力，进一步减轻前台柜员和国际结算人员的操作压力。商业银行应通过开放网银渠道，由客户可以自行盯市，选择合适价格自主点击成交。
3.加强风险管理
汇率波动幅度扩大，增加了企业的汇率风险。同样，对于银行而言，其风险敞口也进一步增加，这就对商业银行的风险管理能力提出了新的挑战。一是加强汇率风险防范。要实时监控人民币对外币衍生产品风险敞口，及时把握国内银行间市场的对冲时机进行套期保值；加强境内外联动，不断增强避险能力、实现避险手段的多样化。二是加强信用风险防范。浮动幅度增大对人民币汇率衍生产品客户端风险管理提出了更高的要求。商业银行必须认真做好交易对手管理工作，关注客户经营情况和未到期交易的履约意愿，掌握客户资金流向，重检交易担保落实情况，防范客户信用风险，及时足额追加交易担保。三是加强流动性风险防范。银行应切实加强外币资产负债的匹配管理，保持充足的流动性比例；主动调整外币信贷政策，集中有限资金支持重点客户，严格控制中长期贷款及项目贷款规模。
引文注释
[1]渣打人民币环球指数主要计算四项业务的增长，包括存款（财富储存）、点心债券和存款证（融资工具）、贸易结算和其他国际付款（国际商贸）以及外汇（交易渠道）。该指数目前已覆盖四个主要的人民币离岸市场，包括中国香港地区和伦敦、新加坡及中国台湾省。
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参考文献
[1]张莅，周长富.新一轮汇改对银行外汇业务的影响及其应对[J].南京财经大学学报，2013(1).
[2]易宪容.人民币汇率变化几个重要理论问题.中国经济时报，2014-4-21.
[3]贺刚.人民币汇率严重低估了吗？[J].国际金融研究，2012(2).
[4]王帅林.人民币汇率波动对我国货币供给影响的机制探析[J].西安财经学院学报，2012(3).
[5]麦金农.中国陷入“货币陷阱”贬值控制热钱难成功.财经网，2014-4-14.
（作者单位：江苏省委党校、中国建设银行江苏省分行）