于耀华
摘要：随着我国经济体制的不断完善和市场经济的蓬勃发展，越来越多的企业开始实施以并购为主的外延增长模式。但许多企业在并购过程中，由于忽视了财务风险问题而导致失败。本文试图对企业并购中的财务风险及其形成的原因进行探讨，并针对存在的问题，寻求解决方案。
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关键词 ：企业并购；财务风险；战略整合
随着经济全球化的发展，各国企业掀起了并购的浪潮。并购是企业通过市场开发各种资源，扩大市场份额的重要形式，是企业主动和选择有偿性的合并，可以使企业走上多元化发展之路。但是，一些企业并购的效果，却并不都尽如人意。虽然有许多原因导致并购的失败，但财务风险是一个非常重要的因素。
一、企业并购财务风险的内容
对企业并购财务风险的内容，不同的专业人士有不同的标准，对企业并购的财务风险定义的内容当然也有所不同。本文将企业并购的财务风险的主要内容分为：定价财务风险，融资财务风险，支付财务风险，财务整合风险等四个类型。
1.定价财务风险
定价是指目标公司并购交易的价值评估方法，确定并购出价和进行并购竞价等一系列活动过程的统称。在企业并购中，并购的定价部分是双方共同关心的核心问题。定价越高，财务风险越大；定价越低，财务风险越少。定价风险控制是企业并购风险控制实施的第一步，因为所有的企业并购财务决策行为都是基于购买价格。
2.融资财务风险
融资风险主要是指并购融资渠道和数量，以及改变资本结构多引入的风险。具体来说，包括融资方式是否与企业并购的动因一致，货币数量和时间是否可以确保并购成功，融资结构是否合理等。不同的融资方式存在不同的融资风险。并购活动所需资金往往是非常大的，大量的企业如何利用内部和外部融资渠道，在短期内筹集资金是并购成功的关键因素之一。因此，如果融资方式的选择不恰当，会导致企业并购的财务风险，甚至导致整个并购活动失败。外部融资是企业并购应用越来越多的融资方式，主要包括债务融资和股权融资，杠杆收购融资和递延支付融资等。
2.支付财务风险
支付财务风险主要是并购资本的使用风险。支付方式一般包括现金支付，换股并购、杠杆支付和混合支付等，不同付款方式的选择有不同的风险收益分配效果。影响支付方式的主要因素有：并购方融资能力、现金持有量、控制权与公司的并购股价水平的高低以及目标公司对付款方式的购买偏好等。
4.财务整合风险
企业进行并购交易后，还需要对目标企业的经营控制权进行并购整合。在整合过程中，并购企业将面临财务整合风险。因为不适当的整合，会暴露以前隐藏的金融风险，这将使企业难以应对，不能达到预期的协同效应。
二、企业并购中财务风险的影响因素
1.定价风险的影响因素
从本质上讲，企业并购价值评估是一种主观的判断，但不能自由定价，而是需要根据具体的科学方法和长期的经验。然而，当前我国企业价值评估方法不够完善，缺乏一个系统的分析框架。国内企业协议收购的惯例是以净资产价值或加上一定量的优质资产或股权的转让价格，这种做法不仅没有考虑资产的时间价值，也没有考虑整体寿命期间的现金流量。此外，对各种因素的评估，我国企业的并购缺乏一系列有效的评价指标体系，有关的规定大多数为原则性的内容，操作起来比较困难。
2.融资风险的影响因素
⑴融资结构。融资结构主要由债务资本和权益资本组成。企业的融资结构是否合理成为影响融资风险的一个主要因素。并购的债务融资方式可以分为银行贷款、发行债券，其影响因素在于不同的并购动机和并购前目标企业的资本结构不同，使并购对短期资金和长期资金、债务资金和自有资金的投入比例存在一定的差异。
⑵付款方式。企业并购所需资金渠道来源及数额的大小与并购方企业所采取的支付方式有关。支付的常用方式主要包括：现金支付，换股并购，卖方融资和混合支付等几种方式。在信息不对称情况下，付款方式的不同，将不同的消息传递给市场投资者，是影响企业并购财务风险的重要因素。
⑶筹集资金的能力。影响企业并购融资的最重要的因素就是筹集资金的能力。企业如何通过内部和外部的渠道按时足额筹集到所需的资金，是企业并购活动成功的一个重要因素。内部融资和外部融资是衡量企业筹措资金的能力。企业内部募集资金能力主要取决于企业的相关因素。比如，税收折旧政策和企业的盈利能力；而外部募集资金能力主要取决于企业的盈利能力与资本结构。
3.支付风险的影响因素
⑴企业的财务结构和现金流量水平。付款方式将受到企业真实的财务状况的影响，如果收购公司杠杆比例较高，一般不使用现金购买或发行债券，可能会倾向于股权融资。如收购公司有充裕的现金流，可考虑用现金支付，增加债务水平；如收购公司筹集的现金流量不宽裕，可考虑用分期付款或股权收购。事实上，只有每股净现金流量大于每股收益，企业才有充足的能力进行扩张。否则就会通过融资、举债或发行股票对问题进行解决。
⑵支付金额大小与融资方式。并购支付方式的选择与付款金额多少和融资方式直接相关。如果并购金额小，股票支付方式不划算。因为发行股票需要通过证券交易所和其他相关部门批准与审批，耗时且费力，所以通常用现金支付；如果并购方规模较大，并购金额也较大，一般会采用股票或混合支付方式。如果应用的是现金付款方式，公司的现金压力就会很大，从而对并购后公司整合和运营的资金需求及运用会有较大程度影响。
⑶融资成本。选择付款方法时，应该从成本收益角度进行比较资本成本。需要充分考虑银行贷款的贷款成本，发行股票的发行成本，同时考虑到，即使是公司的自有资金，也有资本成本，至少会存在机会成本。
4.财务整合风险的影响因素
⑴并购企业的财务风险。导致企业并购的理财风险主要有并购企业的内外部两个原因。外部原因可能是并购企业政企不分，使得企业缺乏科学的企业战略和经营策略；内部的原因，比如，并购企业应收账款过高，将大大增加坏账损失。如果并购企业的财务信息不足、不及时、不完整甚至失真，再加上财务预测环节薄弱或没有健全的监督机制，都可能会引发理财风险。
⑵并购企业财务行为人的影响。并购企业的财务行为人是影响企业并购的财务整合风险的主要因素。财务行为人是财务一体化的实施者，再好的制度系统也需要由人来实践。所以人的素质与行为特征直接决定了财务制度效能。由于财务行为人在素质与能力方面具有不确定性，也给财务整合带来了诸多风险。
三、企业并购财务风险的防范与解决
1.定价财务风险策略
目标企业价值的确定是企业并购中非常重要的环节，能否找到合适的市场价格是并购成功的关键。公司资产可分为有形资产和无形资产。有形资产评估是相对简单的，各种估价方法的数值相差不会太大。但人力资源、管理经验等无形资产的价值，不同的评估方法测量出来的数据差异较大。选择正确的评估方法，全面系统地确定目标公司未来的定价，融资和支付都具有十分重要的意义。评价的主要方法有：贴现现金流流估价法、换股估价法及成本法等。
2.融资财务风险策略
⑴扩大并购融资渠道，降低资金成本。如何利用多种融资渠道，迅速和有效提高并购所需的资金是顺利实施并购活动的关键。同时，企业以不同的融资方式筹集到的资金，其资本成本是不同的。由于各种原因，企业不能只从一个单一的来源采用单一的融资方式获取全部融资。企业通常从多个渠道以多元化的融资方式获取资金，例如，短期贷款、应收账款融资方式来弥补目标公司的日常运作所需的流动性缺口，用长期负债和股东权益筹集到的资金满足企业所需的其他资金投入。
⑵选择合适的融资方式，确保融资结构的合理化。并购企业应当合理评估自己的资金实力和融资能力，合理设置财务分析指标体系，建立长期和短期的财务预警系统，并结合实际选择合适的融资方式。选择融资方式时应注意择优顺序。首先是合理使用自有资金；然后是准确测量它们的短期和长期偿债能力，并据此确定融资风险临界规模，做到负债额度适当合理；最后是要确定并购的股权融资规模，适度降低融资成本，这对优化融资结构具有十分重要的意义。
3.支付财务风险策略
每一种企业并购支付方式都有一定的财务风险。比如，现金支付的最大风险是资金流动性风险以及由此产生的债务风险，股权支付的最大风险是股权稀释风险，杠杆支付的最大风险是偿债风险。并购企业可以根据其财务状况和目标公司的意向，设计不同的付款方式，对现金、债务和股权进行合理组合，以分散单一支付风险的基础上降低收购成本。比如，在安排公共收购模式时，可以采用两层出价模式：第一层出价模式承诺以现金支付；第二层出价模式采用支付混合型证券支付方式。这不仅可以降低并购企业并购后的还款压力，又利于鼓励目标公司股东尽快签约出售，使并购企业在第一时间取得目标公司控制权。
4.财务整合风险策略
一是必须建立一个融资、投资等财务活动的科学决策过程，确保并购管理层拥有一定的权限，充分集结有关专家的智慧，有效发挥科学程序的监控作用。二是建立并购企业跟踪机制和财务风险预警系统，跟踪识别并购企业在并购整合期内的财务因素及其所引起的财务风险。三是对财务风险的活动实行责任制度，明确责任，严格考核相关风险承担者。四是对合同条款的约束防范和解决财务风险进行合理利用，这正是保护并购方利益最有效的措施。
企业并购必须更新观念，力求使目标公司与自身的经营业务起到互相补充的作用。并购后，应该从公司的财务经营理念出发，及时迅速地对目标企业的经营战略进行整合，通过对资源的优化配置，充分发挥并购双方的优势，实现企业价值最大化。
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（作者单位：洛阳理工学院）