陈海华 中国建设银行
摘要：2015年我国地方政府债券发行规模大幅增加，扩展我国地方债市场的广度和深度，构建多层次地方债市场，不仅有利于加快存量债务置换、降低地方政府融资成本、优化地方政府债务结构，也可以丰富投资产品，加快金融市场发展。本文研究了美国市政债券市场发展情况，并结合我国实际情况及地方政府债券发行存在的主要问题，提出进一步优化地方债发行的建议。
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关键词 ：市政债券 地方政府债券 一般债券 专项债券
一、美国市政债券发展概要
1.美国市政债券定义
美国地方政府发行的债券被称为“ 市政债券”（M u n i c i p a lSecurities），是指州、市、县、镇以及政治实体的分支机构等根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务工具。美国第一笔市政债于1812年由纽约市政府发行，之后美国州地方政府不断通过发行债券为经济发展及基础设施建设筹集资金，美国市政债券不断发展，成为美国债券市场重要品种。
从每年的发行规模来看，1996-2014年，美国市政债券平均每年发行量为3,324亿美元，占美国全部债券品种发行总量的7%左右。其中，2014年美国共发行市政债券3,375亿美元，占美国全部债券品种发行总量的5.69%。截至2014年底，美国市政债券余额为3.65万亿美元，占美国各类存续总量的9.5%，与美国GDP总量的比例为21%。
2.美国市政债券分类
美国市政债券一般分为两类，一般责任债券（general obl igationbonds，或GOs）和收益债券（revenue bond）。一般责任债券是由州、市、县或镇（政府）以当地的税收能力为后盾（以一种或几种税收）发行的债券，是与中央政府发行的国债相对应的另一种类型公债，属于真正的地方政府债券。一般债务债券中违约的情况较少，有些一般债务债券不仅以税收作保证，而且还以拨款和专项收费等来保证，这类债券又被称为双重担保的债券。
收益债券一般是基础设施建设机构和授权机构发行的，如修建供水设施、污水处理、医院、收费公路等所发行的债券，其偿债资金来源于这些设施有偿使用带来的收益，而不是由地方政府税收担保偿付。收益债券主要通过项目的有偿使用收入来偿还，因此不同项目的收益债券安全性也并不相同，性质接近于一般意义上的企业债券。收益债券的风险通常高于一般责任债券，收益率也相对较高。
美国市政债券发行规模主要以收益债券为主，一般责任债券为辅，1996~2014年收益债券占比通常在60%~70%之间，一般责任债券维持在25%~40%之间。
3.投资者结构
根据《19 8 6年税收改革法案》的规定，市政债券大部分为免税债券，投资者投资于市政债券的主要目的是其免税政策。为应对全球金融危机，美国政府于20 0 9年2月出台了《美国复苏和再投资法案》，该法案授权美国州和地方政府发行建设美国债券（BAB），建设美国债券的特点是持有者的利息收入不免税，同时为了降低地方政府发行机构利息升高的损失，联邦政府退还建设美国债券利息的35%给地方政府发行机构。
美国市政债的投资群体主要有个人、共同基金、银行机构和保险公司，其中个人是最主要的投资者。截止2014年末，个人持有美国市政债券总额的42.2%；第二大投资群体为共同基金，占比在28.5%；第三大投资群体为银行，占比为13.1%，近年呈上升态势；第四大群体为保险公司，占比为13.0%。
4.期限结构
从期限来看，市政债券市场以长期债券为主，1996年以来美国市政债券平均剩余期限均在15年以上，截至2014年底，美国市政债券平均剩余期限为16年；但也有短期市政债券和商业票据(CP)。商业票据期限在30天至270天，发行者可以滚动发行，降低融资成本。
5.破产保护
美国联邦破产法的第九章专门规定了可以提出破产申请的地方政府的条件, 明确指出了哪类地方政府在何种状态下可以申请政府破产。根据美国破产协会统计，自2007年到2011年，共有41个美国市政府申请了破产保护，不过政府破产后不能像公司一样清算资产，而是需要和债权人协商，进行债务重组。政府破产具有以下几个特征, 首先其与普通企业破产的最大的区别是在保护债权人利益的同时, 必须保证政府提供公共服务的能力；其次在债权债务关系上，一般自然人破产与企业都涉及到财产的扣押和清算, 而为了维护政治稳定, 确保基本公共服务, 在涉及地方政府破产程序时, 虽不能免除破产后的地方政府不能支付的偿债义务, 但不需要考虑清盘, 这很大程度上限制了债权人对地方政府资产的扣押权利。并且美国联邦政府也不会接管偿债义务, 避免地方政府财政动辄依赖政府破产,使破产机制失去意义。
二、我国地方政府债券发行情况
1.地方政府债券发行模式和作用
根据《加强地方政府性债务管理意见》（国发〔2014〕43号）规定，地方政府举债融资机制仅限于：政府发债、政府与社会资本合作模式（PPP）和规范的或有债务。政府举债规定主体仅限省级政府，省级以下无举债权，市县级政府可通过省级政府代为举借。政府举债只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出。
通过发行地方政府债券，地方政府可以大幅降低地方政府的融资成本，有利于政府以较低资金成本加大基础设施、民生工程的建设投入。存量债务中由融资平台举借的债务占比较高，而融资平台对利率敏感度较低，且普遍采用信托、短期贷款、中票短融、企业债等方式融资，债务久期短而融资成本高。通过地方政府债券对其进行置换，有望将久期从2-3年拉长至5-10年，融资成本也将大幅下降。
债务置换部分是置换银行平台贷款，把有风险的平台贷款转换为地方政府信用的地方政府债券，使得银行的资产质量风险降低，当然同时也降低了资产端的收益率。债务置换的另一部分是信托、城投债等其他融资，投资机构的信用风险也随之降低。债务置换体现的地方政府债券务渐进改革，使得整体经济、存量债务的风险都得到缓释。
2.债券分类
根据资金用途，我国地方政府债券分为一般债券和专项债券。其中，没有收益的公益事业确需政府举债的，由政府发行一般债券融资，主要由一般公共预算收入偿还；有一定收益的公益事业确需政府举债的，由政府发行专项债券融资，由对应的政府性基金或专项收入偿还。
根据发行方式不同，我国地方政府债券分为公开发行地方政府债券和定向发行地方政府债。截止2015年前7个月，我国各地累计发行地方政府债券14288亿元，平均发行期限为6.5年，其中公开发行11547亿元，定向发行2741亿元。
3.主要问题
（1）市场化定价程度有待提高。与国债相比，地方政府债券风险权重20%，需相应提高票面利率以弥补资本成本，如果假设商业银行的资本回报率为12.5%，资本充足率为10%，则地方政府债券风险计提比例20%，则资本成本约为25BP。此外，考虑地方政府债券流动性低于国债，公开发行的地方政府债券还需考虑流动性溢价10-20BP；定向发行的地方政府债券则暂不能流通，流动性溢价要求更高，参考私募债券与公开发行债券溢价，流动性溢价至少为20-40BP。
2015年1-7月份，公开发行的地方政府债券收益率大部分与国债持平，一般债券和专项债券与国债的平均利差均为0.2BP，与国债的利差不能覆盖资本成本和流动性溢价，一般债券与专项债券之间信用利差也没有体现；定向发行的地方政府债券与国债利差相对较高，其中一般债券平均利差为46BP，专项债券为47.2BP。
（2）投资者集中于商业银行。根据国债公司公布的托管数据，2015年7月份，各机构债券托管量增加7872亿元，其中地方政府债券7月份托管量增加5826亿元。进一步分析机构托管数据，7月份商业银行认购地方政府债券约5200亿元，占地方政府债券发行规模的90%左右（其中全国性商业银行预计认购地方政府债券约），政策性银行认购500亿元左右，占地方政府债券发行规模的9%左右，投资人结构较为集中。
（3）市场流动性较差。从2015年7月二级市场交易情况看，国债、央票、金融债和中期票据的月度换手率均在10%以上，但地方政府债券当月交易量仅为6.24亿元，月度换手率仅为0.03%，市场流动性较差。这一方面与地方债投资人集中度较高有关，各机构交易方向同向性较高，同时地方政府债券定价市场化程度较低、一级市场定价功能较弱，增加二级市场对交易的重定价难度，导致买卖双方交易难度增大，同时定向发行的地方政府债券除柜台市场外不能流通，也进一步限制了地方政府债券的流动性。
三、我国地方政府债券未来发行建议
从已经公布的地方政府债券发行计划看，2015年将至少发行2.6万亿地方政府债券，并且年内还可能继续追加发行额度。考虑我国地方政府仍有较大规模的存量债务，且地方政府基础设施建设投资需求规模仍很大，地方政府再融资和新增融资的压力较大，加快存量债务置换速度和规模，不仅可以降低地方政府融资成本、优化地方政府债务结构，也可以丰富投资产品，加快金融市场发展。有必要采取多项措施，扩展我国地方债市场的广度和深度，构建多层次地方政府债券市场，为“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”创造条件。
1.提高地方政府债券市场化定价程度
目前地方政府债券利率与国债的利差偏低，难以覆盖必要的资本成本和流动性溢价，不利于促进地方政府债券市场健康发展，为平衡好投资人和地方政府的利益，建议放宽地方政府债券招标上限，让市场发挥定价和资源配置的决定性作用，吸引更多投资人参与地方政府债券投资和交易。
2.提高债券发行的灵活度
今年我国地方政府在期限安排上，一般债券期限设置包括1年、3年、5年、7年和10年，专项债券期限设置包括1年、2年、3年、5年、7年和10年；在发行进度安排上，主要集中在下半年；在发行品种安排上，全部为固定利率债券。未来在发行安排上，首先，可以根据地方政府存量债务期限等情况，设定地方债的平均发行期限区间，具体期限安排可以由地方政府在规定范围内灵活安排，可以尝试发行10年以上的长期债券，吸引保险公司、社保基金等机构参与投资；其次，在具体发行额度安排上，可以由对各地地方债的发行金额控制，转向债券余额控制，以便于各地灵活安排发行时间，避免地方债发行过于集中；最后，地方政府可以尝试创新发行品种，发行Shibor浮息债、通胀指数挂钩债券等品种，引入续发行机制，提高单只债券的存量规模，促进流动性提升。
3.采取差异化的免税政策，为投资者提供多种投资选择
根据《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》（财税〔2013〕5号）规定，对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。该政策有利于吸引注重免税收益的机构积极认购，降低地方债发行利率，但对于理财、基金等资产管理型机构和个人投资者而言，其他投资品种也无需缴纳所得税，地方债的免税政策对其吸引力有限，且过低的利率限制了该类投资人的认购。
建议借鉴美国2 0 0 9年起发行的建设美国债券（BAB）利息收入不免税的政策，对地方债采取更为灵活的税收政策：（1）增加1年以内短期品种发行，且不再免征所得税，一方面可以吸引理财、基金公司等机构的投资需求，同时由于期限较短，发行成本上升有限，通过滚动发行也有利于地方政府灵活安排筹资；（2）专项债券发行量较少，可以选择其中一部分不免税或者所得税减半征收的政策，以吸引对免税政策不敏感的个人和机构投资者，同时通过中央财政贴息的方式补贴地方政府，降低实际融资成本。
4.逐步改革定向发行方式，提高定向发行的地方债流动性
定向承销方式发行的地方政府债券，目前暂不能在银行间市场和交易所市场进行现券交易，但可通过试点商业银行柜台市场进行流通，主要目的是通过市场隔离的办法来避免地方政府债券供给增加可能带来的冲击，随着存量债务置换规模扩大，定向发行的地方债发行规模也明显增加，该类债券不能流通，一方面投资者将要求较高的流动性溢价，提高发行成本，同时一级市场认购后，无法通过二级市场进行交易，也不利于投资者开展资产结构调整。
建议：（1）逐步提高定向发行地方债的流动性，考虑设立一个过渡期，过渡期内（例如3个月以内）仅在原承销团成员内部进行流通，过渡期以后在全市场进行流通；（2）逐步放宽定向发行地方债承销商的承销比例，在各承销商存量债务规模基础上进行浮动，例如最大承销额可以为存量债务规模的130%、最低承销额为存量债务规模的70%，并使情况逐步放宽比例限制，直至取消。
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作者简介
陈海华，1981—，男，汉，硕士研究生学历，目前供职于中国建设银行。