孙楠
摘要：企业的资本结构受到多种因素的影响。本文就近年我国对资本结构的影响因素的主要实证分析文献进行了回顾与梳理，并从宏观、微观两个视角对研究结果进行了分析归纳。
教育期刊网 http://www.jyqkw.com
关键词 ：资本结构；影响因素；宏观角度；微观角度；综述
引言
资本结构作为衡量企业融资风险的重要指标，直接影响一个企业的运营能力和竞争能力，所以自20 世纪50 年代以来，国内外学术界从来不乏对资本结构理论的研究。经过半个多世纪的发展，资本结构理论已经取得了广泛的研究成果。
理论发展的同时，众多学者对资本结构的影响因素进行了广泛的实证研究。国外资本结构影响因素的实证分析起源于巴克特和卡格，他们的研究表明企业规模会影响企业的融资方式；Titman & Wessels（1988）提出了影响资本结构的8 个方面，为之后的学者提供了分析框架，此后的研究大多在此基础上进行。
相较于国外，国内有关资本结构影响的实证研究起步较晚，深度不足。本文就针对国内上市公司资本结构影响因素的相关实证研究文献回顾，同时从宏观、微观两个角度对文献观点进行了归纳。
一、宏观因素对资本结构的影响
（一）宏观经济和制度背景因素
宏观经济对上市公司的发展起着导向性的作用，但宏观经济中存在着相当多的不可观察因素，学术界对宏观经济因素和资本结构的关系大多只做理论角度分析解释，部分学者进行了实证研究。王素荣、张新民（2006）以我国2000-2004 年上市公司为样本，针对性地分析了上市公司所得税与资本结构的关系，得出所得税与上市公司资产负债率、流动负债率正相关的结论，但长期负债类检验后则不满足相关假设。
张太原、谢赤、高芳（2007）从利率角度，对涉及11个行业、235 家上市公司为样本的数据，基于固定效应模型对数据进行合成，研究发现宏观利率对企业资本结构有重要影响，具体包括：（1）短期利率与资本结构显著正相关；（2）长期利率与资本结构显著负相关。
田高良、赵莉君（2007）以471 家上市公司为数据来源，对相关数进行回归分析和相关性检验后，结论同王素荣、张新民二人相同，同时验证得到红利所得与资本利得税率对我国上市公司资本结构的影响显著。
以我国独特的资本市场为背景，苏冬蔚、曾海舰（2009）首次从宏观经济的角度，提出若干资本结构理论的创新假设，以742 家上市公司为样本，借助面板数据分数响应和分位数回归的非线性计量模型，分析数据后得出：（1）我国上市公司资本结构具有明显的反经济周期表现；（2）信贷违约风险与资本结构呈显著的负相关。这些实证结果表明宏观经济因素对上市公司的资本结构具有显著影响。
王跃堂、王亮亮、彭杨（2010）同样结合中国制度环境，以筛选后的250 家A 股上市公司为研究对象，从税收筹划角度重点研究产权性质（企业所有权是否国有）对资本结构的影响。研究结论有：（1）所得税改革前，高税率企业负债水平明显高于低税率企业，改革后税率降低企业负债水平明显降低，税率提高企业则明显提高；（2）相比于国有企业，非国有企业在资本结构选择中更注重考虑税收因素。
（二）行业因素
行业因素与资本结构关系的研究同宏观经济因素类似，行业因素缺乏多样的量化指标国内该方面研究多为规范性研究，实证研究中的代表性结果归纳如下。
陆正飞、辛宇（1998）以沪市含有10 家企业以上的12 个行业的上市公司为样本，以负债比率作为研究数据进行假设检验，研究结果表明不同行业资本结构具有明显差异，所以该在进行资本结构影响因素实证研究时，行业因素应尽量被控制。
陆、辛之后的实证研究中，肖作平（2005）对非金融类上市公司的实证研究表明行业因素与资本结构之间不存在显著关系；李志军（2011）对A 股上市公司的截面数据研究发现资产负债率与行业因素不具有显著相关关系，但长期资产负债率与行业密切相关。
考察到不同行业的信息不对称性和行业的特殊性，针对固定行业上市公司资本结构影响因素的实证研究不断涌现，行业涉及制造业、能源业、生物医药业等，这表明行业因素对资本结构的影响已经被普遍接受。
二、微观因素与资本结构的关系
（一）公司特征因素
相较于宏观因素，上市公司的公司特征因素更易观察和量化，使得国内关于资本结构决定因素的实证研究更多地体现在公司特征因素上。公司特征因素的具体表现包含企业规模、企业成长性、获利能力、非债务税盾、资产抵押价值等方面，实证研究主要通过提出假设，将影响指标变量进行分离，建立模型检验后得出相关结论。我国对公司特征因素和资本结构关系实证研究的代表成果有：
陆正飞、辛宇（1998）以1996年沪市A 股35 家机械及运输设备业上市公司为样本，控制行业因素后利用TSP统计软件针对获利能力、规模、资产担保价值、成长性四个因素做多元回归分析，结论显示，对该行业来说（1）获利能力与资本结构显著负相关；（2）剩余三个公司特征因素对资本结构的影响不显著。
洪锡熙、沈艺峰（2000）在陆、辛的研究基础上，选取221 家在1995-1997 年沪市上市的工业企业为样本，采用列表卡方检验法，研究结果与陆、辛在部分吻合下存有差异。洪、沈研究结果显示（1）工业企业的规模与获利能力正相关，这两个因素的正向发展会使企业更偏向于高负债水平，即二者与资本结构通常呈显著正相关；（2）成长性与资本结构的影响不显著。
与以上学者不同，肖作平、吴世农（2002）把研究对象选择为117 家在1996 年深市上市的非金融公司，对样本1998 年的负债状况进行线性回归分析，发现：（1）规模越大的公司会倾向于更高的负债水平，即公司规模与资本结构正相关；（2）成长性较快的公司会选择相对较低的负债，即成长性与资本结构负相关。在此实证研究的基础之上，肖作平（2005）同样选择非金融公司作为样本，以因子分析模型为基础，运用二阶段多元程序，得到新的研究结果：上市公司资产担保价值与资本结构呈负相关，但企业的规模与资本结构的相关关系并不显著。
李远慧、郝宇欣（2007）根据2000-2004 年北京上市公司的样本数据，全面考虑多个公司特征因素，分析得出结论：（1）企业规模与公司资本结构正相关关系显著；（2）非税务税盾与公司资本结构负相关关系显著；（3）流动性与公司资本结构负相关，但相关程度较低；（4）获利能力、成长性、偿债能力、资产担保价值与资本结构不具有相关性。
王珍、高民芳（2011）以沪深两市1065 个上市公司为样本，选择获利能力、公司规模、成长性、非债务税盾、资产抵押价值五个因素作为因变量，采用分位数回归方法得出结论：上市公司获利能力、非债务税盾与资本结构负相关；公司规模、成长性与资本结构正相关；而资产抵押价值与资本结构关系不显著。
（二）公司治理结构因素
国内对公司治理因素和资本结构关系的实证研究中，针对我国特有的股权结构，曹廷求、孙文祥（2004）利用1998 年年底之前在深沪两市上市的498 家公司1999-2001 年的面板数据，统计分析的结果表明不同的股权结构（股权结构集中度、股东性质等）对资本结构存在着差异性的重要影响。
肖作平（2005）利用非金融上市公司2008 年的横截面数据，通过因子分析模型的建立，实证分析了我国上市公司治理结构对资本结构的影响。研究结果表明：治理水平低的公司会尽量避免高负债水平而倾向于股权融资；高治理水平的公司为避免管理层过度投资更倾向于债券融资。
沈艺峰、肖珉、林涛（2009）选取深沪两市1147 家非金融类上市公司作为样本，构建投资者保护执行指数（以下简称IP），控制行业地区等宏观因素，仅从公司层面上探求投资者保护对资本结构的影响。研究结果表明：（1）IP会对上市公司资本结构产生重要影响，同时与资本结构显著负相关；（2）不同公司对投资者保护的程度差异会对上市公司的外部融资产生影响。
朱宇（2009）通过Panel data从多个公司治理因素对资本结构的选择进行检验，研究发现股权集中度、董事会规模、国家股比例、流通股比例、创新战略等因素与资本结构负相关；董事会会议频率、股权制衡度、独立董事比例与资本机构正相关；其他公司治理因素如私人股比例、总经理兼任董事长与否与资本结构关系不显著。
三、总结
针对我国上市公司资本结构影响因素的实证研究结果，均表明资本结构受到多方面因素的共同影响。各个因素对资本结构的影响机理和过程都相当复杂，所以仅从单方面对资本结构进行研究是不科学的。实证研究中很多因素对资本结构是否影响以及影响程度都结论不一致，精准的变量控制、样本完善和模型选取都需要加以重视。不难看出，国内对上市公司资本结构影响因素的实证研究在趋向完善，结合我国特征因素（政府控制和制度背景）的实证研究也在逐步发展，这些都为以后针对我国上市公司资本结构的研究奠定了发展基础。
教育期刊网 http://www.jyqkw.com
参考文献:
[1]曹廷求，孙文祥.股权结构与资本结构：中国上市公司实证分析[J].中国软科学，2004（1）：32-36.
[2]洪熙锡，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报，2006（3）：114-1220.
[3]李远慧，郝宇欣.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].投资研究，2007（5）：19-23.
[4]李志军.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J] .统计与决策2011（15）：150-152.
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）