叶会
摘要：公司治理应以股东利益最大化为目标，从这种观点出发，公司治理研究经历两个阶段：所有权分散下的公司治理问题以及所有权集中下的公司治理问题。作为公司治理前提的代理理论，其发展也经历两个阶段。在对两个阶段的公司治理研究简要梳理的基础上，结合新的研究证据，指出我们普遍接受的公司治理研究前提和基础存在的问题及对其合理性的质疑。
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关键词 ：代理问题；公司治理；控制权私有收益
公司治理研究大致经历两个阶段：所有权分散背景下的公司治理问题以及所有权集中背景下的公司治理问题。代理理论作为公司治理研究的前提和基础，其发展也经历过两个阶段：所有权分散下的股东与管理者之间的代理问题和所有权集中下大股东与小股东之间的代理问题。
一、传统的公司治理焦点
1.传统视角下代理问题的本质及表现
在传统的公司治理视角下，代理问题的本质就是“所有权和控制权的分离”。Berle 和Means(1932)开创性地描述了现代股份公司中“所有权和控制权分离”的事实，以及由此产生的管理者与股东之间的矛盾，这篇研究被认为是公司治理研究的起点。所有权和控制权分离后就产生三个问题：所有者和管理者之间利益不一致、责任不对等和信息不对称(林毅夫,1998)。这种激励不相容导致管理者天然的就存在着利用手中权利追求个人利益最大化而非股东利益最大化的动机。具体的行为表现比如，过度的在职消费和偷懒；从事多元化投资或并购(Amihud,1981)；营建公司帝国(Stulz,1990)；专用化管理者的人力资本投资(Shleifer 和Vishny,1989)；在现金流丰裕时从事回报低甚至为负的投资活动而不是支付股东股利(Jensen,1986)。
2.代理成本的概念及度量
两权分离会产生一种特殊的交易费用，即代理成本，Jensen 和Meckling(1976)首次提出代理成本的概念，认为代理成本包括委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失三部分。在相关研究中，一些学者实际上只将代理成本限定在Jensen 和Meckling 所定义的代理成本的剩余损失部分，即交易费用为零时企业的最优价值与交易费用为正时企业价值之间的差额。把管理者的代理行为给企业带来的剩余损失归为两权分离产生的代理成本，从股东角度来看这种定义更为合适，也得到较为一致的认可。
对代理成本的度量有两种方法（James,2000)。一种是管理者拥有部分所有权的企业和基准企业之间的费用/销售比的差额，这种测量方法可以捕捉到包括在职消费在内的管理者过度消费；第二种方法是管理者拥有部分所有权的企业和基准企业之间的销售/ 总资产比的差额，这种方法可以衡量无效的投资决策和管理者偷懒所导致的损失。代理成本的概念提出来以后，在财务决策的实证研究中得到相当多的应用。
3.约束代理成本的制度
既然两权分离会产生代理成本，为什么以两权分离为特征的现代股份公司仍然保持了强劲的生命力呢？一方面是管理职能和风险承担功能分离带来的经济效率提高使然，另一方面是因为存在着一系列比较有效的内、外部治理制度来解决管理者的代理问题。来自于公司内部的治理机制比如，上下级和董事会的监督、公司内部晋升机制和管理者的薪酬契约安排等可以缓解代理行为(Fama,1980)。当这些内部机制不足以控制管理者代理行为时，竞争性的管理者劳动力市场、股票市场、接管市场等则成为约束管理行为的外部制度(Fama 和Jensen, 1983)。在外部制度环境中，对保护投资者的法律保护制度对制约代理问题起到了尤为关键的作用。
二、公司治理焦点的转移
1.公司治理焦点的转移及代理行为的表现
La Porta 等(1998)针对所有权结构的跨国研究中发现，世界上所有权是普遍集中的而非分散的，尤其在法律制度比较薄弱的新兴市场中，所有权集中度更高。如果如此，那么公司治理的关键问题是什么？大股东的存在既可能起到积极监督、约束管理者代理行为的作用，但是也可能利用其控制权优势和信息优势获取私有收益(Grossman和Hart,1988)，尤其是对中小投资者的法律保护比较薄弱的时候，大股东对小股东的利益侵占更为严重且不可避免。此后，公司治理研究的焦点便转向股权集中背景下大股东与小股东之间的代理问题。
由于新兴市场国家或转型经济国家兼具所有权集中和对投资者法律保护比较薄弱的特征，相对而言，大股东与小股东之间的利益冲突更为严重，大股东侵占小股东利益的主要途径有：通过关联交易进行利益输送；直接占用上市公司资金或利用上市公司为其控制的私人公司进行担保；通过盈余管理粉饰公司真实业绩，以攫取或者维持其控制权私有收益或达到利益输送的目的；恶意的或者迎合大股东现金流需要的现金股利政策；伴随掏空行为的控制权转移。
2.控制权私有收益的度量
控制权私有收益的存在是大股东产生代理行为的关键根源，由于其具有隐蔽性和不可观测，要直接对其度量非常困难。Barclay 和Holderness (1989)，Dyck 和Zingales(2004)等采用大宗股权交易溢价法对私有收益进行间接的度量，这种方法认为，集中的股权能够获得小股东不能获得的私有收益，因此，大宗股权交易价格相对于股票市场价格的溢价能够体现控制权的私有收益。Zingals(1994)，Nenova(2003)等人利用差别投票权溢价法对私有收益进行度量，此种方法认为，具有相同的剩余索取权但不同投票权的股票价格的差异反映了控制权的价值。
3.影响大股东代理行为的制度因素
（1）所有权结构。控股股东往往通过金字塔持股和交叉持股等方式实现控制权与现金流权的分离。复杂的控股方式即为获取私有收益提供了便利，也进一步加剧了大股东与小股东之间的利益冲突，控制权和现金流权分离程度越高，控股股东掠夺小股东的动机就越强。当然，股权结构中制衡性股东的存在能够对控股股东的代理行为起到一定的约束作用。
（2）对投资者的法律保护。投资者保护主要是指一个国家的公司法、证券法、或商法中对投资者的保护条款及对这些条款的执行情况，其主要构成包括法系起源、股东权力、同股同权法则、执法效率与执法力度、会计准则等。对投资者保护水平越差时，大股东掠夺小股东的代理行为就越严重，控制权私有收益也越大。
（3）转型经济的特殊制度背景。除了对投资者的法律保护较差外，中国资本市场上特殊的制度背景（一股独大、股权分置）也是导致大股东侵占小股东利益现象屡禁不止、层出不穷的关键原因。股权分置制度使得大股东与小股东在持股成本和利益实现途径上存在巨大差别。一方面，大股东认购的非流通股价格非常低，经过上市后的配股和分红后甚至为零，与小股东持股成本存在巨大差异。另一方面，大股东所持股票不能在市场上自由交易导致大股东无法和小股东同样分享企业价值提升的好处，进一步加重了大股东攫取私有收益行为。2005 年开始的股权分置改革，旨在实现大股东与小股东的利益趋同以改善公司治理，然而诸多的研究表明这一过程本身就存在着大股东对小股东的利益掠夺（吴超鹏等,2006;辛宇和徐丽萍,2007;杨丹等,2008）。
三、对公司治理研究基础的一个质疑
上述对公司治理研究的简单梳理表明，Berle 和Means(1932)的开创性研究及发现成为70 多年来公司治理研究的一个起点和一系列观点形成的基础(Tirole,2006)。学术界普遍接受Berle 和Means 所提出的观点，遗憾的是鲜有文献对这一命题的可靠性进行验证。Holderness(2009)对美国权威的两个数据库（标准普尔和芝加哥大学证券价格研究中心数据库）的上市公司所有权进行调查，得到两个重要的发现：96%的公司都拥有一个持股比例在5%以上的大股东，大股东平均拥有公司39%的股权；美国公司的所有权集中度与其他国家规模相近的公司相似，甚至比一些国家还要集中。这两个新的经验证据与我们普遍接受的观点并不一致，由此引起我们对一些公司治理问题的重新思考和质疑。第一，如果美国公司的所有权是集中的，那么代理冲突的性质将是怎样的？对代理问题的认识和界定直接影响了公司治理领域内一系列的研究问题。第二，美国是一个对投资者法律保护较好的国家，如果美国公司的所有权是集中的，那么这将对法与金融理论的事实基础和有效性提出巨大的质疑，而La Porta 等(1998)认为集中的所有权结构是对弱投资者法律保护制度的一种替代。
在Berle和Means发表其研究结论的年代，公司的信息披露远不如现在完善，经验分析在研究中也不是常见的方法，因此，其研究数据的来源和处理在精确性方面存在很大的局限性。更为关键的是，他们所提出的观点在没有接受更多实证检验的情况下，成为公司治理研究的起点和基础，深深影响了公司治理领域中一系列的研究。与其相悖的证据的出现，更是对公司治理研究的前提和基础提出了巨大的质疑。因此，重新思考代理问题的本质以及检验我们普遍接受的公司治理的前提和基础是否站得住脚，开拓对公司治理问题理解的新视角，将是非常具有意义和挑战性的一项工作。
基金项目：
浙江省自然科学青年基金项目(LQ12G02011);浙江省教育厅项目(Y201222919);浙江省社科联项目(2012Z46)。
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参考文献：
[1]Berle, A. A., and G. C. Means.The Modern Corporation and Private Property. New York: Macmillan,1932.
[2]Shleifer,A.,and R.Vishny. A survey of corporate governance [J].Journal of Finance,1997,52:737-783.
[3]Fama,E. Agency problems and the theory of the firm[J].Journal of Political Economy,1980,88:288-307.
（作者单位：浙江工商大学财务与会计学院）