文/周雨佳
【摘要】随着全球贸易体系的日益壮大和各国贸易壁垒的消除，国际金融资本的流动逐渐增加。在国际资本流动的演变下，资本状态分为国际长期资本投入和国际短期资本投入，新兴的金融产品衍生物追求的是在最短的经济周期内创造更高的利益价值，于是研究国际短期资本更具有时代意义。随着国际跨境资本流入，我国的股票市场也受到冲击，上证综合指数反映了一定的经济问题，因此对这一问题的实证分析十分关键。本文将使用经济计量模型实证分析这一经济现象。
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关键词 国际热钱；上证综合指数；VAR模型；脉冲响应；方差分解
【作者简介】周雨佳，河北经贸大学硕士研究生，研究方向：金融统计学。
一、前言
根据国家外汇管理局最新公布的外汇储备数据，截至2014 年3 月中国外汇储备规模达到了39480.97亿美元，又创下了一个新高。外汇储备规模直观上体现了中国短期国际资本流入的程度，反映了我国金融市场的活跃性。自我国1996年实现了人民币资本项目下可兑换后，由于银行部门监管不力，外汇管理政策不完善，以短期国际资本规模为主的一场“热钱”之风掀起了我国贸易市场的浪潮，外商越来越看好中国的投资基金项目，大量流动资金转投入中国，但通过一般的输出渠道会加长经济周期的运转减少利润，并使渠道变得复杂化，因此，热钱的来源常常隐藏在一些资本与金融项目之下，如“脱媒”方式的贸易、外国驻华机构办理结汇、对外债务等。外商直接通过买卖股票这种短期投资产品，对我国股票市场产生了一定的冲击。上世纪拉美金融危机和美国金融危机的经验告诉我们，新兴的金融产物的诞生和兴盛很可能会掀起一个国家资产市场的动荡。本文意在研究热钱涌入对中国股票市场的影响，对热钱规模和上证综合指数进行实证分析，建立VAR模型，对二者做脉冲响应分析，方差分解分析，分析热钱对股指的正向冲击作用。
二、国内外关于热钱的研究
热钱作为金融市场活动的重要角色一直被国内外学者拿来作为研究对象。Atje（1993） 实证研究了股票市场受现金流的冲击股指会上下动荡。Kohi（2001） 利用月度数据分析了热钱和股指变动的关系，证明二者存在很强的相关性。Jansen （2003）整理了泰国1980年到1996年的年度数据，对本国热钱与股票市场进行了实证分析，认为热钱在一定程度上影响股票价格的波动。Chaudhuri （2008）对澳大利亚长期股票收益和宏观经济波动的分析中指出股票回报率与热钱正相关。国内有关方面的研究在2008年前的结果大部分显示，中国热钱流动对中国股票市场的影响并不显著，如张谊浩、沈晓华（2008） 利用格兰杰因果关系检验出热钱对上证指数并不存在直接影响；叶军、何文忠（2007） 通过建立VAR、VECM模型说明股票对热钱有影响，但是热钱对股指无显著影响效果。但是，2008年后的一些研究在改进计量方法的基础上得出了新的结论，杨鹏军（2010） 指出股票市场会受到外资冲击，杜聪波（2013） 建立误差修正模型证实了热钱可以间接制动股指变量，张恒（2012） 实证分析了国际资本流动对股票市场的GARCH模型。在这些学者的研究成果下，本文将继续探讨热钱与上证综合指数之间的关系，将对股票市场的管理起到一定的借鉴意义。
三、指标说明
（一） 概念界定
1.热钱。热钱是对短期资本投入的一种说法，目前对热钱的测算大多来自于“资本外逃理论”，方法有三：一是卡丁顿的“直接法”，此方法目前采用BOP 国际收支表项下的可得项目直接测算，包括经常项目下的投资收益，资本金融项目下的证券投资和其他短中期投资，净误差与遗漏四项相加。张谊浩（2007） 利用这个方法测得的热钱对中国热钱流入动机进行了利率、汇率、股价三重套利实证研究。二是间接法，是世界银行用来统计国际热钱的一种主流方法，即用新增外汇储备减去贸易顺差再减去外国直接投资，此方法被我国统计局沿用。三是克莱因法，即“修正的残差法”，它是在残差法的基础上剔除了货币当局持有的短期外币资产，外国直接投资中再投资部分，经常项目中旅游净收入和边境贸易。本文将使用第二种方法对热钱进行测算，即热钱流动量=新增外汇储备-贸易顺差-外国直接投资（FDI）。
2.上证综合指数。上证综合指数即“上海证券综合指数”，以上海证券交易所挂牌上市的所有股票为单位，用发行量作为权数计算出的加权综合股价指数。由于针对某一种或多种股票的价格变化的情况分析比较复杂，比较结果也不具有一般代表性，所以金融服务机构就编制出上证综合指数以反映股票市场的动态，这样投资者就可以参考指数预测股票价格进而对是否投资进行判断。上证综合指数选取若干具有代表性的股票以统一的计算口径（收盘价） 进行加权计算，计算公式为：报告期指数=（报告期成份股的总市值/基期） ×基期指数，其中总市值=Σ（股价×发行股数）。
（二） 样本选择及统计描述
1.热钱（HM）。基于间接法测算的热钱需要统计三个变量，其中新增外汇储备的数据来源于国家外汇管理局网站（www.safe.gov.cn） ,贸易顺差数据来自中国人民银行外汇调查统计司的统计数据，FDI来自wind资讯网（www.wind.com.cn）。由于热钱的流动性较大，为了使我们的观察更严谨，本文将选取2008年1月至2013年6月的月度数据，共66个样本来对热钱效应进行分析，图1为此期间热钱规模的流动趋势。从图1 中看出从2008 年到2013 年我国热钱流动分三个阶段，第一阶段为2008年1月至2009年2月，热钱先是流入后又流出，热钱规模并不稳定；第二阶段为2009年3月至2011年4月是热钱大规模流入阶段；第三阶段在2011年5月至2013年6月，为热钱普遍流出阶段，除了几个月流入量为正外国际热钱受到某种影响流出本国。
2.上证综合股指（sci）。由于股票市场的活跃性，证券交易所会经常更新数据，根据wind网公布的每日上证股的收盘价，我们进行了整理，算出每月上证综合指数的月度值（平均值），选取2008年1月到2013年6月的月度数据，SCI的66个样本值的趋势图如图2所示，它的变化趋势正好与热钱的趋势相近，也可分为三阶段。第一阶段2008年1月至2008 年10 月上证股价连续下跌；第二阶段2008 年11 月至2011 年4 月上证综合指数跌宕起伏；第三阶段2011年5月至2013年6月综合指数基本处于平稳状态。
四、实证研究
（一） 平稳性检验
我们在对经济数据实际操作中为了避免出现“伪回归”使模型估计无效，往往在建模之前先对观测值进行平稳性检验。本文采用ADF单位根检验HM 和SCI 时间序列的平稳性， 计量工具为Eviews 6.0，检验结果见表1。
检验结果显示热钱和上证综合指数都是平稳性时间序列，二者之间可能存在长期的均衡关系。
（二） 建立VAR模型
由于被解释变量（SCI） 和解释变量（HM） 都是平稳时间序列，可直接建立VAR模型来考察两者之间的关系。根据之前对上证股指的分析，我们把上证综合指数设为被解释变量，热钱为解释变量，首先按照AIC、SC最小原则选择滞后期为2，根据2008年1月到2013年6月的数据建立两变量的VAR方程为：
其中a、b分别为滞后变量的系数矩阵， 为随机误差项矩阵，拟合的值等于0.9，模型总体上拟合程度较好，也就是说上证综合指数受到热钱流动的影响是显著的。再利用单位圆（AR root） 对此VAR模型方程进行平稳性检验，检验结果如图3所示，因为自回归特征多项式的根的倒数全部在单位圆内，所以方程式是稳定的，热钱流动对股指确实有一定的正向影响。
（三） 格兰杰因果关系分析
Granger因果关系检验是检验被解释变量多大程度上能被自变量解释，解释变量的滞后值能否使得解释度提高，并引入到方程中去。基于我们前面建立的VAR模型是二阶的，这里将格兰杰因果检验的滞后期K设为2，检验上证综合指数（SCI） 和热钱（HM） 是否有显著的格兰杰因果关系，用Eviews 6.0得出的结果如表2所示，第一个原假设被拒绝，说明HM可以格兰杰引起SCI的变动，也就是国际热钱的变动可以引起上证股票价格的变化；第二个原假设被接受，SCI不是HM变动的原因，两者具有单向影响。
（四） 脉冲响应函数分析
内生变量的冲击对它自己及整个系统产生的影响作用我们可以通过脉冲响应函数来观察，得到该系统的动态特征。如下公式所反映的
当被解释变量——上证综合指数（SCI） 的扰动项受到外界的一个冲击，将对自身和热钱（HM） 带来波动，脉冲响应结果如图4、图5 所示，在下列各图中，横轴表示冲击作用滞后期间数（单位：月度，本文选取的期间数为30），纵轴分别表示热钱和上证综合指数相应的响应，实线代表脉冲响应函数，虚线是政府两倍标准差偏离带。由图4可以看出，当给HM一个正的冲击时，SCI在前三期迅速反应上升到最高值，到第三期达到了54左右，之后因为HM的冲击减小，SCI开始下降到第18期回到零值，之后趋于平稳，这表明HM受到冲击后迅速传递到股票市场带给SCI同向冲击，而且这一冲击具有显著的促进作用和较长的持续性。由图5 看出，当在本期给SCI 一个正向冲击后，带给HM负向的波动，但是波动幅度不是很大，到第10期波动趋势趋向于零，冲击作用越来越小，说明SCI对HM的反向影响不是很显著。
（五） 方差分解分析
通过上面的脉冲响应函数分析，对上证综合指数和热钱的相互影响作用有了一个直观的认识，而方差分解是把系统中每个内生变量（共2个） 的波动（k步预测均方误差） 按其成因分解为与各方程新息相关联的m个组成部分，从而了解新息对系统内生变量的重要性。如图6、图7所示，各图中横坐标表示滞后期间数（单位：月度，本文选取的期间数为30），纵坐标分别表示HM 对SCI 和SCI对HM的方差贡献度（单位：百分数）。图6是HM对SCI方差的贡献程度，在第一期SCI只受自身波动冲击的影响，之后一直下降，到第5期维持在85%左右，但仍起主要作用，从第二期开始HM的扰动影响呈阶梯型上升，到第5期上涨到15%左右，对SCI的波动起到了一定的影响作用。图7表示SCI对HM的贡献程度，在第一期HM受自身波动冲击占到了83%左右，第二期下降到80%，而其方差受到SCI的影响从初期就占到了17%左右，之后上涨到了20%。可见热线对上证股票的价格波动存在一部分的影响效应。
五、结论
本文在借鉴其他学者在热钱流动和股票市场波动关系的研究成果的基础上，对我国2008年1月到2013 年6 月的数据进行整理，采用VAR 模型估计，格兰杰因果关系分析，脉冲响应函数分析和方差分解分析对二者的动态关系进行了新的探讨和实证研究，得到了以下新的结论。
第一，国际热钱的流动给我国股票市场带来冲击，其影响是正向的。由我们前面所做的VAR模型和脉冲响应函数分析可以直观地证实这一结论，当热钱涌入中国后，金融市场上出现了大量游资，这样给股票市场带来了发展的动力， 杜聪波（2013） 在研究热钱、货币流动性和上证股指中得到了三者的联动效应，热钱的流动使货币作为中介引起股指的上涨和下跌。当股指大幅波动时，我们要密切关注国际热钱的流动方向，股票市场的不稳定会造成股票泡沫，对金融业造成一定的压力，所以国家外汇管理部门要宏观调控热钱的流动规模，密切监视国际短期投资方向。
第二，2008年美国房贷危机引发的金融危机对我国经济的影响并不大，相对国际环境来说，中国股票市场稳定性良好态势给金融投资者们带来曙光，他们把资金转投入中国市场，由于热钱对股指具有长期效应和短期影响，股指在初期动荡比较大，但随着时间的推移，这种影响慢慢趋于平稳。
第三，由方差分解分析，上证综合指数的方差变动中热钱的贡献度只占到了15%，也就是说还有其他因素影响着股票市场的动态，所以研究其他因素对股票市场的把握更有利，对其监管也更有针对性。
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参考文献
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年月度数据的实证研究[J].上海立信会计学院学报,2011,(2).[2]殷哲洪.国际热钱流动对我国股票市场波动的影响研究[D].长沙:湖南大学,2011.
[3]梅鹏军,裴平.外资潜入及其对中国股市的冲击——基于1994-2007 年实际数据的分析[J].国际金融研究,2009,(3):76-81.
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[5]杜聪波.热钱——货币流动性对我国证券股票市场冲击效应分析[D].杭州:浙江工商大学,2013.
（责任编辑：耿惠斌）