【摘要】根据国外学者研究，投资银行声誉与IPO抑价负相关。本文选取2015年1月1日至2015年12月31日在中国沪深两市上市的219支股票作为样本股，以股票主承销金额为依据选取中国十大承销商，对投资银行声誉的有效性在中国的适应性进行实证研究。结果表明在中国，投资银行声誉对IPO抑价没有显著影响。
【关键词】IPO抑价 投资银行 投资银行声誉
一、文献综述
（一）声誉的衡量方法。
1.国外文献中，衡量投资银行的声誉方法有多种，其中最具有代表性的是：（1）C-M法，即1990年美国的金融学家Cater和Manaster提出的以IPO的墓碑广告中承销商排名衡量声誉的方法，将承销商声誉分为十个等级（0～9），等级为9的承销商声誉最高，依次递减；（2）M-W排名法，即1991年Megginson和Weiss提出的以市场份额作为衡量投资银行声誉的指标，认为市场份额越大的投资银行其声誉也越高。经Megginson和Weiss检验两种方法的大的排名具有显著的正相关关系。
2.国学者对投资银行声誉的衡量方法有：（1）2000年田嘉提出以投资银行排名的得分作为投资银行声誉的变量，投资银行的排名得分是承销家数占比和承销总量占比加权之和；（2）2004年李常青提出，运用虚拟变量，著名投资银行则将虚拟变量赋为1，普通投资银行则赋0，这是本文采用的方法；（3）2007年徐浩萍、罗炜提出，从市场占有率和投资银行的执业质量两方面衡量投资银行声誉，用投资银行所承销的公司的业绩“变脸”率来衡量投资银行的执业质量。
（二）投资银行声誉与IPO抑价研究。
IPO抑价，即股票IPO前确定的发行价明显低于其上市首日的收盘价。投资银行是IPO市场上发行方和投资方之间的桥梁，理论上，IPO抑价与投资银行的声誉以及执业质量负相关。因为具有良好声誉、高执业质量的中介机构能让潜在的投资者获得更为准确与可靠的信息，有效地降低发行方和投资方之间的信息不对称，从而有助于降低新股的抑价程度。
1.国外学者对投资银行声誉与IPO抑价的关系进行了实证研究，比如：（1）Logue在1973年利用美国1965～1969年间上市的股票的数据，统计著名投资银行与普通投资银行承销的新股IPO前的定价和上市后的表现，结果显示普通投行承销的IPO抑价率明显较大；（2）Carter和Manaster在1990年根据“成功者诅咒”假说构建了关于两者的数学模型，认为抑价是承销商的策略，目的是吸引非知情投资者积极认购，从而顺利发行；（3）Kirkulak和Davis在2005年研究了日本证券市场上两者的关系，发现这取决于证券市场对该股的需求程度，有且只有该支股票需求小时，两者才呈负相关。
2.我国的学者对投资银行声誉在IPO抑价中的作用也做了相关的研究，有的学者的得出符合理论预期的结论，即两者呈负相关的关系，如沈艺峰、许年行和杨熠（2004）、徐浩萍、罗炜（2007）。但是大部分的学者的发现两者没有显著的相关关系，如田嘉（2000）、金晓斌、吴淑琨和陈代云（2006），郭泓、赵震宇（2006）。
二、实证分析
（一）假设与模型。
根据以上文献，提出假设IPO抑价率与投资银行的声誉负相关。首先用单因素模型来检验两个推论，然后用多元回归模型对推论2进行再检验，模型如下：
三、本文结论与局限
（一）结论。
在我国IPO抑价与投行声誉的相关性不显著，这说明投资银行声誉理论在我国不成立，IPO上市抑价与发行者质量没有关系，更多是受企业规模、市场氛围和新股定价管制程度等诸多因素的影响。出现这种现象的原因可能有：
1.我国IPO定价行为不规范，监管不周，导致其市场化程度不高。在我国的一级市场，上市公司信息披露缺乏规范，监管部门决定着发行定价、企业能否上市，却没有对提供虚假信息的企业予以相应的处罚。而投资银行只是为承销的企业提供一个上市的通道服务功能，没有发挥其金融服务、财务咨询、信息披露和监管等功能。
2.我国大多数投资者还未成熟，缺乏理性的投资理念，投资者甚至不关注上市公司的素质，导致我国证券市场的投机气氛浓厚。这也降低了我国股票市场在信息层面的效率，甚至扭曲了市场运作机制、破坏了其资产定价功能，一级市场的资源配置功能无法真正得到实现。
（二）局限。
1.本文选取的投资银行声誉变量过于简单，仅以股票承销金额的排名作为依据选取前十名。郭茂佳、吴平（2012）通过聚类分析的结果对投资银行声誉进行星级赋值，分析发现无论分为几个类别最高星数投资银行的成员数没有变化；徐浩萍、罗炜（2007）从市场份额和执业质量等多个角度验证了中国投资银行声誉。
2.选取的样本时间跨度较短，投资银行的声誉建立期和声誉检验期均只为一年，而且声誉检验期为2015年1月1日至2015年12月31日，2015年上半年股市过热、下半年股灾，波动较大、不确定因素较多，样本时间不具有代表性。
3.选取变量不够全面，除了文章中新股发行规模PRO、投资银行胜于REP、中签率DTO、市场指数MR、发行市盈率PE等，对新股抑价的影响因素还有很多，如能反应上市公司质量的变量等。
参考文献：
[1]田嘉，占卫华. 投资银行的声誉与 IPO 定价偏低关系的实证研究[J].中国社会科学院研究生院学报，2000，（4）.
[2]靳云汇，杨文.新股折价现象的实证分析.统计研究，2003，（3）.
[3]徐浩萍，罗炜. 投资银行声誉机制有效性——执业质量与市场份额双重视角的研究[J].经济研究，2007，（2）.
[4]Carter，R.，& Manaster，S. 1990. Initial Public Offerings and Underwriter Reputation. Journal of Fi-nance，45（4）.
[5]金晓斌，吴淑琨，陈代云.投资银行声誉、IPO 质量分布与发行制度创新[J].经济学（季刊），2006，（1）.
