于海凤 王宗婉
摘 要：为上市公司分红差异的解决提供了一定的理论依据，有利于维护财务体系的完整性、可操作性和可控性，对上市公司财务治理体系的建设与完善有较强的理论和现实意义。
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关键词 ：上市公司 分红差异 影响因素 规范建议
一、引言
股利理论最早是在1956年，由美国的Lintner开始研究，此后许多西方学者开始以不同的视角，对股利理论开展了更加深入的研究。但是，股利政策制定的影响因素较多，如法律法规、市场反应、宏观经济、财务状况等，所以研究起来困难很大。我国上海证券交易所从1990年12月19日正式挂牌营业，至今已历经了二十余年的发展，沪、深两个证券交易所的上市公司数量从几家壮大到2000余家，市值也从几百万扩大到几十万亿，然而不愿意看到的是上市公司的分红水平并没有像公司家数与市值规模扩大一样有所提升。目前，我国上市公司的分红水平仍远低于国际先进水平。
二、上市公司分红差异的现状
（一）创业板上市公司分红水平高
创业板市场自开创以来，发展迅速，新上市公司数量逐年增加，市场规模稳步扩大。同时，上市公司多聚集于战略性新兴产业，高成长特征显著[1]。依据股利分配理论分析，投资者收益回报的主要方式是上市公司提取净利润中的一定比例金额分配给投资者。对比主板、中小板与创业板上市公司分红情况，创业板分红的范围最广、水平最高、力度最大，最值得投资者投资。
（二）大型蓝筹公司成为现金分红的中坚力量
上市公司近五年现金分红占本年净利润的比例逐渐下降，唯有大型蓝筹股比例较高，堪称中坚力量。据统计，现金分红金额大于十万元的，2010年为39家，2011年为38家，2012年为53家，三年总数约占同年度上市公司总数的2%，但是，现金分红水平却占分红总数的80%，属于当今资本市场里分红能力相对较高的上市公司。比如大型蓝筹股中的沪深300指数成份股，在2012年分红公司总数比例为86%，分红金额占总净利润的30.5%[2]。
（三）主板上市公司派现面窄派限额少
据统计，2010年A股上市公司派现面是自2006年以来最广的一年，派现面为61.68%。而2006年的派现面仅有49.1%，1387家上市公司只有681家进行了派现。其中，有411家上市公司在2006-2010年期间连续5年未分红，所占比例达到29%；有146家上市公司4年未分红，所占比例达到40%；此外，能够实现每年分红的上市公司仅有368家，占比26%[3]。
（四）极品铁公鸡连续十七年不分红
自从成立股市至今，融资总额为23397亿元，分红总金额却只有8266亿元，占比仅为融资总额的35%。其中，仅有6.4%即102家上市公司累计分红金额多于融资总额。据不完全统计，除去ST类上市公司，2008年以前共有110家上市公司十年以上未分红，有62家上市公司十年以上为未派现；有386家上市公司五年以上未分红，最具有代表性的莫过于金杯汽车，自1992年上市以来，已经连续17年未给股民分过一分钱，堪称股市极品铁公鸡[4]。
三、上市公司分红差异及影响因素的分析
（一）导致上市公司分红差异的外部因素
1.法律法规等政策性因素股利
股利政策既要考虑股东的利益，也要考虑公司的财务情况和投资机会。而且股利政策要在不违反公司法、税法、商法等相关法律的前提下确定。在我国证券市场初期，由于制度的不完善，股利政策的制定存在着“内部人控制”的情况。因此我国制定了《公司法》、《关于规范上市公司若干问题的通知》、《上市公司新股发行管理办法》等许多关于股利政策的法律和行政法规。
2.市场的成熟程度
我国特殊的股票市场环境和投资者水平也会对股利分配产生重要的影响。例如，自1994至1999年间，在我国的“炒股”热潮中，股票二级市场投机泡沫严重；2008年次贷危机到来前，同样的热潮又出现在我国的股票市场中，投资者盲目跟进，他们坚信股票能够带来财富，而不会去关心公司的实际状况和公司的股利分配政策，这也导致了许多上市公司根本没有分配股利[5]。
3.上市公司的入市模式
目前，我国民营上市公司很少通过IPO方式直接入市，主要通过购买上市公司股份获得上市公司的控制权，再将与自己相关的业务及资产注入的方式，即买壳上市，最终达到间接上市。通过这种方式入市的上市公司，控制权需要经过多重环节，两权分离现象比较严重，经常以较少的现金流量获取控制权，所以对分红热情度不高。
（二）导致上市公司分红差异的内部因素
1.公司个体盈利水平影响分红政策稳定性
上市公司业绩下滑是造成分红政策不稳定的重要原因，利润的大幅下滑会制约分红的实施。当企业现金充足、偿债能力较好时，企业才会发放现金股利。然而，许多企业虽盈利水平较高，但是资产中应收账款比重相当大，现金流量极少，想派发红利也是有心无；当企业业绩下滑导致可分配利润减少、现金不足时，企业就更难支付现金股利，所以说，公司盈利水平与公司分红的实施密切相关。
2.财务管理目标难以指导股利分配政策
虽然绝大多数的公司财务管理人员认为公司价值最大化应作为企业财务管理的目标，但事实上过半的公司将利润最大化作为公司经营活动的最终目标。对于财务理目标认识的不统一直接影响上市公司股利分配的规范性。与分派股利相比，很多上市公司更愿意将资金投入一些短期项目，缺乏长远规划。同时，证券监管部门制定了种种企业融资的限制性政策，并鼓励上市公司现金分红，导致企业以提高派现比例来达到再次融资的目的，从而使上市公司的股利分配行为出现政策性的倾向。
3.公司股权结构影响股票流通性
股权结构问题是股票市场最基本的问题，也是影响股利政策的最重要的因素之一。我国股权结构在股份制改革之前分为国家股、法人股、内部职工股和公众股等，其中又分为流通股和非流通股两大类。国家股和法人股缺乏人格化的代表、最终所有者缺位、在市场中不能流通，而且在我国上市公司总股本中的比重达63%之高，在分配决策时起着主导作用。由于非流通股在市场上很难变现，因此国家股和法人股股东比较倾向于派发现金股利。我国虽然在2006年进行了股权分置改革，不再区分流通股和非流通股。但是由于许多国企出于政治因素和时代背景因素，在我国仍然流行着“一股独大”的特殊股权结构现象。
四、规范上市公司分红的建议
（一）政府监管与投资者层面（如图1）
1.建立法定现金分红最低比例制度
目前，我国的金融市场环境和公司治理水平情况不能够有效约束上市公司的分红高水平。应通过法律的形式规定相近分红最低比例制度，达到促进上市公司现金分红的目的。最低比例可与境外市场比例相同，均为20%。
2.建立现金分红与配股和IPO挂钩制度
为回报投资者，证监会一般会通过制定新规则，提升上市公司筹融资时现金分红标准。除此之外，可以实行上市公司分红标准与IPO挂钩机制，对于IPO的公司，强制规定公司每年的分红金额与比例，并要求企业将其分红标准及分红比例等内容在财务报表中披露，以提升上市公司鼓励分能配政策的真实性与透明度。
3.建立现金分红与高管薪酬挂钩制度
两权分离是现代公司的基本特征，中小股东与企业高管绝大多数为委托代理关系。建立现金分红与高管薪酬挂钩制度，如建立现金分红数量与高管薪酬成比例，同方向变化制度等，能够有效地解决双方代理问题。同时，能够最大程度的调动企业管理人员进行分红的积极性，从而回报中小股东。
4.建立现金分红与退市机制相挂钩制度
针对自从上市就没分红的企业，比较有效的管理方法就是将是否分红当作上市公司是否“退市”的条件，比如若上市公司持续5年不分红，就勒令其退市。目前的退市机制仍存在一些弊端。一般情况下，由于经营失败引致企业连年亏损直至退市，这种情形的损失及风险由投资者承担属于正常现象；但是如果上市公司退市的原因是因为某些大股东恶意圈钱、报表造假甚至欺诈上市造成的，退市的风险就不应该由无辜的中小股东承担，否则就不符合“公平、公正、公开”的原则。目前，法律对中小股东的保护、对违规公司的处罚东没有达到尽善尽美，进一步建立、健全的退市制度，既能够解决上市公司的“后顾之忧”，又可以最大限度保障投资者利益，进而达到根本性的改变投资者的投资理念，并促进证券市场长期健康发展。
（二）上市公司层面（如图2）
1.改善上市公司长期盈利能力
上市公司进行分红的前提是公司具有可分配利润即盈利，若企业亏损，是不可能进行现金分红的，所以，优化公司治理、改善上市公司长期盈利能力是促进上市公司进行现金分红的根本方法。
2.完善公司治理结构
公司治理结构合理化是提升企业分红水平的基本策略，合理的分红政策是保证上市公司正确治理的重要体现方式。首先，规范上市公司董事会、监事会、股东大会以及管理层人员的基本行为，对公司治理原则、投资者保护方式做出规定，完善上市公司内外部治理机制。其次，应合理化上市公司治理结构，推进实施持续性、透明化的股利政策，这样能够向市场传递出公司更多积极信息，证实公司持续增长能力。同时，要求上市公司将企业实行的股利政策在公司章程中披露，并将于分配股利有关事宜披露在财务报告中，从而提升上市公司股利政策的持续性与透明度。
3.解决一股独大的股权结构
为了实现股票“全球通”的目标，就必须除去股权集中化、一股独大的股权结构现象。虽然2005年进行了股权分置改革，对于改善我国股权市场股权分裂的原始状况也算有效，如若继续持续下去，股票全流通的目标也会实现。但是，即使这样也不能从根本上剔除与遏制“一股独大”的不合理股权结构与大股东侵害小股东合法权益的现象。要想解决股权分置问题就必须尊重市场规律，积极稳妥、循序渐进的进行。鉴于上市公司的地位与质量在国民经济中不尽相同，需分别对待，可遵循“试点先行，协调推进，分布解决”的思想一步步实施。4.根据经济形势调整分红政策。
基于综合考虑维护投资者利益与减少筹资成本的目标，适应当前经济形势，对分红政策进行修订。国家实行积极型货币政策时对应采用高分红政策，国家实行紧缩型货币政策时对应采用低分红政策；市场经济较好、利率高时少分红、内部筹资且多投资，市场经济衰败、利率低时多分红、多筹资且少投资。
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参考文献
[1] 刘淑莲，胡燕鸿：《中国上市公司现金分红实证分析》[J]，会计研究，2003（4）
[2] 张跃文：《我国上市公司现金分红决策研究》[J]，证券市场导报，2012（9）
[3] 李光贵：《国有控股上市公司现金分红行为:实践总结——基于沪深A股国有控股上市公司的描述性分析》[J]，《经济与管理研究》2009（11）
[4] 杨宝;李仲轶;周书灵：基于行为主体的上市公司现金分红优化对策研究，[J]，财会通讯，2010（7）
作者简介：
于海凤 （1990-），女，黑龙江省绥化市肇东市人，哈尔滨商业大学研究生学院2013级会计学研究生，研究方向：财务会计理论与方法。
王宗婉 （1988-），女，黑龙江省哈尔滨市人，哈尔滨商业大学研究生学院2013级会计学研究生，研究方向：财务会计理论与方法。
（作者单位：哈尔滨商业大学会计学院 黑龙江哈尔滨市 150028）