肖淑芳 罗丹
摘要 从20 世纪80 年代开始，电子、信息、生物技术等高新技术迅猛发展，市场上涌现了一大批以高技术为依托的高新技术企业。高技术企业作为一类特殊的企业，它的企业价值已经成为学术界讨论的热点。纵观国内外的相关资料，大多数学者讨论的是有关价值评估方法的问题，对于其价值的真正来源，相关论文及资料还很少，但这是价值评估所无法回避的问题，因为价值来源决定所采用的价值评估方法。
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关键词 企业 高新技术 实证分析
我们知道高技术企业有着不同于非高技术企业的特点，如高无形资产投入、产品高技术性、高成长性、高集聚性以及高风险性等；同时高技术企业的发展有明显的阶段性，如初创阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段。其特点决定了高技术企业有着不同于非高技术企业的价值来源；在其不同的发展阶段，其价值来源的组成内容也不相同。因此，本文拟从高技术企业的特点和发展阶段入手来研究其价值来源，其结论对高技术企业价值评估方法的正确选用将有一定的帮助；同时也给外界投资者提供相关的信息，加深其对高技术企业发展与成长的认识，使投资者更加明确地认识到高技术企业的价值源泉，从而引起其投资的兴趣，为企业提供资金支持，进而解决企业尤其是中小型创业企业的融资瓶颈问题。
二、高技术企业的特点所决定的价值来源
高技术企业是指主要从事一种或者多种高新技术及其产品的研究开发、生产和经营业务，并经省科技行政部门会同其他部门组织的专家组按照国家和本省有关规定认定的企业。纵观高技术企业的成长我们可以看到，相比于传统企业，其主要具有“五高”的特点：即高无形资产投入、产品高技术性、高成长性、高集聚性以及高风险性。
高无形资产投入性是指相比于传统型企业，高技术企业的资产中无形资产占有很大的比重，目前发达国家企业的无形资产一般占到企业资产总额的50％～70％。此处的无形资产并不是按照会计核算原则所确认的无形资产，而是从实质内容上来说的无形资产。它主要有两部分组成：一是还没有形成目前可确认的无形资产的投入，如处于研发阶段的投入、人力资本的投资等；二是已形成按照会计原则可确指的无形资产的投入，包括专利权、商标权、专有技术等。
产品高技术性是指产品中包含了当今尖端的技术和工艺，而且这些技术和核心工艺大多都是高技术企业原创的。其从设计、研发、到最终的生产都凝聚着人类的创造性，是人类智慧的结晶。产品的设计满足市场上人们日益增长变化的需求，拥有良好的声誉。
高成长性是指高技术企业的产品在进入市场的前几年，其销售额往往有着极高的增长速度，给投资者和经营者的回报将是传统企业望尘莫及的。投资者愿意承担高新技术企业的高风险，也正是看中了其高成长性所带来的预期的高收益。
高集聚性是指高技术企业为了实现资源共享，促进企业彼此间的合作，大都选择集聚的方式以促进彼此共同的发展。聚集在一起的企业可以发挥协同效应，上下游整合，彼此在人力、物力、财力上相互支持使区域内的企业共同繁荣和富裕。
高风险性从根本上来说是由高技术产品本身的特点决定的，从研发开始到规模生产的过程中，企业可能面临技术失败的风险，高技术性所决定的高固定成本低变动成本的经营风险，知识产权被侵犯风险等。风险是未来收益的不确定性，因此对高技术企业价值评估而言，如何客观地分析其不确定性将是评估的关键。
高技术企业的特点决定了其相对于传统企业来说具有不同的价值来源。
1.高无形资产投入所决定的价值来源。高技术企业的高无形资产投入性决定了企业价值的主要来源是企业的智力资本，其主要由人力资本和智力资产两部分构成。人力资本主要是指高新技术企业所具有的高素质的人才，具体说就是高新技术企业所具有的复合型管理人才以及与企业生命力息息相关的尖端技术骨干。他们所具有的经验、技术诀窍、技能以及创造性等是企业生存和发展的根本保障。而当人们所具有的知识、技能、经验等被写到纸上成为书面的形式，企业可以永久地保存和使用时，他们就成为企业的智力资产。企业的智力资产主要由处于研发过程中尚未受到法律保护的程序、数据库、文件、图纸、设计和研发成功申请专利受到法律保护的知识产权所构成的。其中知识产权是高新技术企业最为重要的无形资产，它是企业保持竞争优势，获得价值的保证。如知识产权的最主要部分专利可以以下方式为企业创造价值：直接销售源于受保护的专利的产品和服务；许可他人使用该产品和服务的权利，比如，IBM 公司每年通过许可行为赚取的收入超过10 亿美元。
高技术企业所拥有的人力资本主要体现在人所拥有的知识技术诀窍、关系网以及组织资本等三个方面。技术诀窍可以帮助公司对其形象和声誉进行定位；可以被用作公司参与某个行业的资格通行证；关系网可以使企业与客户、供应商以及投资商之间保持良好的合作关系，从而实现互利；而高技术企业较为扁平的组织结构是企业高效运作的前提。这些都成为高技术企业持续发展、创造价值的保证。
2.产品高技术性所决定的价值来源。产品的高技术性使高新技术企业比传统企业具有更强的生命力，是企业价值的又一决定性来源。第一，高技术企业的产品以顾客为导向，其在设计和开发时就瞄准了一定的细分市场，从而缩短了从产品进入市场到形成稳定收益的周期，可以在较短时间内为企业创造大量价值。第二，高科技的产品具有较高的附加值，具体体现在两方面，一方面，高技术产品往往使用新技术，提高了对原有资源的利用率，节省了成本，从而增加了边际收益；另一方面，高科技产品相对于市场上同类产品具有更好的声誉。高技术企业利用高技术优势，从外观、节能、环保、易于操作等多方面加速产品的更新换代，增加客户的认同感，使客户认为高技术产品确实物超所值，会为自己带来全新的体验。因此，对于高技术企业推出的产品，客户会很自然地给于更高的关注度，购买使用高技术产品，使其成为企业稳定的价值来源。惠普公司就是该类型公司的典范，公司利用技术创新，不断推出新产品，其产品往往以高于市场同类产品的价格销售，从而给公司带来了巨大的价值。
3.高成长性所决定的价值来源。高技术企业具有高成长性，这是由产品的高技术性所派生出来的一个特点，该特点使高技术企业具有传统企业所无法比拟的空间和时间优势。空间优势主要指企业所处的产业环境，其对于企业的创立及初期的发展尤为重要，它直接决定着企业在市场中存活的可能性。高技术企业所处的产业往往都是新兴的产业，它有着广阔的市场前景，参与竞争的企业数量较少，国家以及地方政府都制定一系列的发展计划，并提供优惠的政策以鼓励其发展。如我国为支持高技术企业的发展制定的国家高技术研究发展计划(863 计划)、国家重点基础研究计划(973计划)等，并提供相应的优惠政策：如高技术企业税收优惠政策、为鼓励高技术企业发展而设置的专利实施资金等。所有这些空间上的优势对高技术企业的发展起到了巨大的推动作用，使其在发展的初期有很高的成长性。
在此处我们所谈的时间优势主要是指企业作为市场先动者的优势，以及在可预见的将来企业所具有的未来获利能力。高技术企业作为市场的先动者主要通过技术领先、关键稀缺资源的独占、增加消费者的转换成本等途径来获得竞争优势。企业所具有的时间优势还在于：由高技术性决定了高新技术企业的产品一旦通过了市场的测试，随之而来的必定是一个高增长、高收益的阶段。高技术企业价值应该是其现有资产经营价值和潜在高增长机会所带来的价值之和。前者是指企业在现有资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力；后者则是指企业当前尚未形成的获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。这也正是高新技术企业区别于传统企业，吸引众多投资者的原因所在。
4.高集聚性所决定的价值来源。由于高技术企业具有高集聚性，其组成工业园区，企业间通过相互协作、资源共享、风险共担，从而取得了1+1＞2 的协同效应。如美国的硅谷、128 号公路、斯坦福研究园，英国的M4 号公路、苏格兰硅谷等，加拿大的北硅谷，前苏联的新西伯利亚科学城，日本的筑波科学城，中国北京中关村高新技术开发区，法国的格勒诺尔科学工业园、里尔技术城，韩国大德研究园地，新加坡肯特岗科学工业园，等等。
第一，工业园区内的企业经过长期合作，彼此之间形成了高度的信任感，从而为实现资源的高度共享提供了保障。在此我们所说的资源并不简单地仅仅是指自然资源，而是一个企业发展所必需的自然资源、信息资源以及人力资源的联合体。资源共享是园区内企业，尤其是中小型创业企业竞争优势的诉求点。多家高技术企业联合在一起，分工协作从而实现优势互补，共同创造价值。第二，园区内的高技术企业拥有共同的声誉，为了维护一个良好的整体形象，园区内的所有企业会协商一致，共同关注彼此的行为。当有成员欺骗或有投机性的行为给整个园区带来负面影响时，该企业必将受到其他企业的惩罚。这种共同的约束管理机制，简化了管理程序、提高了管理的效率、节省了园区内每个企业的管理费用，为企业创造了更多的价值。第三，工业园区有利于企业实现上下游的整合。通过整合，可以使企业降低潜在的经营风险，节约通用设备的使用费用，降低生产成本；提高生产流程上的效率，如加强生产过程各环节的配合，利于协作化生产，缩短生产周期，节省运输和仓储资源等。第四，园区的地方政府和相关机构为当地高技术企业的发展创造了宽松的环境。地方政府为园区内企业提供相关的支持和优惠政策，如资金支持、税收优惠、人才激励、外汇管理优惠、投资优惠等；一系列特殊的机构，如学校，职业技能培训中心为园区内企业人力资源的补给提供了保证；地方的研究中心为企业提供了相关的技术支持；地方的交易和市场部门，为企业打开外部市场。这些都为园区内的高技术企业创造了园区外部所没有的优势，从而使其面对激烈的竞争有了更多获胜的筹码。
5.高风险所决定的价值来源。高技术企业的无形资产、研发投资大，这类资产的不确定性大，所带来的经营风险也大；另外，投资决策中延迟投资、项目经营中的放弃投资、扩大或缩减规模投资、转化投资等，这些不确定性给企业带来了更多的机会，这些机会是有价值的，这些不确定越大，企业价值就越大；还有，由于高技术产品的风险大，因此高科技企业的投资经常是分阶段进行的，前一阶段投资使企业获得了是否进行后续投资的选择机会，这种机会也是有价值的。
三、高新技术企业不同发展阶段的价值
高技术企业成长一般可以明显地分种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段等5 个阶段。处于不同发展阶段的企业，其在无形资产投资、产品生产及技术、成长性和风险是不同的；另外在企业组织形式、管理方式、发展前景设计及规划以及资金的筹集方式等多方面也表现出明显的不同。因此在探讨高技术企业的价值来源时，我们还应该分阶段逐一讨论。
1.种子及初创阶段。处在种子阶段和创建阶段的高技术企业，其产品只有初始的构想和概念，仅仅进行了原产品的开发和测试，还没有真正进入市场。此时的企业几乎没有收入，处于亏损状态。而此时的高技术企业是凭借企业所拥有的智力资本中的人力资本、智力资产，企业所处的产业环境，高新技术企业工业园区，以及企业所具有的未来获利机会来吸引大批的投资者。
2.成长阶段。在此阶段，高技术企业的产品已经通过市场的检验，被市场所接受。但企业还要进一步进行营销推广，打开更为广阔的市场。此时企业的价值主要来自于高技术产品的高的成长性、高技术企业工业园区、企业的人力资本等。
3.扩张阶段。伴随着企业的发展，经过成长阶段后，高技术企业在此时进入了决定其发展成败的最关键阶段———扩张阶段。在这一阶段，现有产品在此时已经发展成熟，拥有了大量的客户群体，实现了批量销售；可能有新产品处于研发过程中。此时高技术企业其价值首先来源于高质量的产品，其次是新一轮的研发，以及高新技术企业工业园等。
4.成熟阶段。此时的高技术企业经过市场的考验，已经发展成为一个较为完备的个体。其现有产品的高质量为企业带来了好的声誉，其品牌形象已深入人心，市场占有率也达到了较高的水平，完备的生产线使企业有能力满足市场的需求，以较低的成本实现大批量的生产；另外，新一代产品的研发可能取得了成功，有了新专利。因此这一阶段是高技术企业获利的最重要的阶段，其前期的投入在此时应能够得到回报。处于该阶段的高技术企业，其价值首先来源于产品的销售，其次是智力资产，另外，高技术企业园区也对企业贡献了价值。
四、高技术企业的价值评估
通过上面的分析，我们知道由于高技术企业具有不同于传统企业的特点，因此也就具有不同于传统企业的价值来源；而且在不同的发展阶段，这些价值来源在高技术企业价值中的重要程度也不同。因此，对高技术企业进行价值评估，首先要看它处于哪一个发展阶段，然后根据其所处的阶段分析它的价值来源，最后决定采用何种评估方法。
常用价值评估方法主要包括贴现现金流估价法、相对估价法和期权估价法。贴现现金流估价法是通过估算企业未来预期收益并折成现值来确定企业价值的一种评估方法，这种方法的关键是能够较准确地预计企业未来的收益。在高技术企业初创和成长阶段，其收益很难预计；而此阶段人力资本和智力资产(R&D 的投入、专利等)所带来的价值又无法用贴现现金流量法来衡量。这就使得该方法在高技术企业发展早期阶段的价值评估中的应用受到了一定的限制；但适合于处在扩展和成熟阶段的企业，因为那时企业有了较稳定的现金流量。
直接比较法的评估原理，即被评估资产价值等于可以比较的资产的交易价值，这种方法使用的关键是公司间的可比性。一般从各个方面来看，都具有可比性的两个公司并不存在，尤其是高技术企业，很难找到行业、技术、规模、环境和市场都相似的可比公司；加之我国证券市场有效性比较差，直接比较法应用本身就存在问题。
期权估价法在此是指实物期权估价法，是对企业所拥有的投资选择权的估价。投资选择权是指企业进行长期实物资本投资决策时拥有的、能根据决策过程中尚不确定的因素改变投资行为的权利。高技术企业在不同的发展阶段相对于传统企业有更多的选择权。在种子阶段和创办阶段，高技术企业的价值主要是由其所拥有的人力资本和智力资产等无形资产所能带来的未来可选择机会所决定的。对无形资产(如研发、专利、人力资本等)价值评估，最合适的方法是实物期权法。在成长阶段，高技术企业开始有产品进入市场，企业有一定的收益，对于这一部分可以用贴现现流量法来估价；但其价值更主要取决于高技术产品的高成长性。例如，利用美国公司的数据，Kester 的研究表明，增长机会的价值平均来说高于公司市场价值的50％；Kester 发现增长机会价值占公司市场价值的比例，电子行业为56％，化工行业为43％，造纸行业为48％；Brealy 和Mayers 发现，收益性股票，增长机会价值平均占其股票市场价值的34％；而成长性的股票，增长机会价值相当于股票市场价值的66％；Jo. Dambolt 利用英国公司的数据，得到了公司增长机会价值占公司市场价值1/2 以上的结论。以上这些研究都不是专门针对高技术企业的，但总的来讲，企业增长机会价值大概占其市场价值1/2 以上；而高技术企业有着更快的成长性，其增长机会价值在整个企业价值中就显得更为重要。对于增长机会价值最合适的评估方法是实物期权法。在扩张阶段，产品实现了批量销售，经营风险下降，对未来收益的预测会比较准确，这部分价值可以采用折现现金流法估计；但对于新一轮的研发所能创造的价值以及经营中灵活地选择权价值等应该采用实物期权法进行估计。在成熟阶段，企业有稳定的收益，采用折现现金流法可以比较准确地预测现有经营业务的价值；但在这一阶段，企业可能拥有新的专利等智力资产，他们能够给企业带来的未来投获利机会的价值则应使用实物期权法进行估计。
五、结束语
高技术企业价值评估实际上是一个价值来源分析和评估方法的选择过程，价值来源不同，其所采用的方法也有区别。企业价值来源可以分为正在经营业务所创造的价值和增长机会、选择权等所带来价值两个部分。前一部分适合于采用贴现现金流量法评估，因此可称其为现金流量价值；后一部分则采用实物期权法评估比较合适，因此可称其为期权价值。在企业的不同发展阶段，这两部分价值占企业总价值的比例是不一样的。一般来讲企业从种子期到成熟期，期权价值所占比例越来越小；而现金流量所决定的价值越来越大。不同阶段高技术企业价值来源的影响因素，有定量的也有定性的，如人力资本、高技术园区等。定量的部分可以直接应用在定价模型中；定性部分无法直接纳入模型，但不是说估价时不考虑这些因素，可以通过分析定性因素对定量因素的影响来将定性因素包括在估价模型中。