李子健
摘 要：本文通过对主要国家与地区的利率市场化的路径与历程的探究，发现在二战后各国先后进行了利率市场化的改革，主要是以美国、日本为代表的渐进式改革和以拉美国家为代表的激进式改革。渐进式与激进式并不是判断改革成败的首要因素，本文通过对两种不同方式的比较，寻找适合中国国情的改革进程与改革路径。当前处于中国利率市场化改革的中后期，金融当局更应不断完善金融市场的配套机制，从而能够保障利率市场化改革的有序进行，以及虚拟经济对实体经济的促进作用。
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关键词 ：利率市场化 改革进程 配套机制 国际经验
一、引言
我国的利率市场化改革始于1996年。当前货币市场的大部分产品已经实现了利率的市场化定价，而仅有贷款利率的浮动下限及存款利率的浮动上限仍然实行一定程度的管制。2012年央行又对金融机构存款利率浮动区间的上限及贷款利率浮动区间的下限放松管制，我国已经进入利率市场化改革的最后攻坚阶段。
本文分析各国利率市场化的特点机制及经验教训，适合我国国情的改革是将利率市场化进程的配套机制不断完善为首要目标，以渐进式改革为基调。应建立存款保险制度，完善金融机构准入退出机制，同时完善基准利率，并构建成熟的债券市场，统筹协调利率与汇率改革的关系，金融产品的创新并合理运用，以及货币政策框架的调整，从而能够促进利率市场化改革的顺利进行。
二、主要国家利率市场化改革的路径与历程
1、渐进式改革路径与历程
世界上绝大多数国家在二战后实行了利率管制措施。但在上世纪70年代，利率管制的弊端日益暴露。同时伴随着金融深化理论的兴起，各国随即掀起了一场以利率市场化为核心的金融自由化浪潮。以美国、日本为代表的国家渐进式的利率市场化改革取得了良好的成效。
（1）美国：美国的利率市场化改革始于1970年，持续至1986年。美国的利率市场化改革经历了一个长期渐进的过程，历时16年，正式改革持续近6年时间。美国的利率市场化改革的配套机制完善主要体现在以下几方面：
① 完善存款保险制度：美国在1933年建立了存款保险制度，成为世界上第一个建立存款保险制度的国家。1980年之前，美国的存款保险制度平稳发展。在1981年之后为了配套利率市场化的改革，美国对存款保险制度进行改革，包括不断提高存款保险额度以应对经济发展与通货膨胀、采用风险差异费率以减少道德风险的产生等措施。这基本上维护了金融系统的稳定与公众的信心；
② 确立基准利率：美国利率市场化之后，确立了联邦基金利率为其基准利率。通过官方的可控利率形成市场基准利率，从而各市场利率有参照的基准利率，这样美国市场的基准利率能真正反映资金的供求状况；
③ 构建债券市场：美国在利率市场化的开始推出大额可转让定期存单（CD）作为存款利率开放的过渡，这有利于完善商业银行负债的短期利率曲线。之后在发行品种与规模不断丰富壮大，美国的市场基准利率走向完善、利率传导机制畅通；
④ 金融产品创新：美国对金融工具的创新加强了对利率的传导。在1980年可转让支付命令账户（NOW）、货币市场存款账户（MMDA）等一系列新型存款工具以吸引资金回流，从而弱化了银行脱媒现象。金融市场上的创新通过对监管的规避形成了改革的倒逼机制，而改革的推进又进一步推动了金融创新的发展[1]；
⑤ 货币政策框架调整：美国利率市场化改革中，随着直接融资和各种创新工具的发展及运用，货币总量与实体经济需求之间的关系不稳定，美联储很难通过货币增速的目标来实现总需求的调控。因此美联储更加注重价格型货币政策工具。
（2）日本：日本的利率市场化进程的总体特点是平稳推进、逐步深入。从1978年算起，历时16年，与美国进行利率市场化的时间一致。日本利率市场化改革完善配套机制的措施主要体现在以下几个方面：
① 建立完善存款保险制度：1971年日本引入存款保险制度，《存款保险法》正式实施。1986年完善法律规章制度，规定“存款保险机构不仅可以对存款人限额内的存款进行支付，也可以对救助破产银行的银行提供资金援助”，这增加了存款保险机构的职能和扩大资金使用范围；
② 完善基准利率：日本利率调整主要通过贴现率的变动，在1996年利率市场化改革后，才运用无担保隔夜拆借利率作为基准利率。存款利率受到日本银行的控制。日本政府对利率的调控效率高，使得在利率市场化改革后日本的利率没有出现大幅度的波动；
③ 构建债券市场：日本债券市场尤其是国债市场发达。在改革进程中，政府引入招标的方式发行中期国债，利率由投票决定。同时日本企业外部资金需求由以银行贷款为主的间接融资转变为以股票、公司债券为主的直接融资，对银行的依赖性有所减弱是日本利率市场化得以顺利推行的重要条件[2]；
④ 金融产品创新：日本在利率市场化的过程中逐步引入受利率管制较少的金融产品，有利于在原有体系稳定的情况下逐步推进利率市场化。在20世纪80年代，政府允许银行间拆借利率弹性化及票据买卖的利率市场化，同时又引进大额可转让定期存单（CDs），通过金融工具的多样化创新，使得利率市场化带来的冲击较小。
2、激进式改革路径与历程
拉美国家自二战后到20世纪70年代开始进行利率市场化改革。拉美国家长期对工业的保护以及政府的补贴却导致了普遍的“金融抑制”现象，本国经济出现恶性通货膨胀，产生巨大的财政支出并形成了高度集中和僵化的金融体系。
（1）阿根廷：阿根廷受发达国家经典经济学理论的熏陶和影响，开始金融自由化浪潮。1971年阿根廷开始利率市场化改革。阿根廷从管制利率到全面市场化历时两年多的时间，并且金融自由化改革也同时进行。政府对银行业完全放松管制，放宽对资本项目的限制。但激进的改革忽视了金融体系内部自身调节能力，导致市场混乱。名义利率与通胀率一起攀升导致劣币驱除良币，给银行的经营造成危机，同时高利率吸引外资造成汇率高估，随后汇率大幅贬值造成债务危机。危机之后国家重新接管利率，改革难以进行。
（2）智利：智利的金融改革包括对利率市场化改革，进行了不到一年。智利运用新自由主义经济学的模式，利率市场化与银行私有化、汇率改革、资本项目开放等在同一时间段推进。最后的结果与阿根廷一样，政府迫不得已重新国有化银行进行挽救，改革被迫中断。
三、利率市场化改革配套机制完善的措施及建议
改革开放30余年，我国经济经历了跨越式发展，但我国金融业并没有实现完全的市场化运作。当市场化的利率改革是市场化运作新的尝试，但改革进程缺少对配套机制的完善。国外成功的改革经验表明相关配套措施要同步跟进，同时循序渐进的改革进程使得利率市场化的改革安全可控[3]。
1、建立存款保险制度，完善金融机构准入退出机制
长期以来，我国并没有建立显性存款保险制度，政府实际上执行的是一种用国家财政资金全额补偿金融机构个人债务的隐性存款保险制度。利率市场化的推进造成市场化竞争必然有胜有败，如何处置在竞争中倒下的银行是一个很现实的问题，因此必须解决利率市场化推行过程中的后顾之忧。上文提到美国在1933年就建立了存款保险制度，日本在1971年利率市场化改革之初就建立了存款保险制度。当前中国已经建立并实施存款保险制度，这对完善金融机构市场化退出机制，保障利率市场化进程的有效性安全性具有积极的促进作用。
2、确立完善基准利率
基准利率是有效传递市场信号、顺畅联通货币市场与资本市场、最终影响经济个体市场行为的关键。从美日的利率市场化经验可以看出，在改革的初期，美国日本就确立了基准利率，美国确立了联邦基金利率为基准利率；日本由银行间隔夜拆借利率作为基准利率。中国在2007年推出了上海银行间同业拆借利率（Shibor），是央行培育货币市场基准利率的一种尝试。它由货币市场上交易相对活跃、信息披露比较充分的银行间拆借利率构成。Shibor利率的形成及构成侧重于隔夜到1月之内的交易品种。为了完善利率市场化的配套机制，巩固Shibor基准利率的地位，央行在货币市场产品定价方面，应该允许Shibor利率先与短期市场产品定价挂钩，再与中长期市场产品定价挂钩，从而能够通过短期市场来引导长期市场的定价。
3、构建成熟的债券市场
成熟的债券市场是一个国家金融市场的基石，是国家实施调控传导中央银行货币政策的重要载体，对国家整个金融市场的长远发展起着至关重要的作用[4]。日本利率市场化改革的主要特点就是首先大力发展债券市场、特别是国债市场；美国在取消利率限制之前，包括政府债券、公司债券以及银行间货币市场都已经较为成熟。近年来我国债券市场发展迅速，但与发达国家相比，我国债券市场仍有待进一步壮大和完善。目前我国债券市场余额与GDP的比例接近50％，而美国债券市场总规模是同期GDP的三倍多；2011年美国债券市场日成交量达到9000亿美元左右，而我国债券市场的日均债券成交量大概是2500亿元；而且，在发行种类、产品创新、市场监管等方面也存在诸多需要完善之处[5]。当前为配合利率市场化条件下央行利率调控体系的构建和完善，我国应进一步扩大债券市场规模，丰富债券交易品种，鼓励更多的投资者参与债券市场，允许更多的企业发行债券融资，为建设市场基准利率体系、疏通利率传导机制等提供良好的条件。
4、统筹协调利率市场化与汇率改革的关系
从国际经验看，利率市场化改革在先，汇率市场化改革在后，可以较好地规避国际资本对国内金融市场的冲击。上文提到，利率市场化改革中部分国家出现了汇率升值趋势，吸引了大量套利的国际资本。由于金融制度以及金融配套机制不健全，以阿根廷和智利为代表的激进式改革国家最后出现了严重的汇率和外债危机。日本在利率市场化改革进程中同样没有对汇率制度改革完善，导致日元大幅度升值，造成国内需求不足以及经济衰退。
由于利率与汇率、资本流动等存在密切联系，因此利率市场化改革与汇率形成机制改革应当统筹兼顾、协调推进[6]。下一步应对前期人民币汇率波幅扩大和存款利率上浮扩大后的效果进行跟踪评估，分析金融机构、企业和个人的承受能力，汇率和存款利率在新的区间运行一段时间后，再考虑进一步同时扩大汇率波动幅度和存款利率上浮区间。
5、金融产品的创新和合理运用
美国和日本在利率市场化改革过程中都以创新货币市场金融工具为突破口，对利率市场化改革起到了积极作用。美国的可转让支付命令账户（NOW）、货币市场存款账户（MMDA），日本的大额可转让定期存单（CDs）等金融产品的创新将利率市场化改革带来的金融脱媒的危害降到了最小。央行培育新的利率调控工具传导央行政策对利率的引导，如超短期的逆回购（SLO）、贷款基础利率（LPR）、抵押补充贷款（PSL）等金融工具加强了对利率的传导。因此央行下一步应加强对金融产品的创新，在利率市场化改革进程中促进资金的回流。
6、货币政策框架的调整
利率市场化使得市场利率将成为资金供求的决定变量，因此中国目前以货币供应量即M2为中间目标的政策调控框架将会调整。美国、日本等利率完全市场化的国家将市场利率作为市场资金稀缺程度的指示灯。利率、汇率等价格型工具将取代货币供应量、存款准备金率等数量型工具成为主要货币政策手段，因此公开市场操作业务将更加有效。货币政策框架的调整将使得我国短期债券收益率更为灵敏地反映央行的操作意图，而长期收益率由于市场主体预期的稳定，将更加趋近经济的实际增速，波动性相应减小，传导机制更加顺畅。传导过程见图1。
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参考文献：
[1]胡新智,袁江.渐进式改革:中国利率市场化的理性选择——利率市场化的国际经验及其对中国的启示[J].国际经济评论,2011(6).
[2]陈宝泉,张燕等.日本利率市场化的经验及对中国的启示[J].福建金融,2011(5).
[3]连平,鄂永健.利率市场化:配套机制和银行挑战[J].新金融评论,2013(1).
[4]褚旭.我国银行间债券市场有效性研究[D].南京:南京农业大学,2012.
[5]谢多.中国债券市场发展原因建议与展望[J].中国市场,2013(7).
[6]连平.我国利率市场化改革攻坚的战略思考[J].金融监管研究,2013(6).
作者简介：
李子健 （1994—），男，汉族，河南郑州，河南大学经济学院，本科，金融学。
（作者单位：河南大学经济学院 河南开封市 475004）