文风
（中南财经政法大学，湖北 武汉 430073）
摘要：苏州大方希望通过“借壳”模式进入资本市场，最终却以被收购收场。民营企业希望发展壮大却受制于对资本市场的了解不足，导致自己在与投资人交易时吃亏上当。苏州大方借壳上市最终以闹剧收场无疑给众多民企敲响警钟：制定借壳上市计划的过程中，壳资源的选择、并购对象的价值评估以及计划的实施者的专业胜任能力都必须纳入考察的范围。
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关键词 ：借壳上市；价值评估；壳资源
中图分类号：F276.6文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）19-0120-03
一、相关概念概述
（一）借壳上市
借壳上市是许多企业完善自身股权结构、登陆资本市场的选择之一。狭义上借壳上市是指集团内母公司“借”子公司的“壳”达到其上市目的，即上市公司（此处的“壳”公司）的控股公司通过资产、人员或业务的重组，将自身优质资源注入到上市公司（即“壳”公司）中，壳公司借助控股公司注入的资源进行发展与壮大，从而实现控股公司的间接上市以及整体的发展目标。
广义上借壳上市则还包含非母子公司之间通过“反向收购”帮助非上市公司间接上市这一方式，即买壳上市。借壳公司首先通过发行权益性证券等方法获得某一目标上市公司的控股权，形成控股后再由壳公司“反向”购买借壳公司优质的资产等要素，将借壳公司自身优质的资源注入壳公司中，从而对壳公司的资产进行重新整合，助其发展，最终实现借壳公司间接上市的发展目标。
后续提到的借壳上市指上述广义上的借壳上市。
（二）境外上市与红筹架构
境外上市包括直接上市和间接上市两种途径。境外直接上市是以国内公司的名义向境外证券管理部分申请登记注册，发行股票或其他衍生金融工具并在当地证券交易所申请挂牌交易。境外间接上市是指国内公司通过在境外设立控股公司，再将国内公司的资产和权益注入到设立的境外控股公司，使其取得国内公司的控制权，最后以境外控股公司的名义在境外筹措资金实现上市目的。
红筹架构曾经是被广泛运用的间接上市模式之一。红筹可以理解为企业的业务、利润来源大部分仍来自于中国境内但企业的控制权即利润的最终控制方在境外。利用红筹架构上市则是指国内公司实际控制人在开曼群岛、英属维京群岛设立离岸公司通过现金收购、股权置换等相应手段让离岸公司取得国内公司的控制权，再以离岸公司做平台进行私募融资，最终以离岸公司为主体实现海外上市。
（三）“关联并购”限制
2006年，商务部等六部门联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“十号文”）对外资并购和红筹上市产生了重大影响。
“十号文”第十一条规定“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”该条规定无疑对境外间接上市带上了“紧箍咒”
二、苏州大方借壳“闹剧”案例分析
（一）公司情况概要
李荣生于分别于1996年和2005年设立郑州市大方实业有限公司（下简称“郑州大方”）和苏州大方特别车股份有限公司（下简称“苏州大方”），其中郑州大方是我国第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，苏州大方则是一家以研制特种工程机械及装备为主的专业公司。
（二）案例相关背景
1、苏州大方发展困境
2008年前，苏州大方和郑州大方两家公司的老业务出现下滑，李荣生正着手企业向高铁基础建设方向转型，公司转型资金需求巨大。
2、苏州大方以及郑州大方境外借壳上市原因
转型期资金极度紧张的苏州大方接受了来自本土风险投资管理公司（VC）H的现金投资，帮助苏州大方完成向高铁基础设备制作方向的转型。风投公司H在投资苏州大方时与其签订合约，三年内公司必须上市，否则苏州大方创始人需从VC方回购股权。
（1）选择上市融资的原因
其一，作为基础建设行业的民营企业，苏州大方公司可以选择的融资方式并不多——长期以来金融机构对民营企业存有一定的“偏见”，苏州大方通过商业信用来获得大额的融资并不现实，上市融资的高效率和大规模是当时苏州大方所迫切需要的。其二，迫于苏州大方自身与风险投资方所签合同的压力，上市发展是苏州大方必须尽快提上日程的决策。
（2）选择境外上市的原因
其一，受制于我国证券市场容量大小。我国资本市场在一定程度上难以满足众多企业的融资需求，想要获得企业发展所需资金，境外资本市场成为很多企业融资的首选；其二，企业规模的限制和国内制度对国企的倾斜是苏州大方这类规模较小的民企“舍近求远”融资的另一原因；其三，在苏州大方急需通过上市融资的那段时期，中国证监会新股发行审核制度处于“保荐制度”阶段，“保荐制度”虽然放开了“通道制度”对申报上市的公司数量的限制，但由于市场中保荐人数量的不足，很多公司无法获得申报上市机会。
（3）选择借壳上市的原因
一是出于成本考虑。苏州大方借助已上市的壳公司进行资源重新配置，借壳间接上市后，公司可以进一步融资，这种情况下的融资成本要小于首次公开募股；二是通过IPO（首次公开募股）上市的流程复杂，审核耗时，苏州大方如果采取此种方式融资，很可能无法完成自己与PV的约定。
（三）借壳交易过程
1、通过第三方搭建“红筹架构”
李荣生将苏州大方和郑州大方整合上市交由PV的执行官余某及其团队负责。为了更为顺利的进行跨境上市，余某引进了以为跨境中间人——汪某，双方联手为苏州大方和郑州大方制定了“香港借壳上市”的方案，并选择目标壳公司为保兴发展（01141.HK）。
2006年“十号文”出台，其中第十一条规定给许多希望借“红筹架构”在海外“曲线”上市的企业带来前所未有的挑战。鉴于“十号文”规定程序的繁琐，时间限制非常严格，上市计划的受托人并没有以李荣生本人的名义在境外搭建融资平台，而是借助了与李荣生无关联的第三方来完成这一程序，从而“回避”有诸多限制的“关联并购”。
2、境外收购郑州大方
为实现整合上市目标，汪某率先启动了对李荣生旗下郑州大方的跨境收购。首先，郑州大方以1000万（并未真正支付）为对价收购苏州大方全资持有的郑州和声；紧接着，汪某控制的中股投以郑州大方净资产评估口径支付1850万从李荣生手中收购其持有的郑州大方全部股份，再向郑州大方增资三千多万，提高汪某在中股投的持股比例。该项收购仅仅是“代持股权”，但双方并未就“代持股权”签订任何协议。
3、 “红筹架构”收购苏州大方计划方案
首先，李荣生与其风险投资人VC签订协议，将VC持有的苏州大方股份转售给李荣生；第二步，原苏州大方的控制人（李荣生和相关高管）接管汪某于香港设立的壳公司“时发环球”“荣生资本”；第三，苏州大方与由汪某旗下壳公司控制的苏州鼎优签订“协议控制”协议，通过签署相关协议，苏州大方间接成为苏州鼎优的子公司；最后，汪某控制的中国建设重工以换股加现金的方式收购鼎优的绝大部分股权，从而成为苏州大方（包括郑州大方）的控股公司（以上步骤实际上均未实施）。
图示三：（数据来源：《新财富》）
4、计划“借壳上市”方案
在完成上述的准备工作后，接下来就是“中国建设重工”通过借壳方式将其资产置换进入保兴发展。目标壳公司——保兴发展在境外设立一家全资子公司W，W公司以其名义定向增发股票以及可转换债券通过换股方式获得中国建设重工的全部股权。换股合并后，中国建设重工原股东将获得W公司的控制权，同时成为保兴发展的股东，中国建设重工的资源被将注入W公司，保兴发展此后会申请改名“中国建设重工”，在资本市场继续融资发展。这样，苏州大方和郑州大方的间接上市目标将得以实现。
（四）借壳上市终成“闹剧”的原因分析
李荣生原希望自己在掌握主要控制权的前提下，将自己一手创立的苏州大方和郑州大方发展上市。可计划方案出炉后，第三方汪某成为了苏州大方和郑州大方的第一大股东，而李荣生的控制权全然易主。加之筹划上市方案中涉及打法律的“擦边球”，最终苏州大方上市失败。
借壳上市方案失败的原因主要有以下方面：
1、价值评估出现猫腻
在设计的借壳方案中，保兴发展的子公司W公司为了定向发行股票和可转换债券从而将中国建设重工纳入“麾下”，必须对苏州大方和郑州大方进行估值。针对苏州大方和郑州大方的估值，保兴发展一方结合公司净资产和年净利润进行估值，但结果却让人大跌眼镜。发展较好的苏州大方净资产2亿多元、净利润高达3600多万，估值仅为6.5亿港元；而郑州大方的净资产仅2300万元、净利润仅86万元，估值却高达8.5亿港元。以W公司支付的15亿股票和可转换债券为例，支付的股份数占保兴发展总股份数46.14%，由于苏州大方估值仅仅只有6.5亿，占15亿对价的43.3%，因此，苏州大方原股东所持保兴发展股份比例只有19.9%，远远不如李荣生的预期。估值出现的巨大差异，导致作为苏州大方的持股人在借壳交易后持股比例将会降到20%之下。
相反，郑州大方估值出乎意料的高，如果借壳方案得以实施，则郑州大方的控制人汪某的持股比例将占保兴发展26.16%，会成为保兴发展重组后的第一大股东。
2、未签订相关协议条款
在李荣生转让股权至汪某时候，本应该按照规定，签订相应的“代持股协议”，来保障自己的权益，可是却受到汪某的唆使，放弃签订。而导致最后的“借壳方案”中，保兴发展支付的对价被汪某收入自己的囊中，更进一步导致李荣生最后的持股比例反而低于汪某这个“外人”，最终导致双方不欢而散。
3、目标壳公司的选择存在问题
苏州大方借壳上市的目标壳公司选择的是保兴发展，根据2005——2006年保兴发展的年报显示，保兴发展的股权比较分散，没有占绝对优势的大股东。这样股权结构的小公司很容易成为资本市场上猎手的目标，很容易成为代理人操纵的对象。而本案例中的汪某和相关人员就涉嫌在二级市场上操纵投票权，如果借壳方案计划得以通过，其可以通过买卖股票获得利益。
4、中间方动机不纯
一方面，汪某与李荣生就代持“郑州大方”74%股权一事未签署相关协议，最终让汪某钻了空子。股权代持是实际出资人与第三方签署协议，以该人名义代实际出资人履行股东权利义务的一种股权处置方式。虽然国家有指出如果借股权代持来规避国家的法律那么该股权代持协议将视为无效，但并没有禁止股权代持。在本案例中，汪某却欺骗李荣生，“不签署代持协议”，可见，汪某在这一环节有着自己的小算盘。而后续借壳上市环节汪某“强占”郑州大方的股份，可以说明汪某事先已做好“浑水摸鱼”的打算。
此外，汪某还涉嫌在二级市场购入“保兴发展”大量的股票，企图借“借壳”的效应，赚取利益。因此，汪某帮助帮助李荣生制定上市计划并非为了把苏州大方的经营提升一个台阶，而是为了利用资本市场对重组话题的兴趣，以较低价格获取“保兴发展”的股票，再看准时机在二级市场上抛售赚取收益。
三、苏州大方借壳交易失败带来的反思
（一）重视借壳上市的企业估值
对于成功进行借壳上市，并购对象的估值这一环节至关重要。正如苏州大方案例所反映出来的问题，被并购方中国建设重工（实质上是苏州大方和郑州大方）的估值受到了很大的人为操控，导致最终上市计划的“流产”。
苏州大方借壳计划中，对苏州大方和郑州大方的估值极有可能是基于净利润和净资产的“剩余收益法”。
REt=PAT-R*NAt-1=（Roe-R）*NAt-1，REt为第t年剩余收益，PATt为第t净利润，R为投资者要求的报酬率，NAt-1为第t期起初净资产，Roe为净资产收益率。剩余收益法下，若假定企业能以一定速度g稳定增长，则企业价值可以表示为：
P=NA0+
获得被估值企业（如：苏州大方和郑州大方）的净利润和净资产相关数据后，结合同行业类相似上市企业的Roe和g、R等数据，对企业进行估值。但这里面，Roe、g、R数据的选取必须合理，排除过多的主观因素干扰，否则会造成本案例中苏州大方和郑州大方估值出现极大反常差异的问题。
笔者认为对苏州大方等估值时选取的方法并不适合。从2008年、2009年基建行业的发展前景和苏州大方自身转型后的较好发展态势来看，应当选择基于企业盈利能力和未来现金流量的方式进行估值。
要想较为准确的对并购对象进行估值，应当选择适当的估值方法。在选择估值方法时必须结合企业所在行业背景的特点，企业自身的发展前景，区别对待。另外，要判断估值是否恰当，估值后的检验是非常重要的。一般情况下，结合企业预估值测算企业的市盈率或市净率，并与同行业类似上市企业的平均市盈率或市净率进行比较，来判断估值是否恰当。
（二）研究借壳上市相关准则规范
案例中李荣生被汪某“耍得团团转”就是因为自己缺乏对借壳上市相关准则的研究。且不说“红筹架构”在当时是否打了法律的擦边球，就股权代持等环节，李荣生就应当熟悉中国大陆和香港此方面的法律，坚持签署合同，从而维护自己的利益。
（三）甄选“壳资源”
借壳上市的重点是选择一个合适的“壳资源”。本案例中，保兴发展资产清理后所持现金不足，又要满足日后的经营所需，就必须继续增发股票，但难度非常巨大，加上换股后背负的十数亿的可转债，上市公司的净资产很可能为负值，无疑对股东非常不利。
要选择一个好的“壳资源”，除了关注其是否存在法律纠纷、负债状况外，还要关注其股权结构，预估的市值大小，和壳资源的主要业务状况。如果一个壳公司像保兴发展这样，主营业务简单，容易抛售，清算后预计现金持有量较少，就未必是一个好的“壳资源”。主营业务简单容易抛售，说明其很可能是随时准备出售自身业务，二级市场上可能存在暗中对其操作企图获利的中介结构，这样借壳方利益很可能被损害；清算后现金持有量较少，可能无法满足原大股东的现金需求，需要进一步配股增发，但难度可想而知。因此，在选择“壳资源”时，必须谨慎。
四、总结
资本市场的魅力诱人而巨大，很多民企希望借助间接上市的途径登陆资本市场谋求发展。希望是好的，可结果市场并不能令人满意。中间环节出了问题“一着不慎，满盘皆输”。苏州大方借壳梦碎即是这样一个活生生的例子。自身专业知识的匮乏，第三方的利欲熏心，急于求成，是“扼杀”李荣生上市梦的刽子手。在直接上市的大环境并不利好的前提下，选择借壳上市或许是许多民企不得已而为之的举措。那么要走好这条路，就必须做好充分的事前准备，专业团队的建立、“壳资源”的选择、企业的估值都是不能忽视的关键环节。
苏州大方最终被宝钢“接手”，李荣生自己也麻烦不断，这样一场闹剧对许多希望借壳上市的民企来说，可以说是活生生的反面教材。分析此案例，旨在获得一些经验教训，希望更多的民企能得以规避。
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（责任编辑：陈喜辉）