刘星宇
摘要：私募股权投资基金作为金融领域新起的产业，在中国得到迅速发展。本文通过对私募股权投资基金的研究，分析了有限合伙人干扰普通合伙人投资决策带来的委托代理成本，提出解决此委托代理问题的方法来规避风险。
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关键词 ：私募股权基金；委托代理关系；“双GP现象”
私募股权投资基金最早起源于美国，在我国最早出现在1985年，并在这几十年间有了较大发展。2009 年，创业板开板，进一步推动了私募股权投资基金在我国的发展，私募股权投资基金成为了重要的融资手段。由于私募股权投资将资本市场与管理市场进行了结合，其运营方式也与普通企业差别很大，由此带来的委托代理问题也很严重。在现有的研究中，涉及投资人与基金管理者的委托代理关系更多的注重投资者对基金管理人的监督约束，很少涉及对投资者约束的研究。在私募股权投资基金的现实运作中，确实出现了投资人利用自己的强势干预有经验的基金管理者作出投资决策的现象，即“双GP 现象”，影响了私募股权投资基金的收益。为了使私募股权投资基金的投资能够成功，投资人和基金管理者的利益最大化，资本市场资源配置最优，有必要对此现象进行研究。基于“双GP 现象”，本文将对单层的委托代理关系，即投资人与基金管理者之间的委托代理关系进行补充研究，着重研究投资人干扰基金管理者决策带来的委托代理成本，并提出解决对策来规避风险。
一、文献综述
在公司治理结构中，公司的所有权和经营权分属于股东和管理者，由此产生了委托代理关系。20 世纪60年代末70 年代初，委托代理理论得到迅速发展。在私募股权投资基金的委托代理问题的研究中，出现了很多新的观点。张磊（2009）从双重委托代理角度出发，提出建立合理机制，使私募基金成功运作。路运锋（2010）从产权、风险偏好、信息非对称的角度定义了私募股权基金中的委托代理关系。林金腾（2012）提出了私募股权基金中多重代理关系，综合了私募股权基金中的所有委托代理关系，并指出多重委托代理可以有效降低风险。现有的文献，无论是单一委托代理，双重委托代理，多重委托代理，在关于投资人和基金管理者的委托代理关系的研究上都不够完整，本文将对此进行完善。
二、“双GP”现象的现状研究及解决对策
（一）“双GP”现象描述
所谓的“双GP”现象，是指LP 除了参与投资、募资外，还同时参与项目的投资、管理，与现有的GP 共同管理基金。由于最近几年，中国经济呈走低趋势，私募股权投资基金在二级市场退出难度增大，投资回报率变低，LP和GP的关系发生了新的变化。一些LP选择退出私募股权投资基金，另一些LP强势介入私募股权投资基金的管理运营，出现“双GP现象”。LP是私募股权基金的投资人，本不享有决策权，但资本市场冷淡，私募股权投资基金退出难，LP担心自己的资本缩水，故拥有亲自管理基金的强烈愿望，加上一些LP的出资比例高，很容易取得私募股权基金的控制权。
（二）双GP现象的委托代理成本及经济后果
1.干扰成本
第一，在私募股权基金中，LP 大多由实业出身，对于基金的运作经验不足，专业知识相比GP欠缺。LP 的重心应该放在现有企业的管理上，而不是花费大量的时间精力去干扰GP 的管理运作。第二，LP 相比于GP 更注重短期利益，在实业中，LP 通常3 年左右就可以收回投资，所以他们会以同样的要求约束GP，而一般私募基金回收期在3 到5 年，更久可达7 到8 年，LP 介入私募基金的管理中，会干扰GP 的投资决策。一个好的长期投资项目可能会由于LP的干扰而被迫放弃，造成利益损失。在GP选择投资行业方面，LP 可能会更加偏好房地产等高盈利高风险行业，忽略新兴具有良好发展潜力的行业。以上两个原因会导致GP 的决策发生偏差，使私募基金的投资收益下降。双GP现象非但不能使私募基金更好地运作，反而会干扰投资，形成干扰成本。
2.资源错配的成本
LP与GP是委托代理关系，LP 付给GP薪酬，但现在LP介入GP的运作管理，相当于降低了GP的使用效率，对LP来说，花费过多时间去管理已有专业GP 的私募股权基金是一种人力资源的浪费,是资源的错配。对LP来说，介入私募基金的管理运作，不仅仅不能提高收益，而且还会造成资本的贬值。
3.沟通成本
对于私募股权基金而言，LP 并非唯一的出资人，大大小小的出资人很多，所有的出资人即LP共同委托GP对私募基金进行管理，但目前的现象是出资额大的LP介入基金的管理，这对于其他LP来说，是一件不公平的事。因为代理人是GP而不是LP,少数的LP并不能代表全部LP的意见。LP 内部之间存在较大的沟通成本，同时这种成本又加剧了LP和GP之间的沟通成本。LP 和GP对项目有不同的意见，产生了分歧，需要较大成本对此进行沟通。沟通成本降低了私募基金的整体运营效率，对LP和GP来说，都是一种利益损失。
（三）降低“双GP”现象造成的委托代理成本的建议
1.优化协议内容，分期续订协议
LP与GP在签订协议的时候，应该明确各自的职责范围，并以书面的形式条文化，采取与法律相近的方法来维护各自利益，使双方对权利和义务达成共识，实现控制风险，提高私募基金内部管理效率目的。同时，应分期续订协议，最初协议应该是阶段性的，如果LP 对GP满意,可以续订，如果不满意或者投资前景不佳，可以选择“用脚投票”。
2.GP向LP承诺保底收益等条款
我国金融市场尚未成熟, 金融工具不很丰富, 私募股权投资基金投资尚未进入全面组合各种金融工具的阶段, GP承担无限责任只是针对私募股权投资基金的负债, 而非私募股权投资基金内部投资失误。从而, GP应约定向LP承诺保底收益等条款, 是GP向LP提供风险保障的一项有效措施。相应地, LP也可对GP设计更合理的根据项目进行动态调整的出资方式和出资比例或额度条款, 以控制总体风险。
3.分散投资不同种类的私募基金, 以有效分散风险组建更大规模的基金, 对众多项目进行足够数量和规模的分散投资, 是一种空间上的风险分散策略。有大型LP 因其背景相似, 风险承受方式和程度相似, 因此LP 无需仅局限于一家自有资金, 可以通过强强联合形成巨型私募股权投资基金,既可与外资巨型私募股权投资基金抗衡, 也可形成投资的规模效应, 还可实现风险在多项目中的有效分散。相对应也需建立相应的LP投资风险监管制度, 发展相应的风险监管技术。
总之，在私募股权投资基金行业发展拐点，LP 与GP 双方都要用长远的眼光来看待合作关系, 将长期利益放在首位, 并根据经济周期规律、法律规定界限、合理的内部管理模式和相应的权利分配设计, 以规范私募股权投资基金行业内管理体系建设, 来化解双方的矛盾和风险, 提高私募股权投资基金运作效率和规范性，降低LP 和GP 之间的委托代理成本，共同合作与促进，实现双赢的模式，提高资本市场的资源配置效率。
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参考文献：
[1]路运锋.私募股权投资基金委托代理关系分析.金融市场，2010.
[2]林金腾.私募股权投资的多重委托代理关系研究.广东金融学院学报，2012.
[3]陈艳.私募股权投资基金双重治理问题及其对策分析.会计之友，2010.
（作者单位：中南财经政法大学）