王丽萍 陈震
摘要：代理理论是否能够解释我国国有企业收益分配政策，是国有企业收益分配上需要深入研究的问题。本文以代理理论为基础，运用2008至2012年我国A 股上市公司数据，实证检验了我国国有上市公司的现金股利政策与高管的在职消费程度之间的关系。本文的结果发现派发现金股利可以显著降低高管的在职消费程度。
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关键词 ：现金股利；在职消费；代理理论；公司治理
一、引言
收益的分配问题一直都是财务经济学者们研究的重点。Fisher Black（1976）将现代公司股利行为称作“股利之谜”（Dividend Puzzle），那么我国上市公司的股利政策更是“谜中之谜”（李增泉、孙铮、任强，2004）。为解释“股利之谜”，学者们提出了许多回答“为什么公司需要发行股利（股利之谜）”的理论，如信号传递理论、税收顾客效应论、代理理论等。Rozeff（1982）是第一个利用代理成本理论来进行股利分配政策研究的学者，他的研究证实了内部股东持有的股份比例越高，股利支付率越低。他认为，企业对股利支付率的确定是在代理成本和交易成本两者之间进行权衡的结果，因为股利的发放会减少企业的代理成本，但是另一方面又会增加交易成本。支持用代理理论解释公司股利支付行为的还有LLSV、Lang、Litzenberger、Faccio等。
在我国，也有一些学者认为用代理理论解释“股利之谜”比较符合我国的实际情况（王信，2002；周立，2002；廖理和方芳，2005）。然而，目前较少有文献探索股利政策对于抑制管理层在职消费程度的作用。为此，本文拟结合高管人员的在职消费行为和企业分配政策，研究企业的股利分配政策是否能够影响高管人员的在职消费程度，从而提升公司治理效率，促进企业业绩的提高，并为企业制定合理的收益分配政策提供证据支持。
二、文献回顾
Jensen 和Meckling(1976)从公司中的委托代理关系出发,认为代理人并不会总按照委托人的利益来进行企业的管理，委托人可以建立相应的监督或者惩罚机制来约束代理人的自利行为，但是不可能完全杜绝。从形式上，管理层代理问题包括过度的公款（在职）消费、过度投资、企业盲目扩张等（田利辉，2005）。股利代理理论认为，现金股利支付行为是一种有效约束管理层代理动机的机制。Easterbrook（1984）认为，股利支付行为会减少企业的现金流，迫使企业从外部市场融集资金，从而使得企业面对更为严格的来自外部市场的监督。Jensen（1986）提出了现金股利的自由现金流量假说，他认为当企业存在大量现金流量时，管理层越有倾向加重在职消费的程度，而股利支配行为减少了管理者实际上可以控制的现金资源，从而减少了进行过度投资和在职消费的倾向。Lang 和Litzenberger （1989）、Lamont（1997）、Ghose（2005）及我国的魏明海、柳建华（2007）都发现企业现金流量的多少决定了企业过度投资水平的高低，现金股利的支付减少了管理层可支配的现金流量，从而减少了其进行过度投资和在职消费的行为。
基于以上分析，本文提出如下假设。
假设：国有企业现金股利的支付抑制了管理层的在职消费行为。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文选择了2008 年~2011 年所有在深、沪两地上市的A股公司，数据来源于国泰安数据库和巨潮网。本文按照以下原则进行样本剔除。①剔除了42 个金融和保险行业的上市公司样本。②剔除同时发行有B、H 股的公司。③剔除数据缺失的样本。剩余1321个样本，四年总共5284个。
（二）模型构建与变量说明
本文选择了每股股利（DIVI1）和现金股利支付率（DIVI2）两个指标分别从相对数与绝对数两个方面来衡量公司的股利分派程度，并分别研究它们对高管在职消费程度的影响。构建的模型如下：
PERK=a0+a1*DIVI1+a2*DIVI2+a3*SIZE+a4*INDEX+a5*LEVER+a6*MSH+a7*DUAL
本文参考陈冬华、万华林等（2005）的做法，用公司年度报表附注中“支付的其他与经营活动相关的现金”的数值来衡量在职消费。此外，本文加入了五个控制变量。
相关的变量说明见表1。
四、实证结果及其分析
（一）模型回归结果
表2 是通过对本文构建的模型进行回归得到的结果，对表进行以下分析:
1.无论是每股股利还是现金股利发放率，都与在职消费的程度负相关，每股股利在1%水平上显著，现金股利发放率通过了5%水平的显著性检验，这表明企业发放现金股利可以显著的抑制在职消费行为，减少代理成本。
2.企业规模与在职消费程度存在着正相关的关系，并在1%水平上通过了显著性检验。在不考虑应收账款的影响的情况下，企业规模越大，在职消费的程度也越大。
3.市场化指数与在职消费的程度存在正相关的关系，但是没有通过显著性检验。这有可能是因为市场化指数越高的地区，经济越发达，企业的规模往往也越大，因此在职消费的水平可能越高。
4.资产负债率与在职消费的程度存在正相关的关系，并且通过了1%水平的显著性检验。这说明，企业资产负债率越高，企业高管人员能够实际控制的现金流量越多，为管理者进行在职消费提供了便利条件，加重了在职消费的程度，增加了代理成本。
5.管理层持股比例与在职消费的程度负相关，但没有通过任何水平的显著性检验。这就表明在我国，管理层持股这一激励方式对于降低管理层的在职消费程度并没有显著性的作用。
6.两职兼任与在职消费程度负相关，而且通过了1%水平的显著性检验。董事长兼任总经理，使得董事长在决策、经营管理和日常事务处理上都具有最终的决定权，董事长进行何种在职消费、消费数目多少都存在着很大的自由意愿。
五、本文结语及缺陷
在职消费作为代理成本的一部分在我国确实存在。它不仅受到企业规模、企业资产负债率、董事长与总经理是否两职兼任的影响，更为重要的是，现金股利的发放可以显著降低企业管理层的在职消费程度，进而减少企业代理成本，提高企业的经营业绩，这为制定一个合理、适当的股利分配政策来优化企业的公司治理结构提供了一个非常有益的视角。
当然，本文存在着许多不足。首先，在职消费信息的自愿披露及在职消费的计量噪音使得本文的研究可能有偏。当企业规模很大，分支结构很多时，业务招待费就不仅仅局限于高级管理层，中级管理层也可能享用到业务招待费，因此把业务招待费笼统的归于高级管理层的在职消费使得结果偏大。另外，国有企业与非国有企业中在职消费的影响因素不同，高层薪酬的管制也不同。国有企业受政府的管制较大，政府对国有企业高管的薪酬进行管制，高管进行在职消费的动机都显著高于非国有企业。现金股份的支付对国有企业与非国有企业的影响也不尽然相同，将企业分类对现实指导更有意义。
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参考文献：
[1]方军雄.《所有资、制度环境与信贷资金配置》，《经济研究》，2007 年第12 期.
[2]陈冬华，信元.《万华林国有企业中的薪酬管制与在职消费》，经济研究.
[3]樊刚，王小鲁.中国市场化指数--各地区市场化相对进程报告，2011年.
[4]刘志强，余明桂.《投资者法律保护、产品市场竞争与现金股利支付力度--来自中国制造业上市公司的经验证据》，管理学报，2009第8期.
[5]钟祥财.中国古代职务消费评述，上海城市管理职业技术学院学报.
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[9]魏明海，柳建华.《国企分红、治理因素与过度投资》，管理世界，2007 年第4 期.
[10]王信《. 从代理理论看上市公司的派现行为》，金融研究，2002 年第9 期.
[11]黄文华《. 国有企业中的在职消费与现金股利政策研究》，西南财经大学硕士论文，2008年.
[12]Black, Fischer.1976,“Dividend Puzzle”, Journal of PortfolioManagement, 2, pp.5~8.
[13]Easterbrook.1984, “Two Agency Cost Explanations ofDividends”, American Economic Review, 74, pp.650~659.
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）