谢东剑
摘要：本文选取2010 年公用事业上市公司作为样本数据，运用因子分析法构建公用事业上市公司收益质量综合评价模型，得出综合评价指数，并对2011-2013年公用事业上市公司的收益质量进行全方位的衡量评价。教育期刊网 http://www.jyqkw.com
关键词 ：公用事业；上市公司；收益质量；实证研究
一、综合评价模型的构建
（一）模型构建方法———因子分析法
目前，学术界对收益质量大多以单项或多项财务指标作为评价方法，而没有一个统一的综合评价模型。而利用单项或多项财务指标作定量分析时无法确定各个指标的权重，若人为地确定指标权重，会使评价结果不能真实完整地反映上市公司的收益质量。因此，应采取科学的方法构建收益质量综合评价模型。
因子分析法是在最少的信息丢失的前提下，将原来的多个因子用降维的方法综合和提取成较少的公共因子，再根据公共因子的各自贡献率来确定权重，建立模型。其数学模型如下：
X1，X2，…，Xp为p个原有变量，是均值为零标准差为1 的标准化变量，F1，F2，…，Fm 为m 个因子变量，m小于p，表示成矩阵形式：
X=AF+ɑε
F 为公共因子，A 为因子载荷矩阵，ε 为特殊因子，表示原有变量不能被因子变量所解释的部分。
（二）样本选取及数据采集
本文通过选取合适的财务指标设立相关评价指标体系的基础上，利用spss 统计软件，采集的数据来自中国公用事业类上市公司公开披露的2010 年度财务报告，并在此基础上计算出各个单项指标，再采用因子分析法构建公用事业上市公司收益质量的综合评价模型。选取的财务单项指标分别为：
X1= 净收益营运指数；X2= 净利润增长率；X3= 资本支出率；X4= 净资产收益率；X5= 营业收入净利率；X6= 现金营运指数；X7= 盈余现金保障倍数；X8= 主营业务收现率；X9= 主营业务收入占比；X10= 主营业务收入增长率；X11= 经营现金增长率；X12= 现金流量负债比；X13=综合杠杆系数。
根据中国证监会行业分类，公用事业上市公司主要分为电力、水务、燃气、公交、环保五大类，主要基于如下考虑对样本进行筛选：（1 ）剔除财务报告审计意见为非标准无保留意见的样本。（2）剔除没有连续经营五年的上市公司。（3）剔除在公开市场存在数据缺失或明显存在数据误差而无法进行修正的样本。（4）剔除分析指标中出现极端值的样本。最终共确定样本为87家。
（三）模型构建
1.因子分析的前提条件———KMO 和巴特利特球度检验
进行因子分析前，首先对87 家样本公司的评价指标数据用KMO和巴特利特球度进行检验，考察原有指标间是否存在一定的线性关系，是否适合进行因子分析。结果为巴特利特球度检验统计量为348.297，相应的概率p 接近0，小于显著性水平0.05，表示拒绝零假设。同时，KMO 值为0.569，根据Kaiser 给出的判断标准，KMO值大于0.5，样本数据适合做因子分析。
2.提取公因子
采用主成分分析法提取公因子，从解释的总方差表可以看出前6 个特征值大于1，同时这6 个公共因子的方差贡献率占77.148%，说明提取这6 个公共因子可以解释原有变量的大部分信息。
根据旋转成份矩阵表可知，三个变量在第一个因子上的载荷很高，分别是净利润增长率、净资产收益率、综合杠杆系数，前两个指标主要是衡量资产的持续获利能力，后一个指标主要是反映企业的财务风险，总的来说，这三个指标均反映了一个企业的收益长期安全情况即持续性，可以命名为持续因子F1；第二个因子在资本支出率、现金流量负债比、营业收入净利率上有较大载荷，主要反映了收益的主要来源、资本充足情况和偿债能力，即企业潜在的财务风险和经营风险，关系到企业的收益能否保持，是收益安全性的保证因素，故可以命名为安全因子F2；第三个因子在净收益营运指数、盈余现金保障倍数上有较大载荷，反映了经营活动产生的净收益或净现金流量在总的收益中所占的比例，该比例也表明了企业在未来期间的收益是否能保持或有所增长，其中盈余现金保障倍数反映的是经营活动产生的净现金流量占净利润的比例，但根据会计权责发生制，利润并不等同于现金流量，相对来说，我们更关注企业长期稳定的财务状况和经营业绩，而不仅仅是短期收现能力，故该指标是负指标，这两个指标均是反映企业收益的稳定状况，可以命名为稳定因子F3；第四个因子在主营业务收入增长率、主营业务收现率上有较大载荷，主要反映了主营业务的现金净流量是否充足，企业的长期财务状况是否良好，其中主营业务收现率作为收益衡量指标，许多情况下销售收现好并不意味着实现的销售收入高，故该指标是负指标，总的来说，这两个指标均是反映了企业收益的成长性，所以可以命名为成长因子F4；第五个因子在主营业务收入占比、经营现金增长率上有较大载荷，主要反映主营业务是否鲜明并得到现金维持，可以命名为结构因子F5；第六个因子在现金营运指数上有较大载荷，主要反映了实现的收益是否有充足的现金保障，故可以命名为现金保障因子F6。
3.计算因子得分
根据成份得分系数矩阵可写出以下因子得分函数，再以方差贡献率作为权重得出综合因子得分函数即综合评价指数F。
F=（0.1792*F1+0.15367*F2+0.14338*F3+0.10536*F4+0.10453*F5+0.08533*F6）/0.77148
二、公用事业上市公司收益质量的实证研究
采集中国公用事业类上市公司2011-2013 年度公开信息中披露的财务数据，根据前文所建的综合评价模型计算综合评价指数，对公用事业上市公司的收益质量作出综合分析和评价。
（一）公用事业上市公司收益质量总体描述性统计
根据评价模型整理2011-2013 年公用事业上市公司的数据资料，可得到收益质量的综合评价指数如表1所示。一般来说，综合评价指数大于零，表明收益质量水平较高，且指数值越高，收益质量越好；综合评价指数等于零，说明收益质量一般；综合评价指数小于零，说明收益质量较差，且绝对值越高，收益质量越差。
根据公用事业上市公司2011-2013 年的综合评价指数的得分情况，可以对公用事业上市公司的收益质量作出如下结论：
2011 年公用事业上市公司综合评价指数均值为负值，说明总体收益质量不佳，2012 年、2013 年综合评价指数均值为正值，说明这两年的收益质量转好。三年综合评价指数的最小值均为负数，最大值均为正数，且二者差异较大，表明收益质量两极分化情况较严重。2011年全部样本公司收益质量综合评价指数大于零的有55家，占当年公用事业上市公司总数的63.22%；2012 年全部样本公司收益质量综合评价指数大于零的有61 家，占当年公用事业上市公司总数的70.11%；2013 年全部样本公司收益质量综合评价指数大于零的有64 家，占当年公用事业上市公司总数的74.42%；三年的综合评价指数大于零的企业占比均达到60%以上，说明目前中国公用事业上市公司整体收益质量较好。
六个公因子得分与综合评价指数由表2 显示，2011年公用事业上市公司收益质量较差，表现为较低的持续性、稳定性、结构性、现金保障性，其中持续因子得分最低，主要是由于净利润增长率较低；2012 年尽管收益质量综合评价指数大于零，但并非在收益的所有方面都表现良好，如收益的成长性不好，稳定性也有所欠缺；2013年依然在收益的稳定性和成长性方面存在不足，稳定性较差主要表现为净收益营运指数较低，甚至部分企业出现负数，表明非经营净收益所占比重较大，成长性的下降主要表现为主营业务收入增长率较低。总体来说，公用事业上市公司的收益具有风险低、结构合理、现金保障力好、持续能力强的特点，但需在收益的长期稳定性、成长性方面有待进一步加强。
（二）公用事业上市公司五大子行业收益质量比较分析
经计算，公用事业上市公司五大子行业的收益质量综合评价指数得分均值汇总及排名情况如上表（表3）。数据显示，2011 年五大行业中电力类上市公司收益质量综合评价指数为负值，大大低于平均数，表现不佳，其他四大行业均为正值，收益质量较好，燃气类上市公司收益质量最好，水务类、公交类、环保类上市公司的收益质量综合评价指数差异不大；2012 年电力类上市公司收益质量综合评价指数由负转为正，并且从排名最后上升到了第一名，燃气类上市公司收益质量比上一年下降较多，综合评价指数跌至最后一名，公交类上市公司基本持平，水务类与环保类上市公司收益质量均有所下降；2013 年五大子行业的综合评价指数平均值达到了7.19009，为三年中最高，其中燃气类上市公司收益质量突飞猛进，进步到排名第二，水务类上市公司收益质量也比上年上升很多，环保类上市公司虽比上年有所改进，但收益质量综合评价指数仍为负值，需进一步努力改进收益质量，其余两类上市公司电力、公交的收益质量也有所提高。可以看出，三年里收益质量的综合评价指数行业平均值从负值升为正值且逐年上升，说明行业总体收益质量正逐步提高。此外，从排名情况可以看出，水务类、环保类公用事业上市公司收益质量相对比较稳定，而电力类、公交类公用事业上市公司收益质量稳步上升，燃气类公用事业上市公司收益质量较不稳定。
三、研究结论
第一, 对公用事业上市公司2010年样本数据进行分析得到的实证模型显示，六大类公因子持续因子、安全因子、稳定因子、成长因子、结构因子和现金保障因子对收益质量影响显著，且每个公因子权重不同，说明这六类公因子对收益质量的影响程度也各不相同。
第二，运用综合评价模型对2011-2013 年公用事业上市公司收益质量总体描述性统计和趋势分析表明，公用事业上市公司2011-2013 年收益质量综合评价指数平均值分别为-2.45798、2.59605、6.53797，显示2011 年公用事业上市公司整体收益质量不佳，但在2012-2013年逐渐转好，收益能力增强，但两极分化现象严重。分析六个公因子可知，大部分公用事业上市公司主营业务带来的现金收益较高，但收益的稳定性、成长性不高，主要表现为收益中非经营净收益所占比重较大，主营业务收入增长率较低，公用事业上市公司的收益在未来的持续发展能力不强，但公用事业上市公司的收益质量总体呈不断上升趋势。分析结果反映了行业特征，即公用事业上市公司当前业务结构较稳定，收现能力强，但其未来收益的发展是与国家行业政策和经济发展情况紧密相关的。研究结果在一定程度上检验了综合评价指数的准确性和科学性。
第三，对2011-2013年公用事业上市公司按五大子行业实证分析表明，五大子行业收益质量存在差异，燃气类、公交类上市公司的收益质量较好，但燃气类公用事业上市公司收益质量较不稳定，电力类、水务类上市公司收益质量一般，环保类上市公司收益质量最差。研究结果表明，公用事业上市公司往往只注重收益质量的某一个方面，而忽视了全面均衡的发展。但公用事业上市公司要真正提高收益质量实现企业可持续发展，必须注重收益的持续性、稳定性、现金保障性、结构性、成长性、安全性六方面的全面发展。此结论也印证了综合评价模型能全面地评价公用事业上市公司的收益质量。
（作者单位：宁波市自来水有限公司）