刘子平**
摘 要：我国法律将票据的融资功能限制在很小的范围内，然而在实践中却出现了大量超越法律界限的民间票据融资行为。民间票据融资具备一定合理性，但明显与现行法律相悖，从应然和实然角度都对现行法律造成了巨大挑战，必须对其进行制度回应。我国应当在借鉴外国先进经验的基础上调整现行法律、拓展票据的融资功能，并积极培育票据中介机构和票据市场、建立有效的监管机制，最终将民间票据融资重新纳入正规金融的监管体系中。
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关键词 ：民间票据融资 中小企业 法律监管
* 本文系司法部法制建设与法学理论研究部级科研项目（12SFB2047）的阶段性研究成果。
** 作者简介：刘子平，北京大学法学院国际金融法方向博士研究生，哈佛大学法学院东亚法律研究中心访问学者。
我国法律将票据的融资功能限制在很小的范围内（主要为银行承兑汇票在银行体系内的贴现）。然而在实践中，签发“非真实、合法交易基础”的票据、民间票据贴现等超越法律界限的票据融资行为却大量存在。面对这种与现行法律不符、潜藏巨大风险的民间融资现象，法律应当如何回应？本文将通过对其存在形式、运作模式的分析，揭示其合理性及其对现行法律的挑战，进而在借鉴域外先进经验的基础上，提出解决方案。
一、票据融资功能的限制及民间票据融资现象
（一）票据的融资功能及其限制
一般地，票据是指出票人依票据法签发的，由本人或委托他人在见票时或在票载日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的一种有价证券。①而在不同的国家，“票据”一词又指代不同的外延。②票据历史悠久，并在发展的过程中取得了汇兑、支付、信用、流通、融资等多种功能。其中，融资功能作为票据的最新功能，正发挥着越来越重要的作用。③
票据的融资功能主要依赖发行融资性票据和票据贴现来实现。最早产生的票据是以真实商品交易为背景的，为某一项贸易活动提供汇兑或支付功能的交易性票据。而随着经济的发展，脱离真实交易基础的融资性票据开始出现并占据重要地位。在西方国家，融资性票据所占的比例逐年上升，甚至达到了70%~80%，④并建立了规范的一、二级市场，在专业化票据中介机构的协助下，成为短期融资的重要货币市场工具。而即便是传统的交易性票据，融资功能也是其应有之义。因为无论是融资性票据还是交易性票据，票据作为企业自己创造的信用工具，其赖以存在的基础在于反映并满足工商企业的短期资金不足。交易性票据的融资功能是通过票据贴现来实现的。在发达国家和地区，票据市场已成为拥有多样化的交易工具、多种类参与主体的子金融市场，在短期融资与国际贸易结算领域占据重要地位。此外，票据市场也是各国中央银行实施公开市场操作的场所，即中央银行通过票据市场买卖各种票据，吞吐基础货币，调控货币供应量，实现特定的宏观调控目标。
然而在我国，尽管票据作为支付手段的功能已经得到了相对充分的运用，但其融资功能却被严格限制。我国《票据法》制定之时，囿于市场中的经济主体信用状态尚不理想，采取了较为保守的立法方式，没有确立票据的“无因性”原则，而将票据关系与其基础关系结合在一起。⑤《票据法》第10 条明确规定，票据的签发、取得、转让及承兑、贴现、转贴现、再贴现应以真实、合法的商业交易为基础，而票据的取得，必须给付对价。显然，法律禁止纯粹的融资性票据的发行。我国法律没有规定“商业本票”，企业所能够发行的具有融资功能的票据有银行承兑汇票与商业承兑汇票两种。对商业汇票的贴现，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》沿袭《票据法》的思路，规定“持票人与出票人或其前手之间具有真实的商品交易关系”，并将贴现机构限定于法律授权的特定金融机构（商业银行、政策性银行与信用社）。此外，针对实践中出现的非法票据买卖行为，2009 年《刑法修正案（七）》增加了“非法从事资金支付结算业务”的内容，对其进行刑事打击。
综上，与发达国家建立和发展票据市场不同，我国法律将票据的融资功能仅限缩于银行承兑汇票和商业承兑汇票在银行系统内进行的贴现活动。而由于种种原因，我国的商业承兑汇票远未达到与银行承兑汇票同等的规模和接受度，银行承兑汇票为我国票据融资的主要工具。⑥
（二）实践中的民间票据融资行为
民间票据融资行为是指超越法律界限的, 或处于灰色地带的，未受到金融监管机构监管的票据融资行为。既然我国法律将票据的融资功能限制在具有真实交易背景的商业票据在银行系统内的贴现行为，那么一切超越了这个范围的票据融资行为，即为民间票据融资行为。
种种迹象表明，我国的民间票据融资行为不仅客观存在，而且规模已然相当之大。以“非法”行为产生的环节进行区分，主要包含“非真实、合法交易基础”票据的签发和民间贴现两种模式。⑦1.“ 非真实、合法交易基础”票据的签发。我国法律明确禁止“非真实、合法交易基础”票据的签发，然而各类研究和数据表明，⑧我国票据市场中，此类票据已经占据相当高的比例。⑨
企业签发“非真实、合法交易基础”的票据有以下几种途径：（1）商业银行分支机构采取开新票还旧票的方式，对没有真实交易背景的出票人滚动签发银行承兑汇票；（2）为无效商品交易合同签发银行承兑汇票；（3）超商品交易金额签发银行承兑汇票；（4）银行承兑汇票的出票人、贴现申请人为非贸易合同的签订人；（5）为贸易合同不真实或无贸易合同和增值税发票的承兑汇票办理贴现；（6）为同一号码增值税发票办理多笔贴现等等。⑩其中以关联企业之间虚拟交易合同最为普遍。
企业甘冒法律之不韪，发行“非真实、合法交易基础”的票据，有其现实原因。发行这类票据的企业，多为资产实力较弱、融资存在困难的中小企业，其往往因资本金规模不够，或无法找到合适的担保人而难以从正规融资渠道获得资金支持，而票据贴现无需担保、不受资产规模限制，并且手续极为简便。?此外，与贷款利率相较，票据融资利率要明显偏低，有利于降低融资成本。
2. 民间票据贴现。民间票据贴现（俗称“炒票”、“倒票”）是指持票人将持有的未到期的商业票据以折现的方式出售给除了具有法定贴现权限的机构之外的企业或个人（民间票据贴现人?）的一种融资方式。后者再将从不同渠道买进的票据转出贴现以牟取利差。民间贴现的规模之巨，从屡屡曝出的非法买卖票据大案的涉案金额可见一斑。?民间贴现之所以能够形成如此巨大的灰色产业，缘于其对贴现双方都十分有利。民间贴现利率与商业银行贴现利率相比较低，贴现双方均可获利。?并且，当商业银行收紧贴现规模无法满足企业的贴现需求时，企业只能转向民间票据市场。同时，民间贴现手续便捷，多数情况下既不需要提供商业购销合同，也不需要提供增值税发票，而仅凭中间人的介绍和银行承兑汇票查询书就可以进行现票交易。?这种手续上的便捷也为“非真实、合法交易基础”票据的贴现提供了便利。
二、民间票据融资的合理性及其对现行法律的挑战
（一）民间票据融资的合理性
1. 民间票据融资有助于缓解中小企业的融资困境。改革开放以来，我国中小企业在增加国家GDP、提供就业方面发挥了重要作用，但其在正规渠道融资困难是不争的事实。具体而言，在间接融资领域，出于自身的经营策略考量，商业银行对中小企业发放贷款的积极性较低；在直接融资领域，国内企业债和股票融资方式的条件更为苛刻，绝大部分中小企业被排除在发行企业债和股票的大门之外。? 2005 年，国家允许发行短期融资券，其相当于一种无担保的融资性“商业本票”。但由于短期融资券的发行门槛较高，其对中小企业的融资难题也无甚重大帮助。同时，我国合同法又明令禁止企业间的借款行为。在这种金融抑制的大背景下，在制度的缝隙间产生出众多处于灰色地带的“民间融资”行为，?民间票据融资便是其中的一种。民间票据融资是由市场内部自发产生的融资方式，与正规融资相比有易获得、低成本、高效率、简单便捷等明显优势。也因为如此，民间票据融资才与众多其他民间融资方式一样，具备旺盛的生命力。
2. 民间票据融资有利于票据中介机构的培育与票据市场的发展。在成熟的票据市场中，处于市场核心地位的参与者并非商业银行，而是各类不同的票据中介机构。这些票据中介机构除了专门从事票据承兑、贴现的票据专营机构之外，还包括票据经纪机构、为商业票据发行进行评级的专业评级机构，以及信用担保机构等等。这些中介机构起到沟通信息、筛选监督、价格发现、增加流动性、稳定市场等作用，共同构建起高效运转的票据市场。
我国民间票据融资在自我发展的过程中，除了形形色色的“民间贴现人”之外，一些专业化的新型的票据中介机构横空出世，以上海普兰金融服务公司?为例，其从事“票据经纪”服务，为持票人与银行提供信息中介服务，赚取手续费和银行的佣金，而本身并不参与票据买卖和自融业务。这类票据中介机构的产生和发展，对我国票据市场的改革与长远发展意义重大。
3. 民间票据融资有利于贴现利率市场化的形成。在利率市场化的国家和地区，由于票据资产兼具资金产品和信贷产品的双重属性，票据利率是反映实体经济资金融通需求和金融机构货币信贷供给的重要价格。由于我国利率市场化改革尚未完成，正规渠道的票据融资无法完全真实反映出这种资金关系。而民间票据融资因其市场性特质，反而能反映出相应的资金关系，有利于票据贴现利率市场化，其贴现利率也越来越受到重视。
（二）民间票据融资对现行法律的挑战
1. 应然角度：“内生性法律理论”的分析进路。自改革开放以来，我国经济领域的许多重要创新，往往都是受“离经叛道者”的推动，通过规避现行法律和政策来取得的。?正如经济学家樊纲所言，“许多实质性的经济变革，都是在正式制度没有改，正式的‘名称’没有变的情况下，人们首先在事实上采取了与正式规则相冲突的行动，改变了事实上的行为约束，创造出了各种新的经济关系，使人们得以捕捉获利的机会”。上个世纪70 年代末的安徽凤阳小岗村农民对家庭联产承包责任制的创造即是例证。
经济法是国家经济政策的法律化，应当以促进社会经济发展和稳定为归依。而又由于转型时期法律和经济可能出现脱节的现象，经济法可能常常处于“不完备”的状态。因此，我们对民间票据融资法律问题的分析不能仅仅局限于现行法律体系内的逻辑推演，而应当结合法律与经济、社会发展之间的相互作用进行思考。
日本的鹤光太郎（2003 年）提出的“内生性法律理论”?为我们理解和解决法律制度与实体经济之间的脱节现象提供了分析进路。其认为，民间行为主体经过博弈之后自我约束性地形成一种稳定的均衡状态，以一种“制度”的方式固定下来，是对博弈参与者最合理、最适合的行为方式。而法律作为外部因素，当其规定与内部均衡所形成的制度相背离时可能会导致博弈参与者的利益发生变化，从而有可能制约参与者的行为，对内部均衡状态施加不利影响。因此，法律不应是静止不动的，而应当对现存法律制度是否阻碍了民间最优反应作出判断，继而决定法律是否需要被修正。法律必须要尊重市场的逻辑，否则，强行地通过法律制度来改变人们的行为模式，其结果将是“强扭的瓜不甜”。
而在金融领域，这种法律与内生制度相背离的现象则更为常见。金融领域是广泛存在政府干预的领域，即使是在市场占据主导地位的国家，也存在大量的金融管制。在激烈的竞争环境和严格的金融管制下，金融市场主体会由于其内在降低成本的需求而不断将活动扩展到金融管制没有涉及的领域，进行“逃避监管的金融创新”。可以说，金融创新（新的内生性制度的形成）是金融市场永恒的主题。金融监管当局则需要不断调整监管措施，以将金融创新重新引入管制体系之中，应对金融创新带来的新的金融风险。金融创新和金融管制就是处于这样一种“管制- 创新- 再管制- 再创新”的动态博弈之中。
我国现行法律对票据融资的限制无疑是对票据市场实行的一种金融管制。这种金融管制抑制了票据本应具有的融资功能，增大了广大中小企业的融资成本，后者不断探寻降低其融资成本的方式，最终民间票据融资这种较低成本的融资方式被广泛使用而形成较为稳定的市场“内生性制度”。金融管制由此也应当有所调整，以适应这种内生性制度。只有这样，才能充分激发票据市场的活力，并将民间票据融资重新纳入到正规金融的监管体系之中。
2. 实然角度：现行法律实效分析。首先，从法律要求是否被实现的角度来看，民间票据融资行为的大量存在，本身就反映了现行法律为市场主体设定的权利义务在很多情况下未被遵守。并且，实践中固然屡屡有票据案件被执法机关破获，但其也只为冰山一角，处于潜藏状态的民间票据融资显然规模更为庞大。这表明，只有少部分违法行为受到了惩罚，执法效率偏低，法律很可能沦为“影子条款”。这一方面是由于民间票据融资的规模巨大导致直接执法成本21过大；而另一方面是由于执行现行法律的间接成本也比较大。间接执法成本指当法律本身由于不能适应情势的变化而不尽合理，甚至为“恶法”时，法律的严格实施可能导致社会损失或社会收益的减少。22由于民间票据融资具有一定的合理性，执法机构对其执法时“底气不硬”，或者会由于民间票据融资对地方经济的促进作用而选择对其“睁一只眼闭一只眼”。
其次，从法律目标是否被实现的角度看，金融法的核心价值就在于控制风险，而现行法律之所以将票据的融资功能限制在很小的范围内，大概是出于降低风险的考量。由于现行法律并未对与民间票据融资相伴而生的新的金融风险进行回应，使得民间票据融资在一定程度上处于监管真空，风险不断集聚，降低风险的立法原意无法得到实现。
具体而言，民间票据融资有以下风险：
第一，系统风险。从2009 年温州民间借贷危机中就可看出，基层银行网点存在大量“以票引存”、“连环套开”等回避监管的方式，不但影响了存款数据的真实性，造成信用虚增，而且使得大量银行授信通过表外借贷的形式流出，金融监管部门无法对其进行监测，这部分资金长期游离于金融体系之外，不利于国家的宏观调控，容易引发系统性风险。
第二，操作风险和信用风险。“非真实、合法交易基础”票据的签发，从银行角度看，其基层网点工作人员违规操作，存在较大的操作风险；从企业角度看，企业利用虚假合同套取票据额度，又存在很大的信用风险。23而民间贴现通常情况下采取现票交易模式，手续极其简单，一些不法人员或企业可能会持虚假票据参与民间票据贴现。而在遇到有瑕疵的票据、假票、克隆票时，因为民间贴现不受法律保护，相关法律纠纷更难以解决，致使成本上升。24
第三，洗钱风险。由于民间票据贴现多为“地下”市场，且手续简单，基本无查验程序，它的兴起为洗钱等犯罪活动提供了很好的繁殖温床，增大了反洗钱的难度。
因此，从实然角度看，在民间票据融资的挑战下，无论是现行法律对市场主体的权利义务设定，还是其立法目标都很难得以实现。法律不应也无法继续摆出“庙堂之高”的姿态，漠视其与现实的差距。巨大的执法成本与不断积聚的金融风险使得法律不应也无法维持原有对票据融资的否定立场，而应当进行自我调整，在肯定票据融资功能的基础上，制定相应的监管措施，以保证其自身的要求和目标能够得以实现。
三、域外票据市场监管经验介绍
（一）美国票据市场及其监管
美国的票据市场主要有商业票据（CommercialPaper）和银行承兑汇票（Bank Acceptance bill）两种交易工具，其中前者处于主要地位。
商业票据是一种融资性商业本票。其发行有直接发行与通过证券交易商发行两种方式。直接发行由发行人直接面向市场投资者发行商业票据，适用于发行数额较大且有经常发行需要的大公司。而不经常发行、发行数额较小的发行人常常通过证券交易商发行以节省成本。商业票据的交易没有固定场所，采取场外柜台交易方式。商业票据属于美国《证券法》的调整范围，但符合“注册豁免”的条件，不需履行注册程序。其发行必须经过信用评级机构的评级；而当发行者的资信下降到准入级别之下时，该商业票据则会被迫退市。商业票据市场还有完备的信息披露制度，其利率和未清偿余额的数额由存款信托公司收集并统计，由美联储对外公布。
银行承兑汇票是主要应用于国际贸易领域的交易性票据。其也采取场外柜台交易方式。交易大部分是通过交易商进行的，但也有一些银行进行直接销售。银行承兑汇票市场的主要投资者为机构投资者，包括保险公司、养老基金、商业银行、银行的信托部分、外国中央银行和非金融公司等。银行承兑汇票属于《联邦储备法》的调整范围，其监管机构为美国联邦储备委员会，主要通过对承兑银行的内控机制的监管来实现对银行承兑汇票的监管。25
（二）英国票据市场及其监管
英国票据市场由英格兰银行、清算银行、票据贴现行、商人银行（票据承兑行）等金融机构组成。其中，占据核心地位的是票据贴现行。票据贴现行是英国特有的一种票据中介机构，通过银行及其他各类金融机构的即期贷款从事票据贴现和买卖公债，扮演票据市场的组织者和融资桥梁的作用。贴现市场的商业票据既包括交易性票据，也包括融资性票据，以融资性票据占主要地位。26 贴现行贴进这些票据以后，多数将其转手给商业银行作为流动资产，也可以向英格兰银行申请再贴现。英国的票据市场属于《证券公开发行管理条例》的调整范围，由金融服务管理局对市场准入、信息评级、信息披露与对投资者行为的监管等方面进行监管。27
（三）日本票据市场及其监管
日本的票据市场以短资公司这种中介机构为中心。短资公司办理票据贴现的交易工具既包括纯融资性的期票，也包括银行承兑汇票。日本银行承诺作为短资公司的最后贷款人，通过短资公司进行发放贷款和公开市场操作，从而实现其货币政策的传导。日本票据市场的投资者主要为机构投资者，包括证券公司、信用金库、信托银行、城市银行、地方银行、外资银行与农村系统金融机构。日本票据市场属于《证券交易法》的调整范围，监管主体为日本银行。早期对票据市场利率、发行主体资格等实行严格的管制，70 年代后，为了适应经济运行对市场需求的日益增长，监管部门放松对票据市场的监管，大力推进市场自由化。
（四）台湾地区票据市场及其监管
台湾的票据市场被称为“票券市场”。其交易工具可分为商业本票、银行承兑汇票、国库券、可转让定期存单。直到上个世纪70 年代，台湾才允许融资性商业本票的发行，而目前融资性商业本票所占的比例最高。台湾的票据专营机构—票券金融公司，是商业银行和大公司集团共同出资成立的票券中介机构，处于票券市场的核心地位。票券业务的主管机关为财政部金融局，依据《票券金融管理法》发挥监管职能。该法规规定企业发行短期票据须经评级机构的评级。
（五）发达国家和地区票据市场的共性
第一，票据市场交易工具的多样化。既有交易性票据（主要为银行承兑汇票），也有融资性票据（主要为融资性商业本票），而后者逐渐占据主要地位。此外，还有国库券、货币市场基金、大额可转让存单、债券等其他交易工具。
第二，票据专营机构发挥重要作用。这些机构在票据市场中承担着做市商、信息撮合、经纪、信用评级、担保、咨询等业务，使得交易渠道畅通、交易速度更快、成本降低，并增强市场的稳定性。
第三，完备的监管制度。发达国家的票据市场在充分发挥市场的主导作用之外，还建立规范的法律制度，从市场准入、信息披露、总量控制、利率控制等诸多方面对票据市场进行监管，降低风险。
第四，电子票据应用较为普遍。承认电子票据的效力，推行票据电子化和无纸化，以实现资源共享、提高效率并防范风险。
综上，作为对民间票据融资的法律回应，我们应当修改法律、释放票据融资功能，并建立完备的监管制度以防范风险，最终将民间票据融资重置于法律监管之下。具体而言，在借鉴域外先进经验的基础上，本文提出以下法律规制建议。
（一）融资性票据的签发及其监管
修改《票据法》第10 条，删除有关票据关系必须以“真实、合法交易基础”的内容，允许企业发行融资性的商业本票，并针对其建立相应的监管制度，具体来讲：
第一，市场准入方面，在对企业经营状况、资金流量、偿债能力、诚信状况等进行审查的基础上进行信用评级，达到一定级别以上的企业才能发行融资性商业本票。
第二，信息披露制度。企业发行融资性票据要发行招募说明书，披露有关公司财务、业务发展的具体情况。在融资性票据发行存续期间，还要定期披露其财务信息、未清偿余额与影响票据投资人实现其债权的重大事项。
第三，余额控制。企业发行融资性票据实行余额控制，待偿还融资性票据余额不得超过该企业净资产的40%，或负债率的20%。
第四，保险机制。从我国目前的商业信用发展情况考虑，为了有效减少信用风险，可以由成立专门为中小企业发行融资性票据的担保公司，或者要求发行融资性票据的企业按照发行总额缴纳一定比例的保证金。
第五，监管主体。确立专门的监管机构，对融资性票据的发行人与票据市场中介机构的发行、承兑、贴现、经纪、评级等行为进行监管，并制定相应的惩罚措施。
（二）培育票据中介机构
专业的票据中介机构是成熟的票据市场不可缺少的组成部分。美国的中介机构采取兼营模式，其票据业务主要由投资银行的全资子公司经营，而英国、日本、台湾地区都建立了相应的票据专营机构（英国是以贴现所为中心，日本的票据业务则由银行兼营模式发展成为专业的短资公司，台湾地区则主要是民营企业）。
根据我国的情况，可先考虑二级市场业务，建立票据专营机构从事贴现、转贴现业务，并制定相关的法律规范对其行为进行规范；再考虑开放票据承销等发行市场业务。待票据市场发展到一定程度、各金融子市场之间的联系加强，鼓励票据中介机构兼营其他金融服务，并增加交易工具的种类。
（三）建立票据征信制度
票据市场赖以生存和发展的基础是企业的商业信用。在释放票据的融资功能之后，为了有效避免票据市场的信用风险，除了大力宣传信用文化、提高企业的信用意识之外，还应当以制度建立起具有约束机制的征信体系。一方面建立票据的信用评级制度，由专门的票据评级机构对企业发行的票据进行评级，规定只有达到一定信用等级的企业才能发行融资性票据，为不具备专业知识和无法掌握相关信息的投资者提供参考。另一反面，依托并完善央行的企业信用信息数据库，向社会公众提供免费查询服务，发挥公众对企业信用日常监督的作用。
（四）发展电子票据制度
票据的电子化和无纸化是票据市场重要的发展趋势之一，建立电子交易平台可以有效地降低票据造假的几率，降低票据的信用风险。我国《票据法》没有规定电子票据，但实践中，在商业汇票领域，票据电子化已经有所发展，中国人民银行于2009 年制定了《电子商业汇票业务管理办法》，2010 年10 月由其牵头组建的电子商业票据汇票系统正式运行。与商业汇票相比，无真实交易背景的融资性票据具有更大的信用风险。应当首先修改《票据法》，添加电子票据的相关内容，然后在总结电子商业汇票业务经验的基础上，制定“电子商业本票业务管理办法”，并建立融资性商业本票的电子交易平台。
（五）完善对银行的监管机制
对于银行承兑汇票的监管一般是通过对承兑银行的监管进行的。对于银行承兑中可能出现的操作风险，应当督促银行加强其内控制度，增强对假票的鉴别能力，同时加强对工作人员的培训。对实践中出现的由于承兑总量过大而造成银行信用的扩张，应当借鉴西方经验，建立承兑规模控制制度，规定每家银行承兑汇票的最高金额不得超过其资本金的150%，对任一出票人承担的承兑金额不得超过银行资本和公积金的10%。