洪源洲
摘 要：自从2009 年四万亿经济刺激政策效应递减后，A 股出现萎靡不振的运行状态。近年股市低迷状态对我国经济造成极大的冲击，已引起了社会各方面的强烈关注和批评，如何建设一个稳定健康发展的股票市场，成为一大亟待解决的现实问题。本文为未来我国股市更好更快发展提出一些建设性的对策。
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关键词 ：股市 股票 经济增速 政策市 新股发行
一、近年我国股票市场运行总体状况
2009 年是A 股市场强劲反弹的一年。在2008 年年底全球金融危机的严重冲击下，中国最高领导层果断实行保增长的全面宽松政策，出台一系列降息降准的救市措施，推出四万亿大投资计划。在短短不到一年的时间里，大量炒作资金涌入股市，上证指数从1664 点底部止跌反弹一路飙升到3478 点。然而繁荣背后隐藏着危机，在2009 年8 月创下了反弹最高点3478 点后，上证指数开始回落。据统计，从2009 年8 月份开始上证指数一路下挫到2013 年6 月份1849 点，跌幅达47%，回调幅度巨大和惊人，把人们牛市的希望一次又一次无情粉碎。
从上图看出，在过去几年中A 股出现漫长的下跌趋势，尽管在下跌过程中大盘曾出现几次较大级别反弹，但每次反弹过后沪深股指都再创新低，不计其数的机构和散户惨遭套牢，居民财富大幅缩水。虽然2014 年下半年以来，股市出现一轮强劲反弹的走势，但在当前国内宏观经济增速持续下行，全面性刺激政策出台概率很低情况下，反弹趋势能否持续下去，演化成全民狂欢的大牛市，依然是一个未知数。可以说，近年来中国股市总体上是处于一个极其萎靡不振的运行状态。
值得注意的是，A 股长期萎靡不振状态已对我国实体经济产生极其不利的影响，例如出现企业融资困难的问题，尤其以中小企业融资难最为突出，造成民间投资能力大幅下降，对经济的贡献率逐渐下降；居民财富收入大幅缩水，社会消费能力萎缩，对经济增长的拉动作用降低，财富反作用效应日益明显；社会出现许多不稳定的因素以及不谐之音，民众强烈反对股市过度扩容，对不顾市场承受能力及有失公正的新股发行和定价机制屡屡质疑，这些社会问题已严重考验政府的公信力和执政水平。
二、股市萎靡不振现状的成因分析
为什么A 股市场在经历了2009 年强劲反弹后会出现如此深幅的调整呢，而且调整的时间和幅度超乎所有人的预期。连续几年大跌的股市趋势，何时才看到尽头？股民们期待的全面性牛市行情什么时候才能展开呢？下面，我们来仔细分析一下造成中国股市持续几年萎靡不振的原因。
（一）近年我国持续下行的宏观经济增速对股市的影响。
近年我国宏观经济增速呈现台阶式下行趋势，对股市走势产生巨大的压制力和杀伤力。如下表所示：
对比2010 年-2013 年国内经济增速和A 股基本走势，可以看到2010 年我国宏观经济增速达到顶峰后，经济增速逐年回落，股指运行重心也发生逐步下移。我国宏观经济走势和A 股走势基本上是一一对应的，股市完全是经济的晴雨表。
（二）偏紧的货币政策影响。
2009 年四万亿投资刺激政策造成我国宏观经济高速增长，但经济增速达到顶峰状态后，随之而来是巨大通胀压力。而在高通胀压力下，经济高速增长趋势势必不可持续，一旦宏观经济增速出现回调，股市也将会顺势调整。在2010 年-2012 年期间，由于前期大规模刺激政策效应，经济增长过快过热，我国面临巨大通货膨胀压力，CPI 从负增长一度飙升到6/5%高位，造成房价物价飞涨，出现恶性通胀苗头。在此背景下，政府被迫出台一系列抗通胀的紧缩措施，例如，中国人民银行几次宣布上调银行存贷款基准利率和存款准备金率，以及加大正回购等公开市场操作力度，回笼市场流动性等等。这些紧缩措施对我国经济持续增长和股市造成很大的冲击。
（三）经济改革和结构调整对传统产业的冲击。
自从2012 年年底习李新政以来，我国加快发展战略性新兴产业，提出改变依赖投资拉动的旧经济增长模式以及去杠杆去产能的深化改革要求，经济改革和结构调整步伐加快，这些调结构促改革的政策措施对传统产业和落后产能造成很大下行压力，导致宏观经济增速继续下行。而在我国国民经济体系以及A 股市值结构中，传统产业和落后产能一直占大部分的比重，随着传统产业经济增速的下降，落后产能逐步淘汰，宏观经济增速必然进一步下行，从而导致A 股延续萎靡不振的走势。
（四）经济刺激政策边际效应逐渐递减。
长期以来，我国股市具有明显的“政策市”特征，即股市跟着政策走的思维定势。在2009 年-2013 年期间，每当国内宏观经济出现很大的下行压力时，政府果断出台以保增长为目标的刺激政策，A 股市场无不积极回应。例如，为了应对当时席卷全球的金融危机，中国政府及时推出四万亿投资和大规模经济刺激政策，造成2009 年A 股的强劲反弹。然而为了对付四万亿刺激政策过后国内经济继续下行的压力，2011 年年底中国人民银行宣布下调银行存贷款基准利率，再次大力刺激经济，随后A 股出现一波快速的大级别反弹。但是在2012 年全面刺激政策效应消退后，2013 年第一二季度国内宏观经济再度出现下行压力，于是政府再次出台一揽子稳增长的微刺激政策，A 股在该年年中探底1849 点新低后，出现一波凌厉的反弹行情。事实表明，过去几年每一次经济刺激政策，无不导致A 股市场爆发较大级别的反弹行情，如下表所示：
从上图可见，2009-2013 年期间政府实行的几次经济政策刺激均对A 股市场产生一定的积极作用，但刺激政策对A 股的边际效应显现逐年递减的趋势。反应在A 股的走势上，就是上证指数出现螺旋式波浪式的长期下跌趋势，并且每次较大级别反弹的最高点以及随后调整的最低点都具有走低或持续低迷的趋势，A 股萎靡不振的总体状态难以改观。
（五）新股发行和定价制度。
近年来新股发行几度出现失控的状态，成为A 股市场萎靡不振的主因之一。在国内宏观经济增速台阶式下行以及货币政策紧缩的情况下，不顾市场承受能力的过度新股发行机制造成市场几度面临失血的状态，每一次新股批量发行都成为股市大跌的导火索，从而加快了股市下跌的速度。而且，未来A 股还面临推行注册制后新股大量上市的潜在冲击。此外，新股发行制度存在很多的问题，尽管经历几轮改革，但新股发行制度设计依然有利于大机构而不利于广大散户投资者的参与和利益。例如，股票发行价格是上市公司向机构询价，也就是说机构间接参与新股定价，而新股发行在牛市中又是不败的，机构本身又是新股申购者，机构凭借其在一级市场上资金绝对优势，可以申购到大部分的新股，然后在二级市场上获得高额的价差。而这个过程，中小股民是很难参与的，只有在二级市场上接住天价新股然后等着被套。这违背国家提出的资本市场公正、公开、公平的原则，打击了散户投资者的市场参与热情。而一个没有广大普通投资者参与的市场是严重缺乏群众基础的，上涨的动力从何而来呢？
三、对策
以上简要分析了我国股市萎靡不振的现状成因。如何扭转近年来中国股市萎靡不振的总体状态，尽快实现人们所期待的大牛市行情，本文建议从以下几方面入手：
第一，政府应尽快转变职能，尽量减少对经济和股市波动的过度行政干预，避免推行大规模经济刺激政策。现实已经证明，政府对经济和股市的强力干预，容易造成经济和股市大幅波动，人为延缓经济出清的速度以及股市调整时间，导致政策刺激效应的递减。从某种程度上讲，近几年中国股市萎靡不振状态是当年过度政策刺激造成的，是为四万亿投资政策埋单的结果。因此政府应尽量减少干预经济和股市的行为，让市场机机制充分发挥调节和资源配置的作用，才能彻底搞好搞活经济和股市。
第二，要加快经济结构调整的步伐，改变过去那种靠货币刺激以投资拉动经济增长的老模式，大力发展战略性新兴产业和培育新的经济增长点，只有这样才能增强中国经济可持续增长的内生动力和长期潜力。为此，政府要把主要精力放在经济改革和结构调整上，而不是放在经济刺激和货币放水的错误方向上。历史证明，为了一时的经济增长而放松货币政策，对经济发展无异于饮鸩止渴。只有中国经济增长内生动力增强了，经济增长不再是像过去几年一样完全依靠经济政策刺激取得，未来的大牛市才有希望。一个缺乏内生增长动力的经济体以及依靠政府刺激的股票市场，完全没有希望的，即使出现一时虚假的经济繁荣景象和人造的牛市，也是不可持续的。只有宏观经济增速出现持续上行的长期趋势，经济向好了，股市才有走牛的基础。
第三，要继续深化新股发行和定价制度的改革。解决新股发行和定价机制存在问题的关键，就是要根本改变长期以来我国股市制度设计理念中存在的重融资轻投资的不良倾向。要根据每个阶段的股市运行情况，决定新股发行的节奏和数量。在股票市场低迷和脆弱的时候，要适度适量发行新股，利于市场休养生息；而在市场强势的时候可以多发一些新股，借此抑制和打击市场投机氛围，引导市场健康发展。在未来我国股市从审核制向注册制过渡的关键阶段，也要如此。现实证明，不顾市场承受能力发行新股，最终只会导致全盘皆输和IPO 终止的后果。对于新股定价机制，要坚决抑制新股定价过高或泡沫化发行的现象，强化上市公司信息披露制度和监控，打击权钱交易的不合理发行内幕，提高普通投资者的打新中签率，切实贯彻市场公平公正的原则。
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参考文献
[1]胡海鸥等.《货币理论与货币政策》.上海人民出版社.2003 年.
[2]刘建江.《股票市场财富效应研究》.中国期刊网.2006年.
[3]《中国统计年鉴数据库》.2014 年.
[4]谢百三.《中国股市熊市原因及特征——为纪念中国证券市场建立20 周年而作.兼谈本周股市》.谢百三新浪博客.2010 年12 月18 日.