中南财经政法大学会计学院 叶 政
【摘要】本文结合我国企业海外并购市场发展现状，对并购交易整合风险因素进行了识别和定性分析。以模糊数学理论为基础，构建了海外并购整合风险的模糊综合评价模型，以期为我国企业提升海外并购战略绩效，有效防控海外并购整合风险提供参考。
【关键词】海外并购 整合风险 模糊综合评价
基金项目：教育部2012 年人文社科规划基金项目，编号：12YJA630181； 中南财经政法大学2014 年“研究生创新教育计划”课题项目编号：2014S0912。本文系阶段性研究成果。
一、引言
在“走出去”战略背景下，海外并购已经成为我国企业适应经济全球化趋势与增强国际竞争力的主要方式之一。近年来，我国企业海外并购交易数目与金额屡创新高，交易日益活跃：2013 年双汇国际以71 亿美元收购全球最大猪肉加工企业Smithfield 公司，创下了中国企业在美国的最大并购交易记录；中海油151 亿美元收购加拿大尼克森公司100% 股权，完成了我国最大单笔海外并购交易。2009—2013 年间我国企业海外并购交易案例数从38例上升到99 例；并购交易金额从160.98 亿美元增加到384.95 亿美元，增长幅度超过139%（清科研究中心，2013）。政府部门也给予政策支持，鼓励国内企业走出国门，参与国际竞争与合作：2011 年财政部、商务部联合下发《 关于做好2011 年对外经济技术合作专项资金申报工作的通知》，重点支持我国企业实施“走出去”战略，明确鼓励企业到境外投资；《2012 年国务院关于支持农业产业化龙头企业发展的意见》中表明，中央政府鼓励龙头企业进入国际市场，拓展发展空间。种种迹象表明，国内企业的“出海”浪潮将一直持续下去。
海外并购由于面临不同的政治、市场环境，使得海外并购整合风险识别与控制相比境内收购愈加复杂，并购失败案例屡见不鲜，如TCL 集团收购汤姆逊与阿尔卡特、上汽集团兼并韩国双龙、中国平安与欧洲富通集团等，中国企业“走出去”并不顺利。据Dealogic 统计数据显示， 2009 年我国企业海外并购失败率高达12%，居全球首位；2010 年为11%，而美、英两国的失败率仅为2% 和1%。同时，海外并购交易的成败并不能仅仅以并购交易的完成作为衡量标准，而是以能否发挥并购整合后协同效应作为评价标准（顾露露,Robert Reed，2011；杜群阳等，2014）。贝恩管理咨询公司的调查研究表明，80% 左右的跨境并购失败直接或间接源于并购交易实施后的整合措施失利，仅有20% 左右的失败案例可归责于并购前期交易阶段。以上数据表明，企业海外并购整合阶段对并购交易成败至关重要。
目前，国内外学者对于并购整合风险的研究多局限于交易完成之后战略、经营、财务整合等方面的局部风险防控，缺乏对整合风险的诱因、衍化、发展等全过程的动态思考。实际上整合并非局限于并购交易完成之后，其真正开始于并购交易谈判之初（David M.Schweiger，2004）。与此同时，王中美（2012）研究发现，我国企业海外并购整合绩效低下的重要原因在于并购开始阶段已经集聚过多失败因子，注定最终无法达到预期收购目标；宋维佳、熊宏韬（2013）指出海外并购风险具有动态传导性，跨境收购整合困难大多源于并购准备阶段对风险的处置不当，导致问题在整合阶段集中显现；袁天荣和杨宝（2014）认为海外并购整合风险因素不拘泥于整合阶段，风险诱因贯穿于决策、交易与整合各个阶段，整合风险经过了“萌芽、成长、爆发”的动态演进过程。因此，本文基于海外并购交易的全过程视角，将整合风险因素追溯到并购交易初始阶段，构建海外并购整合风险要素框架和模糊综合评价模型，以评估并购交易的整体风险水平。
二、企业海外并购整合风险因素识别及分析
整合风险识别是风险评价与管理的前提与基础，准确识别风险才可以对各种类型风险因素进行归纳分类，从而对其经济后果进行定性评估。本文从宏、微观视角总结出我国企业海外并购过程中的最为常见的整合风险因素。
（一）宏观层面整合风险
宏观层面风险主要体现为并购双方所处的地域、政治、经济以及社会文化环境的不同，从而给并购交易带来的不确定性影响，其体现了海外并购与境内收购的本质区别。宏观层面风险对于我国企业“出海”具有普遍影响因素，对于不同行业具有普适性，同时也是境外直接投资活动中最难预测的风险。宏观层面风险因素主要包括：
1. 政治法律风险。政府法律风险是我国企业境外投资所需面临的首要风险，其体现为并购双方意识形态、政治体制的差异以及东道国政府基于产业保护、国家利益等对并购加以干涉的政府干预风险。对于境外投资者收购，东道国政府常常以产业保护或国家安全为由进行严格审查（Toth，2008）； 同时，西方国家鉴于我国政治体制背景，担忧我国企业“走出去”战略背后隐藏着国家意志和国家战略。因此，我国企业海外并购流产案例屡屡发生。如2009 年中铝集团注资力拓矿业公司的失败，其主要原因是澳大利亚政府担心一旦收购完成其战略资源受控；2012 年三一重工收购美国风电场项目曾遭受奥巴马政府“危害国家安全”论的质疑；美国海外投资委员会（CFIUS）多次以“国家安全”为由，阻止华为公司对3Com、3Leaf 公司以及摩托罗拉资产项目的收购计划，尽管其并不具有我国国资身份背景。张建红等（2010）通过对1324 个海外并购案例进行研究发现，政治体制差异以及政治偏见的存在，是导致我国企业海外并购成功率低的主要原因之一；同时，东道国产业保护政策亦对并购交易完成具有显著负面影响。 刘文炳（2011）通过研究发现，超过75% 的受调查中央企业在境外并购过程中曾受到过来自东道国政府蓄意抵触。另外，据《中国对欧盟境外投资报告显示》（2013）显示，48% 的中国企业在欧盟投资时遭受了严格监管障碍，其中国家安全是最主要的监管问题。
2. 政策法规风险。政策法规风险主要来源于并购方对于东道国关于外资并购规定的诸如并购资格、垄断性并购判定、外资控股权程度等法律法规限制模糊而给交易带来潜在危机的风险（于楠、吴国蔚，2006）。目前，各国纷纷通过立法和严格的审查制度对重要产业如能源、稀缺资源、重要基础建设等设置境外投资壁垒。政策法规的限制及审批标准含糊、难以量化大大阻碍了我国企业海外投资的积极性（张建红等，2010），如2013 年《加拿大投资法》重新界定了外资国企定义，并规定超过3.3 亿加元的境外投资项目须经联邦政府审批，以确保交易给加拿大带来“净收益”；英国《贸易利益保护法》规定贸易部长对跨国投资项目享有一票否决权，一旦认定并购交易可能危害国家利益便可单独做出裁决；德国《公司法》规定，当跨国并购可能产生及影响市场控制地位时，联邦卡特尔局将禁止收购。自由裁量权过大以及不确定的判定标准，为东道国政府机构未来对于境外并购的审批留足了弹性空间，增添了我国企业海外并购隐患。政策法规风险还表现为东道国法律环境的变化、并购方不熟悉与收购谈判、协议和报价相关的法律从而遭遇法律诉讼等。2005年中石化集团并购韩国仁川炼油厂，由于对东道国复杂的法律环境估计不足没意识到法律附加条款，导致并购失败。
3. 社会人文风险。据2012 年BBC 世界服务一项民意调查显示，多数发达国家民众如美国、德国等认为，中国经济实力提升对自身构成负面影响，由此折射出：由于文化思维、价值观、宗教信仰等方面因素差异，我国企业海外收购不可避免要遭受来源于当地社会公众与新闻媒体的质疑与批判。张建红、周潮鸿（2010）认为，文化差异在并购初期增大了并购双方的信息不对称，提高谈判难度，媒体和公众力量的阻碍常常使得海外并购直接在交易谈判阶段即遭受失败。阎大颖（2011）通过研究发现，文化观念的不同以及管理模式的差异，使得海外并购所面临的挑战要比同一国家内的兼并收购更大。如2004 年中石油竞购俄罗斯Yukos 石油公司,2009 年中国铝业收购澳大利亚力拓公司股份等均遭受媒体与公众力量阻碍导致交易受阻而退出竞购或被迫终止收购。此外，社会人文风险在并购交易完成之后会衍生为企业文化与员工价值观层面等差异，这种差异会带来组织结构、管理模式、人力资源等方面整合的困难。Vaara（2012）等认为，并购双方的文化不兼容和文化积累是造成并购后整合困难的重要原因；2010 年Deloitte 会计师事务所的研究表明，我国企业海外并购交易整合失败案例中的53% 并购失败，是由于整合过程中的文化冲突所致。2004 年10 月上汽集团收购韩国双龙汽车，由于缺乏对韩国劳资薪酬体系熟练认知及对强势工会文化预估不足，收购完成即陷入困境，企业经营整合举步维艰。
4. 宏观经济风险。2008 年的全球金融危机导致国外公司优质资产价格大幅下降，各国贸易壁垒放宽，为我国企业进行并购提供了一次重要机遇，国内企业纷纷“抄底”海外（文东伟,2009）。然而，随着全球经济投资环境恶化和东道国通货膨胀、汇率和利率波动等造成海外投资风险逐步扩大。2009年中国平安收购比利时富通集团股权交易以累积亏损228 亿、投资资产缩水90% 以上而落幕。究其原因，国际经济形势变幻风云而引发的金融海啸首当其冲。宏观经济风险增大了海外并购的不确定性，其诱因主要包括东道国经济长期衰退，国家经济前景黯淡，企业经营活动难以正常进行；国家主权风险导致国际信用级别下降，利率上升造成企业融资困难；行业市场环境恶化，产品更新换代频繁，并购战略融合出现重大失误等。此外，在人民币持续升值的压力下，由于海外企业生产经营大多以外币计价，而并购融资以国内人民币形式获得资金来源为主，使跨境并购的汇兑风险不断凸显（杨波、魏馨，2013）。
（二）微观层面整合风险
海外并购如果具体到某个特定项目，还需要对项目自身微观层面的风险因素进行识别。并购交易实施方案中面临的障碍如并购战略规划不明晰、并购目标选择的盲目性及并购对价策略失误，均可能造成整合过程中的双方企业战略目标不匹配、整合资金链断裂等困境，从而导致并购整合效果与预期目标相差甚远。
1. 并购战略制定风险。在政府主导背景下，本土企业容易受非经济因素所驱动，加大海外并购步伐。然而，政策支持难免会激励企业的非市场行为，造成仅仅对并购项目本身的过度迫切性，对并购风险因素未能充分评估，造成后期主、被并双方企业摩擦不断。企业海外并购战略的制定需要管理层对公司发展战略拥有清晰的机构框架和清醒的认识，不应局限于对机遇的过度关注。目前我国企业国际化程度普遍较低，国际化经营战略经验欠缺，缺乏熟知国内外资本市场运行规则的国家化人才。张建红（2010）等通过调查研究发现，截至目前参与海外收购的企业中，只有12% 左右的企业曾有过成功收购的经验。地域差别亦导致并购对目标企业的债务、税收、法律诉讼等基本情况缺乏了解，导致并购战略在酝酿初期即出现重大疏漏。如2009 年11月美国联合银行的倒闭宣告民生银行的“美国梦”破裂：金融海啸给予了民生银行国际化的绝佳时机，然而双方从第一次会面到签署合作协议，仅用了3个月的时间，民生银行没有对对方银行不断恶化的财务状况及不完善的法人治理机构作基本了解，民生银行匆忙注资。
2. 目标企业选择与评估风险。企业并购的关键之处在于选择合适的潜在目标企业进行可行性分析，评估是否符合原先制定的并购战略规划以及双方在产品、业务等方面的匹配程度。主、被并双方在未来发展方向、企业组织结构、技术等方面的差异性程度构成了并购后的一系列整合风险诱因。我国企业海外并购过程中信息不对称问题凸显，缺乏对目标企业的长期跟踪观察，市场信息难搜集，加之地域差异、市场结构、企业文化等区别，并购目标的选择与甄别愈加困难（阎大颖，2011）。另一方面，过分追求海外先进的技术专利、品牌价值、市场地位等，评估体系本身偏差以及目标公司隐匿商业机密等，并购方决策层往往会陷入并购陷阱（杨波、魏馨，2013），做出错误的资产评估结果。
3. 并购交易融资及财务风险。融资方式的选择不仅影响并购效率，而且对是否具备足够的资金源来整合目标企业以改善经营管理，提高生产经营效率至关重要。一般而言，海外并购对资金的便捷性要求较高，且所需数额较大，单靠企业自有资金难以满足并购需求。单宝（2007）认为我国资本市场的有效性差，国内金融中介机构国际化程度低，使企业海外并购在融资环节受到一定限制，融资安排不当或前后不衔接都有可能导致后期财务风险，影响并购效果。马金城（2012）、王宛秋（2008）等人研究了不同并购对价方式的选择所导致的不同经济与治理后果，发现现金对价会导致并购前期并购方融资压力过大，并购活动受到并购规模的限制，难以取得节水效应；亦可能导致整合阶段面临资金匮乏的财务风险以及债务重组风险。此外，现金收购如果直接支付给原股东，弱化了并购方对目标企业经营层的影响力，不便于对目标企业的整合与控制、财务协同效应的实现。而据Wind 资讯统计结果显示，我国海外并购事件中80% 以上的交易选择的是现金对价方式，极少部分选择股票对价与混合对价。
综上所述，本文首先识别及分析了海外并购整合风险因素，如表（1）所示，并运用模糊层次（FAHP）分析模型对具体并购案例进行静态和动态综合分析，结合各种风险因素评估海外并购整体风险状况，帮助并购提高决策效率，降低并购风险。
三、企业海外并购整合风险
模糊层次综合评价模型构建
模糊综合评价法（F-AHP）通过构造等级模糊子集对反映被评事物的模糊指标进行量化( 即确定隶属度)，采用层次分析法计算评价的权重集，然后利用模糊变换原理对指标综合评断, 是一种定性与定量相结合的评价方法。模糊综合层次分析法目前已在工程技术、生态环境评估中得到广泛应用，海外并购整合风险因素具有随机性和模糊性，表明并购项目的风险状态处于不断变化中，因此，可以基于模糊数学原理将其应用于并购项目的整合风险整体评估。以下将在前文海外并购整合风险因素识别的基础上，借鉴朱建军（2005）、郭金玉等（2008）研究方法，通过建立海外并购整合风险模糊评价因素集、风险模糊评价集和评价风险因素的模糊矩阵，构建海外并购整合风险模糊层次（F-AHP）综合评价模型。
（一）海外并购整合风险模糊评价指标集、等级集构建
所谓因素集是指影响海外并购具体项目整体风险的各个风险因素的集合，通常可以用大写字母U来表示海外并购整合风险的一级风险因素指标。根据前文分析，假设U={U1，U2，?，U6，U7}，二级风险因素指标分别为U1={u11，u12，u13，u14}，U2={u21，u22，u23，u24} 等，从而将各个风险指标归纳、整理得到模糊评级因素集合。等级集通常根据具体情况及整合风险管理目标的要求，用不同的等级或数字来表示风险程度，通常用V={v1，v2，v3，v4，v5} 代表风险等级评价结果。本文将风险程度划分为5 个等级，模糊评价风险级别分别为“高”“较高”“一般”“较低”“低”。为了便于测量，通过赋值5、4、3、2、1 的方法将主观评价的语义学标度量化。所设计的评价定量标准见表（2） 。
（二）海外并购整合风险因素权重确定
不同的风险要素在具体海外并购案例中显现的重要程度有所差异，从而要为每个风险因素赋予相应的权重。层次分析法通过将复杂问题中的各因素划分为互相联系的有序层，根据专家对客观实际的模糊判断，对不同层次的相对重要性给出定量的表示，再利用判断矩阵求解特征向量的方法确定全部元素相对重要性次序的权系数。参考兰继斌, 徐扬（2006）等人研究，如要确定“东道国政治风险U1”中二级风险因素所占权重，可以通过计算公式：
A·W = λmax·W
其中A(aij)n×n，为判断矩阵，通过专家打分法对其中两两元素相互比较，得到相对重要性的认识aij，通常采用1~9 及其倒数的方法度量。判断矩阵及其含义见表（3）所示。
（三）二级风险因素集Ui 的第一级模糊综合评价
利用德尔菲法，聘请诸多具备丰富国际投资风险管理经验的专家或学者，对二级整合风险指标uij进行评估，确定从单因素来看uij 对等级模糊子集V的隶属度(R|ui)，由此得出整合风险的一级模糊综合评价的隶属矩阵Ri:
四、结语
随着第五次全球并购浪潮逐渐兴起，国内企业纷纷“出海”扩张，参与国际竞争与合作。然而成功率却并不高，海外并购整合风险因素的识别与评估显得至关重要。并购整合风险的衍化、传导、爆发是一个动态、渐变的过程，风险因子更具有隐蔽性和不确定性。本文在已有研究的基础上，从宏观与微观层面对海外并购整合风险要素进行识别、定性分析，归类，从而构建整合风险要素框架。同时以模糊数学原理为基础，构建海外并购整合风险多层次模糊综合评价（F-AHP）模型，对具体海外并购交易整合风险等级进行模糊综合评价，使评价结果更具有客观性和可靠性。
本文局限性在于国际投资环境复杂多变，影响整合风险的要素也处于不断变化之中，而模糊层次综合评价模型自身无法自动调整要素权重，以及模型本身存在的一些问题，如判断矩阵的一致性问题、权重分配的主观程度等，因此模型应用具有一定局限性，应将静态评价与动态评价结合起来，并根据具体的海外并购实际情况对模型做出不断修正。未来研究将着重于具体整合风险的分类治理策略研究以及具体案例的分析研究等，以期为我国企业海外并购整合风险防控提供参考。
注释：
① 本文中所涉及统计数据以及具体案例分析均来源于课题组手工搜集、建立的“海外并购案例库（2001~2014）”，具体来源参考文献中不再予以列示。
参考文献
[1] 顾露露,Robert Reed. 中国企业海外并购失败了吗?[J].经济研究, 2011(7).
[2] 杜群阳, 徐臻. 中国企业海外并购的绩效与风险: 评价模型与实证研究[J]. 国际贸易问题,2010(9).
[3] 王中美. 从中长期目标失败谈中国海外并购战略的优化升级[J]. 世界经济研究,2012(10).
编辑：秦思慧