刘昌俊
（安徽省阜阳市发展改革委员会，安徽阜阳236000）
摘 要：在介绍新三板现状及地位的情况下，分别运用财务业绩指标及业绩波动性数值分析其特点和波动性风险大小，并提出相应对策。运用的财务业绩指标有毛利率、每股收益、净资产收益率、营业收入增长率；业绩波动性指标有净利润波动性、扣非净利润波动性以及经营现金流波动性。在与创业板相比后得出新三板高盈利、小规模、高增长、高波动性风险的结论，并提出做市商制度、绿色转板机制以及调整市场监管的对策。
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关键词 ：新三板；波动性风险；市场监管
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）25-0056-04
引言
随着产权交易市场的发展，2001年7月16日，中国证券业协会为了解决STAQ以及NET系统中挂牌企业的股份流通问题开展了“老三板”，即代办股权转让系统。但由于其规模太小，场外交易较落后，2006年1月，“新三板”孕育而生，即“中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统”，它是为扶持国家级高科技园区的自主创新能力较强、科技含量较高的中小股份制企业而设立的融资服务平台。2013年1月，由国务院的推进对其进行全面扩容后，成为全国性非上市股份有限公司的股权交易平台，成为证券公司代办股份转让系统的组成部分，简称为NEEQ，主要针对中小微型企业。新三板如今已初具规模，吸引了一大批优质的高科技和高成长企业进入。
国内众多学者也都对新三板的现状与发展前景、挂牌制度与监管以及存在的风险进行了分析预测，得出了普遍结论。汉鼎咨询（2013）认为[1]，由于当前新三板准入制度的限制、新三板企业股权集中度过高以及新三板转让交易制度只有协议转让方式等原因，造成了新三板流动性差的问题；我国对新三板挂牌企业信息评估要求限制小弹性大，导致投资风险较高；新三板挂牌企业集中于高新技术行业，技术更新快，市场反应灵敏，对专业单一技术和核心技术人员的依赖程度高，这在本质上决定了其变动性大而带来的运营风险。马旭驰（2014）提出，新三板市场风险分为外部风险因素和内部风险因素。其中，外部影响因素主要是指宏观经济因素包括利率和汇率，内部因素包括挂牌公司信息披露制度不完善、市场资金流动性缺乏、挂牌公司转板上市存在变数等[2]。周科竞（2011）指出，新三板上市公司虽然过往并无明显风险，但这是建立在投资者并未广泛参与的基础上的；越小的企业造假越容易，关联企业为其输送利润也就越简单，若是新三板能有中小投资者参与，难保没有造假企业出现。新三板上市公司或将给投资者带来巨大风险[3]。左永刚（2014）从多层次风险控制体系的角度指出[4]，新三板门槛较低，挂牌企业正在日益增多，投资风险的提示沿用沪深交易所上市公司以自律为主的监管模式也将面临挑战；新三板将构建三个层次的风险控制体系，一是强化主办券商市场卖方角色和持续督导责任，二是构建分层次的市场自律监管体系，三是构建与监管机构之间的联防联控机制。
本文在介绍新三板现状的情况下，从先宏观后微观的角度分析市场风险，从新三板挂牌企业的各项财务业绩指标数据分析其导致的波动性风险的大小；通过毛利率、EPS、ROE、营业收入增长率以及净利润波动性、扣非净利润波动性和经营现金流波动性几项波动性指标来客观表示新三板的波动性风险；在与创业板相比后得出新三板高盈利、小规模、高增长、高波动性风险的结论，并提出做市商制度、绿色转板机制以及调整市场监管的对策。
一、新三板市场的现状描述及业绩波动性指标的选取
1.新三板市场的现状描述
不同投资者与融资者因为其各自的规模大小不同、特征有别等区别而对资本市场金融服务呈现多样化需求的态势。这种多样化需求决定了资本市场的多层次市场体系。我国资本市场从20世纪90年代发展至今，已由场内市场和场外市场两部分构成并同步运行[5]。其中，场内市场包括主板（含中小板）、创业板（即二板），场外市场包括全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场以及证券公司主导的柜台市场。
新三板市场作为我国多层次资本市场的重要补充，与主板市场、创业板市场相互辅助、共同促进，起到了“孵化器”与“蓄水池”的作用[6]。在一系列政策的推动与支持下，随着新三板的扩容，其企业挂牌数量飞速增长。今年以来，新挂牌数量达到550家。1月份挂牌292家，创历史新高。2月份挂牌130家，3月截至目前，已有128家企业挂牌[7]。截至3月19日，全国股系统挂牌公司数量达到2122家，涵盖了信息技术、新材料、新能源、生物制药、文化传媒、节能环保等战略新兴行业。尽管中小企业对创造就业和活跃经济方面做出了重要贡献，但是目前中小企业仍然很难从银行或资本市场进行融资，因为银行更愿意向国有企业发放贷款，且沪深两市股票上市和债券发行也常将中小企业挡在融资渠道之外[8]。由此可见，新三板不仅为中小企业提供了融资平台，也为投资者开辟了投资渠道。根据其扩容速度、企业挂牌速度等推算，未来五年新三板挂牌企业数量很可能突破5000家，总市值超过10000亿。这对于当前比较充裕的中国民间资金和相对比较少的投资渠道来说，是一个非常可观的规模。因此，新三板市场的扩容开放，对中国中小企业发展的意义毋庸置疑。新三板不仅为中小企业的上市融资开辟捷径，也为更多要求快速IPO的企业带来希望。
然而证券市场运行伴随风险是金融体系不变的定律。尤其在当前各投资者们非理智型狂热之时，对风险的测度与防范显得更为重要。金融风险是指金融市场主体在从事金融活动的过程中，由于市场环境的变化或自身的决策失误等原因造成其收益的不确定性，即实际收益偏离预期收益的可能性。本文主要从市场风险的角度分析新三板市场风险，即整个金融市场的变动引起金融资产价格的波动，从而导致的风险。
扩容前新三板的挂牌公司都是比较优秀的，其中近半数企业基本符合创业板上市条件，但扩容后的“新三板”企业质量良莠不齐，绝大多数难以上市，甚至面临随时倒闭的风险。中小企业的生存特点就是在大量企业产生的同时有大量企业消亡，最终长期存活并获利的屈指可数，这个特点就成为新三板市场高概率高风险的决定因素。且由于新三板市场同创业板市场一样都是为科技含量高、成长性强的高新企业提供资金，其挂牌门槛较低，所以风险更大。虽然在新三板市场挂牌的企业不属于上市企业，但其依然可以融资并通过转板机制来进行上市；虽然证监会严格规定新三板投资者以机构投资者为主，但一般个人散户还是可以通过专业机构发售的基金或理财产品等进行间接投资，风险进一步积聚。
2.各项指标选取
我国现行新三板市场最大的特点就是高成长伴随高风险，其主要存在三大问题，即估值弱、融资难、流动性差。西部证券提供的数据也显示，新三板市场的总体波动较大。2010年新三板市场全年成交均价约为6.1元，不过各月的成交均价变动较大，其中最高均价为11月的9.22元，最低为7月的2.18元；个股的弹性则更为惊人，北京时代和恒业世纪的平均波动幅度分别为1062%和117.7%，在个别月份这种波动尤为突出。例如，恒业世纪在2010年1月的成交价格波动幅度达到1700%，而北京时代在2011年3月的波动幅度更是达到12900%[9]。基于文献梳理和研究需要，本文选择毛利率、EPS（每股收益率）、ROE（净资产收益率）、营业收入增长率等财务指标来观察新三板市场的波动值大小，并通过将其三项业绩波动性指标扣除非经常性损益后的净利润波动性（以下简称扣非净利）、净利润波动性以及经营现金流波动性与创业板市场的相应值进行比较来分析观察其风险波动性。
具体选取的各项指标介绍如下：
毛利率（GrossProfitMargin）：是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，即：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。
每股收益EPS（EarningsPerShare）：即每股盈利，又称每股税后利润或每股盈余，指税后利润与股本总数的比率，是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。每股收益通常被用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的重要的财务指标之一。
净资产收益率ROE（RateofReturnonCommonStockholders’Equity）：又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。该指标体现了自有资本获得净收益的能力，指标值越高，说明投资带来的收益越高。
营业收入增长率（IncreaseRateofMainBusinessRevenue）：是指企业本年营业收入总额同上年营业收入总额差值的比率。主营业务增长率表示与上年相比，主营业务收入的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。公式表示为：营业收入增长率=（营业收入增长额/上年营业收入总额）×100%，营业收入增长额=营业收入总额-上年营业收入总额。营业收入增长率大于零，表明企业营业收入有所增长。该指标值越高，表明企业营业收入的增长速度越快，企业市场前景越好。
净利润（即收益）：是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净利润。净利润的计算公式为：净利润=利润总额-所得税费用.净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益及盈利能力的主要指标。
扣除非经常性损益后的净利润（扣非利润）：其中非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。扣非净利=净利润-非经常性利润+非经常性损失。
经营现金流（OperatingCashFlow）：指企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过一定经济活动（包括经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目）而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。公式表示为：经营现金流=经营性现金流入额-经营性现金流出额。经营性现金流是评价企业获取现金流量能力、偿还能力和支付能力的重要财务指标。
二、各项指标的数据处理与分析
1.新三板历年业绩指标均值分析
通过计算新三板所有挂牌企业的毛利与营业收入的比值并求得均值（毛利率均值）、税后利润与股本总数的比值的均值（每股收益均值）、税后利润与净资产的比值的均值（净资产收益率均值）以及本年营业收入总额同上一年营业收入总额的差额与上一年营业收入总额的比值的均值（营业收入增长率均值）得到表1中的数据：
从表1可以看到，新三板挂牌企业2013年毛利率的均值为50.47%，净资产收益率均值为18.13%，而创业板ROE仅为7.38%。每股收益的均值为0.28元/股，高盈利性使新三板成为各投资机构及各投资者的关注焦点。2013年营业收入增长率为49.07%，该指数整体处于增长趋势。尤其从2010年开始，新三板挂牌企业业绩增速明显提升，良好的发展前景将使其遵循良性循环的规则。但2013年与2007年的业绩相比差距还是不小的，整体波动较大。
2.新三板波动性指标数据分析
由于净利润，即税后利润反映企业盈利能力以及经营能力，其数值大小与经营效益称正比；扣非净利润扣除了非经常性损益，公正真实地反映企业利润；经营现金流反映企业现金流量状况，并反映其偿付能力大小。因此本文选择观察这三个指标的波动性来分析新三板市场的波动性风险，并与创业板做相应的对比，数据处理结果（见表2）。
表2显示：（1）净利润波动性（%）。新三板挂牌企业2013年平均净利润为728.10万元，相比创业板市场企业净利润均值7524.64万元近1∶10。年净利润最大为13475.5万元，而创业板年净利润最大为83991.02万元，比较之下相差甚远。净利润波动性方面，新三板几乎为创业板的3倍，中值几乎为创业板的2倍，而最大值更是达到10∶1的惊人倍数。（2）扣非净利波动性（%）。在扣除了非经常性损益后的净利润的波动性值比较下，新三板的均值数值仍比创业板大2倍多，中值也近乎为创业板的2倍，最大值比创业板大7倍，最小值为创业板的10倍。扣除非经常性损益后我们仍能看到新三板市场净利润的高波动性，并发现其波动风险远远大于创业板。（3）经营现金流波动性（%）。在反映企业偿付能力的经营现金流上，新三板的波动依然大于创业板，表中均值栏，新三板是创业板的3倍多，中值也将近3倍，最大值虽没有前两项指标的相差悬殊，但还是大于创业板，为创业板的3倍，而最小值竟为创业板的14倍左右，波动值极其不稳定。
3.结果分析
通过上述分析，从整体上可得出新三板企业具有以下表现：
盈利能力强、规模小：新三板各项盈利指标数值均可观，并大于创业板，盈利能力较强；而净资产收益率虽然比较稳定但数值并不高。
业绩增速快：其营业收入增长率较高，营业收入增长速度较快，具有良好的市场前景。
波动性大：三项波动性指标中，无论均值、中值、最值，新三板均大于创业板，最值方面更是远远高于创业板，其波动性风险明显高于创业板。
高风险高收益并存：网络数据统计显示，新三板市场的挂牌企业2013年亏损92家，亏损企业占新三板企业总数1/9左右，这明显表现出新三板较创业板高的投资风险带来的危险。
表中的数据整体波动较大，整个新三板市场也只有少数企业才能保持稳定的高盈利。从而可见新三板企业的经营能力、盈利能力、抵御风险的能力并不扎实牢固。新三板的高盈利同时又伴随业绩分化大的特点，具有很大的波动性。我国新三板挂牌制度的不完善更加剧了这一现象的发生，尤其是扩容后，企业数量猛增，质量无保障，企业则将面临更大更棘手的波动性风险。因此，完善的法律制度、合适的政府干预、合理的监管制度以及健康的运行环境才能为新三板市场开辟一条阳光大道。收益与风险是呈正比的，想要在新三板市场中游刃有余，必须要密切关注市场运行状况以及政府各项相关政策并做出正确的分析决策才行。
三、政策建议
1.完善做市商制度
做市商制度作为一种市场交易制度，是由具备一定实力和信誉的法人充当“做市商”，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润，是一种“报价驱动”制度[10]。简单来说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。做市商制度对于新三板来说具有很大的意义，由于这种不断报价并接受的报价机制，使得它对提高新三板市场流动性做出了巨大贡献。其次，因为监管机构对做市商的报价有严格限制，做市商不能够随意报价。这样，在做市商制度下，市场的稳定性大大增强。做市商利用自有资金和证券进行吸收，可以降低竞价机制下双方交易量不均衡对市场价格造成的冲击，从而减少了新三板市场价格波动[11]。这就大大优于以前的竞价交易制度。竞价交易制度的特征是开市价格由集合竞价形成，交易系统对进入的投资者发送交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令竞价，进行配对成交，是一种“指令驱动”制度。竞价交易机制中的开盘与随后的交易价格均是由竞价形成的。所有投资者的买卖指令都汇集到交易所的主机中，系统自动让价格相同的买卖单成交，成交价格是在交易系统内部生成的。这样股票价格的波动就会很大，配对成交的方式下系统的不灵活性也是另一大缺陷。
2.完善绿色转板机制
绿色转板机制，即直接转板机制，就是低级证券市场的挂牌公司，如果符合高级证券市场的上市条件，则可以直接转至高级市场的制度[12]。这种为新三板中的优质企业提供转向主板、创业板的捷径的制度无疑能增强新三板市场的灵活性，这样也会一定程度上激励新三板各企业努力改善自身现状以满足转板条件，真正实现新三板市场与主板、创业板市场的良好衔接，进而减小其高波动性并逐步加强我国多层次资本市场的稳定性。
3.规范市场监管
鉴于我国特殊的市场环境，相应的市场监管也要与其相适应，才能保证整个证券市场的健康发展。我国应该尝试统一监管与分层监管相结合的方式，即中国证监会、中国证券业协会两方共同监管的同时，又各担其责，例如证监会负责各项交易制度与规则的制定实施，而证券业协会则做好行业自律方面的监管，双管齐下，共同保证新三板的健康运行与发展。
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参考文献：
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[4]左永刚.新三板将构建三个层次风险控制体系[N].证券日报，
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[5]朱双婧.我国新三板市场与创业板市场的运行特征比较[D].
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[6]张静帆.我国新三板交易制度研究[D].郑州：河南大学民商法
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[8]汤蕙.“新三板”与中小企业融资[D].武汉：江汉大学商学院硕
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[9]西部证券官网，http：//www.westsecu.com/xbzq/index.html.
[10]杜恩斌.新三板扩容的风险分析及防范[D].上海：华东政法
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[11]龙强.论新三板的扩容及其影响[D].北京：首都经济贸易大
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[12]熊三炉.我国新三板现状分析及发展对策[J].中国科学技术
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（责任编辑：陈丽敏）