刘志伟 杨永淼
（山东农业大学经济管理学院，泰安 271018）
【摘要】本文选择从审计质量对我国上市公司融资成本，即股权融资成本和债务融资成本两个方面的影响进行实证研究。债务融资成本的研究，选取2010—2012 年深沪股票剔除数据不全和奇异数据后的3 年内5 个时间点进行细致分析，采用spss 研究债务融资成本与上市公司审计质量的相关性。股权融资成本的研究，由于数据量较多，则选择深沪2010 年的整理后的88 个数据量进行同上的相关性分析，随后为了证实时间序列上的合理性，本文将研究推广到了 2011 年和2012 年，这几年都通过了 5% 显著性检验。最终得出的结论为：5% 的显著水平下，债务融资成本、股权融资成本与上市公司的审计质量具有明显的负相关关系，但并不符合线性回归关系。
【关键词】股权融资成本 债务融资成本 审计质量
一、 引言
自20 世纪90 年代以来，资本市场经历了飞速发展的阶段， 同时也伴随着现代激烈的市场竞争，上市公司的融资问题对于公司的发展显得尤为重要。我国加入世界贸易组织之后，也加快了金融全球化的步伐，经济也得到迅猛发展，国内的投资者们也渐渐意识到了对外融资的重要性与必要性。与此同时，上市公司融资成本问题也日益突出。在现代信息发达的今天，频频爆发出上市公司财务丑闻，加上我国资本市场相对发展比较晚，其运作机制等难免存在缺陷，也就加剧了投资者对上市公司的信任危机，这些也都从一定程度上增加了投资者所面临的风险和上市公司的融资成本，降低了融资效率，阻碍了我国资本市场的健康发展。因此，现阶段，上市公司所选择的审计事务所对于公司的发展举足轻重。而对这一问题能够进行一定程度的控制的便是事务所的审计报告。事务所出具的高质量的审计报告可以增强投资者的信任，降低投资风险，因而对上市公司的融资问题表现出了前所未有的重要性。国外对于该问题的研究相对较多，也较系统，国内对于该问题的研究则刚刚起步。本文对事务所的审计质量和上市公司融资成本问题进行相关性研究，以期获得一定成果，并且从另外一些方面提出建议，目的是降低企业融资成本，促进我国企业健康快速发展，最终带动我国经济的持续健康发展。
二、 研究方法及审计质量替代指标
企业融资的方式包括两种：一种是债权融资，也可以称为债务融资；另一种叫做股权融资。融资成本是指融资过程中发生的各种费用。融资费用是企业在资金筹资过程中发生的各种费用。资金使用费是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬，如股票融资向股东支付股息、红利，发行债券和借款致富的利息，借用资产支付的租金等等。
( 一) 股权融资成本研究方法
1. 资本资产定价模型。资本资产定价模型是由William Sharpe、John Linter、Jan Mossin，对证券资产组合理论进行了深入分析的研究上各自独立提出来的。资本资产定价理论是探讨资产风险与资产收益的关系，是现代金融市场价格理论的基础并且具有一系列的严格基础假设。该模型表示为：
其中，E（Ri）表示资产的预期收益率，Rf 表示无风险收益率，此处可选择国债的收益率，E(Rm) 表示所有股票或者所有债权的平均收益率，β i 表示第i 种股票或者第i 种证券的组合的β 系数。
2. 股利折现模型。股利折现模型，是最基本的股票定价模型，股利折现模型认为股票价格是公司内在价值的体现，即股票价格是投资者未来收益的现值之和。该模型表示为：
其中，P o 表示股票当前的市场价格，D t 表示投资者预期未来第t 期股利，r 是股票的贴现率。3. 股利增长模型。股利增长模型是一种股票估价模型。该模型通过计算公司预期未来支付给股东的股利现值，来确定股票的内在价值，它相当于未来股利的永续流入。因此可以用来衡量股权成本。该模型表示为：
其中，P 为股票价格，D 为预期基期每股的股息，i为贴现率，g 为股息年增长率，Dt 是在未来他时期以现金形式表示的每股股利。
综上所述的多种方法比较来看，股利增长模型是基于一固定的股利增长率，并不十分符合实际，应用也比较少。股利折现模型虽然考虑了资金的时间价值，具有一定合理性。但是，多数研究者利用此模型计算出的股权融资成本明显低于银行贷款利率，有时甚至低于银行存款利率，这样的计算结果显然不符合常理。而资本资产定价模型，相比来看不仅简单易懂、操作方便，而且相对来说数据获取较容易一些，并在整个估算过程中所涉及的主观因素的影响较小，测算结果的可比性相对较强，因此本文采用资本资产定价模型来估计股权融资成本。
（二）债务融资成本研究方法
借鉴李广子和刘力（2009）、魏志华等（2012）、Pittman 和Fortin（2004）以及Minnis（2011）的研究，本文采用利息费用占比这一指标来衡量公司债务融资成本：利息费用占比，即利息支出占公司总负债的比例。利息费用占总负债的比例越高，说明债务融资成本也就越高，相反就越低。
（三）审计质量替代指标
Dopuch 和Simunic 于1982 年提出，资本市场有充分的理由相信“八大”会计师事务所就是高质量审计服务的代表，因为“八大”( 现在的“国际四大”) 具有许多可以观察到的、与高质量审计相关的显性特征。随后的DeFond 等 (2000)、Ferguson 等(2003) 的研究取得相似的结论。总体而言, 到目前为止, 西方学者大部分关于审计质量与审计师声誉的结论均支持两者存在正相关, 并认为国际四大确实代表了高质量审计服务。而对于我国的事务所审计情况而言，国内研究学者认为，国内优秀的审计师集中于国内“十大”所中，并且排名前十位的审计事务所具有相对较大的规模，因此认为国内“十大”所代表了较高质量的审计。Anderson、Pittman 和Fortin 等于2004 年研究发现，选择高质量审计师的上市公司可以获得更低成本的债务融资。近期，Karjalainen 于2011 年对芬兰私营企业进行实证研究表明，“四大”审计、两个以上审计师审核及获得标准无保留审计意见的企业，其债务融资成本显著较低。综上所述，本文结合当代研究最新结论及成果，选择是否为国内“十大”所为审计质量的替代指标，并且将数据控制在标准无保留审计意见的基础之上，以避免干扰。
三、 样本选取与数据来源
本文的数据来源于国泰安数据库和新浪资讯。对于股权融资成本的计算，本文选用当期国债的到期收益率作为R f 无风险选择的收益率的代表，股票市场平均收益率E (R m )，选择2000—2010 年的深沪股票，剔除奇异值和缺失数据后，保留了88 个数据样本，采用几何平均法进行计算而得出。β 系数的计算公式为：
随后本文将研究推广到了 2011 年和2012 年，这几年也都通过了 5% 显著性检验。债务融资成本的计算，利息费用占比，即利息支出占公司总负债的比例，选取2010—2012 年深沪股票剔除数据缺失值和奇异数据后的3 年里5 个时间点即1 月、3 月、6 月、9 月、12 月的共131 个观测量进行计算，其中包括大所审计46 个观测量，非大所审计85 个观测量，做到均衡的配比。
四、实证相关性分析
将排在前十位的国内审计事务所定义为大所，在spss 中取值为1，非大所取值为0，作为审计质量的替代指标，1 为高质量的审计，0 为一般质量的审计，为了排除其他审计因素干扰，数据选择中，均选择被出具标准无保留意见的公司数据。同时将股权融资成本和债权融资成本分别导入spss，分析审计质量与股权融资成本、债务融资成本的相关性。
假设H1 ：上市公司股权融资成本与审计质量为负相关关系；假设H2 ：上市公司债务融资成本与审计质量为负相关关系。
（一）审计质量对上市公司股权融资成本的影响
1．第一步采用独立样本t 检验，考察大所审计和非大所审计对股权融资影响的方差显著性差异。结果如下：大所与非大所的两组数据的关系，F 值对应的显著性概率为0.705，大于0.05，因此接受方差相等的原假设，然后再看方差相等时的T 检验的结果，T 统计量的概率为0.015，小于显著性水平0.05，因此拒绝T 检验的原假设即零假设。也就是说，由大所审计的上市公司的债务融资成本和非大所审计的上市公司的债务融资成本的平均值存在显著差异。此外从样本的均值差的95% 置信区间看，区间不跨0，这也说明两个成本间的平均值具有显著差异。
2．第二步将对股权融资成本和审计质量进行相关性分析，分析结果如下：相关性可以看出，股权融资成本与审计质量的相关系数矩阵为-0.254，即股权融资成本与审计质量呈现出负相关关系，并且相关系数为0 的假设成立的概率为0.017，0.017<0.05，拒绝原假设，即认为在5% 的显著性检验上认为两个变量是相关的。
（二）审计质量对上市公司债务融资成本的影响
1．我们依然采用spss 作独立样本T 检验，考察是否大所对债务融资即利息费用占比的影响，观察是否具有显著性差异，分析如下：大所与非大所的两组数据的关系，F 值对应的显著性为0.000，小于5%，拒绝方差相等的原假设，可以认为由大所审计的上市公司的债务融资成本，和非大所审计的上市公司的债务融资成本的方差存在显著差异；然后看方差不相等时的T 检验的结果，T 统计量的概率为0.000，小于显著性水平0.05，拒绝T检验的原假设即零假设。也就是说，由大所审计的上市公司的债务融资成本与非大所审计的上市公司的债务融资成本的平均值存在显著的差异。此外，从样本的均值差的95% 置信区间看，区间并不跨0，这也说明两个成本间的平均值存在显著的差异。
2．对债务融资成本和审计质量进行相关性分析，分析结果如下：债务融资成本与审计质量的相关系数矩阵为-0.409，即债务融资成本与审计质量呈现出较强的负相关关系，并且相关系数为0 的假设成立的概率为0.000，0.000<0.05，拒绝原假设，即认为在5% 的显著性检验认为两个变量是相关的。
五、研究结论及局限性
以上的研究证实了H1 和H2 假设，即审计质量与股权融资成本、债务融资成本具有负相关关系，原因可能为，影响股权融资和债务融资成本的因素很多，如金融环境、国家政策、市场微观结构的不对称性等，都会对其产生影响，因而使得审计质量与债务融资和股权融资之间不具有单纯的线性相关关系。也有前人指出，较高的审计质量能够降低市场的信息不对称性，较高质量的审计报告的披露，可以方便市场参与者获得准确的高质量的信息，从而降低投资风险，增强投资信息，最终影响融资成本，即审计质量先通过影响信息的对称性，从而信息情况影响了公司的融资成本。本文通过研究发现，较高的审计质量可以降低上市公司的融资成本，进而利于企业融资，开拓市场，较快发展，而保持事务所的独立性对于高的审计质量必不可少。因此，如果企业想要降低本公司的融资成本，聘用高质量的事务所，提高审计质量可以起到一定的作用。本文在选取数据上，选用了深沪地区的部分股票，因此数据上具有一定的局限性，同时，在研究方法上选择相对简单，在日后的研究中可进一步完善。
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