冯春娥
（华南理工大学 经济与贸易学院，广东 广州 510006）
摘 要：通过选取多个能代表投资者情绪的代理变量用主成分分析法构建情绪综合指数，得出其与大盘走势基本一致的结论；然后利用该指数与三类不同风格的指数收益率进行回归分析，得出投资者情绪变动对股市超额收益率具有显著影响。
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关键词 ：投资者情绪；风格指数；主成分
中图分类号：F832文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）13-0068-02
一、引言
现代金融理论产生于20世纪50年代，并在70年代形成了一套比较完备的体系。基于有效市场假说，资本资产定价理论和现代资产组合理论，用完美的数学模型给出了证券的定价公式。然而在有效市场假说不断获得认可的同时，也引发了各种争论。实务中出现许多有悖于标准金融理论的异常行为及市场异象，传统理论无法解释，因此20世纪90年代开始，作为行为金融学研究逐渐兴起。从国外的研究来看，Fisher以卖方指标为情绪代理变量，实证表明情绪与标准普尔500下月收益显著负相关。Verma通过将投资者情绪划分为理性情绪与非理性情绪，得出非理性情绪对收益率波动的影响显著，而理性情绪的影响并不显著。国内方面，张强分别研究了机构投资者情绪和个人投资者情绪对股票价格的影响，结果表明，机构投资者情绪对股票价格具有显著性的影响，而个人投资者的影响并不显著。大量的研究表明，无论是国外市场还是国内市场，投资者情绪都是股票超额收益形成的重要因素。
研究投资者情绪问题，最重要的是情绪的度量。国内外学者在投资者情绪指数方面的研究工作进行了梳理，主要划分为两类指数：一类是直接指标，另一类是间接情绪标。早期的研究主要采用的是直接指标，其来源于调查问卷，但直接指标带有较强的主观因素。间接指标开始也多是采用一个代理变量，近期的研究方法已经发展到运用多个市场交易代理变量综合性地描述情绪。国外研究中，比较多采用封闭式基金折价率、换手率、IPO数量、IPO首日收益率、新股发行占比以及分红等六个代理变量，大多应用主成分分析这一数学工具来表征投资者情绪。本文在借鉴BW指数的基础上，结合我国股票市场的实际情况，构建出度量投资者情绪的综合指标，并利用该指标来解释超额收益率。
二、投资者情绪指数的构建
综合文献并结合中国数据特征，本文拟选取的表征当期情绪的代理变量有：上证指数、上证成交量、基金指数、基金成交量、两市新增股票开户数、两市新增基金开户数，数据来源于锐思数据库。综合情绪指标最终结果如公式（1）所示：
SENT=0.215SI+0.212SV+0.222FI+0.185FV+0.161NF+0.225NS （1）
通过相关性检验，SENT与沪深300指数的相关性达到0.92，说明主成分分析方法构造出来的情绪指数基本能反映市场的整体走势，具有预测分析能力。并且在一定程度上，市场指数下跌时，情绪指数作为先行指标领先市场反应；指数上涨时，投资者情绪指数作为确认指标滞后市场反应。
为进一步分析情绪指标对不同风格类指数的差异影响，以中信大小盘指数、申万高低市盈率指数和申万绩优股亏损股指数进行分析。
由于建模平稳性要求，首先进行单位根检验。此处，RIX、RID、Ridp、Rigp、Rij、Rik分别为中信小、大盘，申万低、高PE率指数，申万绩优股、亏损股指数收益率减去无风险利率所得到的超额收益率，而RM是沪深300指数的超额收益率，ZXP、PE、JK分别是中信大盘指数减去中信小盘指数收益率，高PE指数减去低PE指数收益，绩优股减去亏损股所得的相对超额收益率，ADF检验结果见表1：
单位根检验显示，各收益率序列均为平稳序列，SENT是一阶单整序列，对其做一阶差分得到DSENT。下面将考虑对收益序列与DSENT建立一元线性回归模型，用来考察收益与情绪变动的关系。
由表2，各超额收益率对DSENT的估计结果中β值均显著为正，由此可得出投资者情绪的变动确实对市场有同方向的影响，当投资者情绪高昂时，市场能在一定程度上获得正向收益率，而当情绪低迷时，给市场带来负向收益。具体来看，中信大盘比中信小盘的β值大，申万低市盈率指数比高市盈率指数β大，申万亏绩的β值也比申万绩优指数小，这与前文分析并不吻合：投资者情绪变化不仅显著地影响沪深两市的均衡收益，而且显著地反向修正沪深两市的收益波动，通过风险奖励影响收益，投资者情绪是一个影响收益的系统性因子。但这里相对高风险的股票并没有因为市场情绪变化而获得情绪变化的相对额外收益。一方面由于我国证券市场并不发达，因此投资者对噪音的反应可能更为羊群蜂拥而至；另一方面，投资者对此类小盘股平时关注度不够，噪声影响群体较小，因此所表现出来情绪变动对低风险股更加敏感。
三、结论
本文从构建投资者情绪出发，通过筛选情绪代理变量，运用主成分分析法构建了情绪综合指数，并用该指数与不同风格的市场股票指数进行回归分析，得到的结论：（1）情绪指数走势基本与市场指数走势一直，很好地反应市场的整体状况，有一定的代表性；（2）市场情绪对不同风格的股票指数的影响大致相同，均是投资者乐观时股指超额收益正向变动，投资者悲观时股指超额收益下降，然而，在同一风格风险较大，容易引起不理性投资的股票却并没有表现出受到市场情绪的较为敏感的影响。
（责任编辑：陈丽敏）