张庆平 黄辰
（云南工商学院管理学院，云南 昆明 650000）
摘要：企业并购是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。本文以互联网行业为例，剖析了企业并购过程中财务风险的成因，并对财务风险的控制及其防范提出建议以期降低并购风险，提高互联网企业并购活动的成功率。
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关键词 ：互联网行业；企业并购；财务风险
中图分类号：F275.1 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2015）22-015６-02
在当前的互联网时代和中国经济转型的大背景之下，企业通过并购重组实现做大做强是必然的趋势。而我国的并购市场已经具备天时（经济转型）、地利（技术进步）和人和（政策放松），预示着中国或将出现一次历史性的并购浪潮。从WIND统计结果来看，标的为互联网行业的交易数目完成数量有175起，未完成202起，排名所有行业第一。可见如何来控制和降低互联网行业并购的财务风险也是当前互联网时代并购的主要议题之一。
一、并购财务风险的界定
互联网行业领域的竞争焦点已从传统简单的产品价格，产品质量竞争，进入到以知识产权为核心的品牌以及标准控制等为竞争焦点的新阶段。互联网行业由于技术爆炸性的特点，所以行业的并购主要以取得技术专利、技术团队和产业研发优势为主，移动互联网、垂直社交化整合等成为近年来行业发展的主流，也成为了互联网行业并购的主要趋势。
互联网行业并购活动的大量出现也就意味着大量资金的流入，资金的流入必然涉及筹资渠道和方式。这里的筹资通常是指举债，因此狭义的财务风险可界定为企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性。广义的财务风险指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。因此，为便于本文的分析和阐述，互联网行业并购财务风险应当是互联网企业由于技术专利并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。
二、互联网行业并购财务风险的成因分析
一项完整的并购活动通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要源自估值风险、融资风险、流动性风险等三个方面。
1.估值风险
互联网行业属于典型的轻资产行业，盈利模式主要依靠技术研发、客户资源、品牌文化、供应和销售渠道等“轻资产”来获得持续竞争优势和企业绩效，特别重视非财务资源在企业价值创造中的作用（戴天婧等，2012），这些资产绝大部分都难以通过会计计量手段等进入财务报表，这使得对互联网企业的估值困难重重。作为合并双方来讲，最关心的是目标企业的价值，主要取决于并购企业的股价风险，受到未来收益的大小和时间的预期的影响。从企业的组织形式来看，上市公司的信息更加容易取得；从收购方式来看，善意收购比恶意收购会更加有利于降低并购的风险和成本；从并购时间来看，并购时间越长，目标企业估值更加准确。由此可见，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。
2.融资风险
互联网产业化过程中投资大，失败率高，使得互联网行业呈现出高投资，高风险，高收益等“三高”特点。而现实中大部分从事互联网行业的企业又都属于中小企业，使得传统融资渠道无法满足其现实的资金需要。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金关系到并购活动能否成功的关键。
如果企业进行并购只是暂时持有，并购企业可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期拥有目标企业，并购企业应针对目标公司负债偿还期限的长短，维持正常营运资金的多少，来做好投资的不同回收期与借款的种类相配合，合理安排资本结构。例如，2013年7月16日，百度官方宣布与网龙网络有限公司达成协议，将向网龙收购其持有的91无线网络有限公司全部股权。百度公司2011、2012年度的投资活动净现金流量是2010年的约14倍和13倍。同时2011、2012年度的融资活动净现金流量是2010年的约20倍和90倍。可见百度近几年大规模的投资并购活动使得资产负债率的增加，从而导致财务风险的增加。
3.流动性风险
流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困难的可能性。流动风险在采用现金支付方式的并购企业中表现的尤其突出。如果并购企业的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，给并购方带来资产的流动性风险，影响其短期偿债能力（Jensen，1963）。互联网行业发展的整个过程中都特别重视市场份额和用户规模。这是区别于其他行业的重要一点，淘宝网、打车软件的发展历程是极好的佐证。等到市场份额和用户规模（下转158页）（上接156页）发展到一定程度企业才会逐渐开始出现正的现金流，但在此之前企业将面临巨大的财务挑战
三、互联网行业并购财务风险的防范措施
结合互联网行业本身的特点，如何采取有效的措施来降低和控制在并购活动中所出现的财务风险，可以从四个方面来着手。
1.恰当的收购估价和信息不对称的改善
并购双方信息不对称是产生估值风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力才会有合理的预期。在此基础上进行的目标企业估价才会比较接近目标企业的真实价值，有利于降低估值风险。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。
2.保证并购资金取得的时间和数量
现金支付是企业并购过程中最常见的一种方式，但是现金支付的资金筹集压力最大，会给企业带来严重的债务负担，通过影响企业的现金流给企业造成财务风险。因此，通常可以考虑采取分期付款方式以缓解资金紧缺的局面。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。对于采用自有资金的混合支付主要适用于实力雄厚的公司，而债务资金的混合支付主要适合于对被并购方前景比较看好的互联网企业。
3.建立流动性资产组合
并购企业可以将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。企业可采用对冲（到期匹配）法融资，每项资产与一种跟它的到期日大致相同的融资工具相对应，以减少出现资金缺口的情况。这种匹配方法一般会受到现金流入不确定性的影响。其主要表现在资产的风险上。要降低资产的风险，就必须增强其流动性，而资产的流动性强又意味着收益性下降。因此需要建立流动性资产组合，将一部分资金运用到信用度高，流动性好的有价证券资产组合中，尽管这类资产名义期限相对较长，但其变现力强，可以弥补目标企业和并购企业自身债务到期的资金需求。
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参考文献：
[1] Jensen，M.C.Agency Cost of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（3）：323-329.
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[3] 戴天靖，张茄，汤谷良.财务战略驱动企业盈利模式——美国苹果公司轻资产模式案例研究[J].会计研究，2012（11）：23-32.
（责任编辑：袁凌云）